春节刚过，又一金融巨头陷入危机，“国字头”民营投资公司、“民生系”大佬董文标一手创办的中国民生投资股份有限公司（以下简称“中民投”）资金告急。

中民投在2014年8月横空出世之后就一直是市场上的一个话题：59个民营企业大佬投资设立；股权非常分散，最大的股东持股不超过2%；投资经理薪酬70万；董家渡地王；与民生银行的关系；500亿注册资本到底到位多少等等。

最近中民投上热搜首先是《财新》在1月的最后一周发了一篇题为《危局中的中民投：何以至此，如何过冬》，里面提到了：

01中民投在寻找董家渡地王项目的买家。50%寻找160亿资金，目前世茂的报价150亿最为接近；

02资金紧张。2018年7月发行超短融15亿用于归还即将到期的公司债，直到最后一刻才发行成功；

03降薪裁员。每月付息和工资需要7-8亿元；

04投资众多但回报低，有关联交易也有很多蹊跷。

技术性违约背后疑云

随后，债券市场开始有所异动：

1月22日，“17中民G1”大跌逾16%至70元，盘中最低至69.8元，全天交易金额近1300万元。

1月23日，“17中民G1”延续了前一日的跌势，一天里跌了28.4%，价格降至50.1元，全天振幅达30%，交易金额逾760万元。因下午交易出现异常波动，上交所于盘中发布临时停牌公告，决定自23日14时07分开始暂停“17中民G1”交易，自23日14时37分起恢复交易。

“17中民G1”自1月22日异动以来十个交易日已累计下跌56.26%，2月11日盘中更因单日连续下跌超过20%、30%而两度停牌。

2月11日晚间消息称，中民投被上海金融法院列为被执行人，其持有的中民嘉业投资有限公司约83.29亿元股权被冻结。

在“17中民G1”异动出现之初，中民投曾表示是正常的债券二级市场交易行为引发的“17中民G1”债券价格下跌。由于2018年8月开始有部分投资人因产品到期二级市场卖出部分债券，因此中小投资者持有并有了小额的二级市场交易。

但是此说法在之后连续十个交易日下跌的行情里不攻自破，市场上关于中民投的质疑声愈演愈烈，债券违约的说法也甚嚣尘上。

1月29日，总规模30亿的“16民生投资PPN001”债券当天到期，虽然当天已银行到账但由于超过了下午4点的时限，构成了技术性违约。

据2018年三季报显示，去年前三季度，中民投的营业总收入为246.87亿元，同比增长48.17%；净利润16.02亿元，较2017年同期39.8亿元大跌59.78%。值得注意的是，其流动负债高达1443.33亿元，与流动资产1493.23亿元相当，其近年来流动负债增速明显超过流动资产，短期偿债压力明显。

至此，中民投的现金流问题开始浮出水面。

高负债扩张的后遗症

中民投成立于2014年8月，由全国工商联牵头组织、59家知名民营企业发起设立，是国内首家“国字头”的民营大型投资公司。

中民投头顶“总理签字批准的国字头民营公司”之显赫光环，在其成立的前两年，凭借强大的资金实力，不断的扩大版图。

2014年中民投成立伊始，即投资100亿元进行光伏产业整合，后又以联合体身份凭借248.5亿元价格在5分钟内拍得当时“全国准地王”上海南外滩董家渡地块。此外，中民投还先后介入建筑工业化、海外投资等多个领域，并进入上置集团、远东宏信、阳光城、协鑫集成、东江环保等多家港股和A股上市公司。

但随着各项业务的进行，中民投的负债逐渐增多，到2018年底，已经积聚了大规模的刚性债务。但为了维持公司的业务，中民投仍然需要持续的融资。

虽然中民投不乏资本支持，但自去年起其已陷入“借旧换新”的困局，今年以来更是连续发行超短期融资债券用以偿还往期债券。并且随着债务的积压，年净利润的减少，去年中民投的利息费用已超过中民投的净利润总额。高额的财务成本和管理成本成了中民投资金链紧张的直接原因。

再者，从中民投产业投资的业绩来看，也不容乐观。例如2014年底，中民投旗下的中民投资本参与了百视通换股合并吸收东方明珠的增发方案，认购金额5亿元、增发价32.43元/股，股灾后东方明珠股价一路下跌，目前不足10元(前复权价)。

投资业绩的低迷固然与宏观经济的形势脱不开关系，但也间接反映出中民投在产业投资规划上的不足。投资项目普遍资金需求量大，回报期长，且多偏离主业，投资风险大。对于凭借高负债扩张的企业而言，一旦其中的一个环节出错，可能就会带来灭顶之灾。

“特殊机会”市场的狂欢

从2018年中开始的上市公司违约潮开始，诸如康得新、三胞集团、中民投这样的千亿级企业也出现了流动性危机。

只是在极度悲观的情绪下，也许却孕育着机会。

与债券违约同步发生的，还有不良资产的投资机遇。市场对于“困境债券”如火如荼的处置，包括筹资、诉讼或仲裁、债务重组、破产重整、破产清算、担保人代偿等，都是国内债券违约后的主要处置方式，并由此催生了一波“特殊机会”投资热潮。

在“特殊机会”资产市场，所有出现违约事件的债券通常被称为“困境债券”，然而，想要一口吞下这块蛋糕并非易事，与银行不良债权的处置模式不同，违约债券投资的高收益来源于识别难度和高波动性。

“困境债券”的价格波动性更大，由于大部分都是信用债，出现负面信息后会出现交易市场的波动，这将极大地考验投资机构的识别能力。而银行债权通常对抵押有较为严格的要求，所以债权再差也普遍是有抵押物的，对投资机构来说可识别性较强，定价宽度比较窄，所以，潜在的收益空间也就没那么大。

相比“正常债券”，“困境债券”已经不再是固定收益的债，而变成了一个权益类资产，因为该资产已经丧失了确定性现金偿付来源，标的资产的收益率进入了高波动区间，同时也出现高收益机会，这需要对权益资本市场更加熟悉的专业人士来操作。

债市违约是违约重整市场里最大的机会，出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是“特殊机会”投资基金的投资逻辑。这波违约潮可能为中国新兴的 “特殊机会”基金带来一次空前的机遇。

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