7月7日收盘，疫苗龙头沃森生物股价报收于25.17元。疫情的时候，沃森股价一度突破96元，市值更是突破1500亿元。疫情消退未满一年，沃森股价就跌破了疫情之前的平台。

不止是沃森，从年线上看，万泰生物、智飞生物与康泰生物等另3家A股疫苗龙头，市值走势几乎与沃森如出一辙，均已阴跌两年有余，均值回归之路未见尽头。

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三年时间，疫苗企业已经经历了一个轮回，从之前的牛市转变为如今的熊市。出现如此大的股价波动，难道中国疫苗产业的底层价值链发生了变化？实际上，这些疫苗龙头公司的业绩却仍旧平稳，甚至沃森生物净利润增长还明显提速。

图：三家龙头公司归属股东净利润，来源：锦缎研究院

A股疫苗四龙头市值走势代表了中国疫苗产业在投资者心中预期的变化：在疫情全面消退后，似乎疫苗也就没有了价值。无可否认，新冠疫苗给中国疫苗产业带来了极大的预期，如今伴随这种预期的消散，疫苗企业股价回落是很正常的事情，但这种回落如此剧烈真的合理吗？

实际上，在批签发这项中国疫苗核心数据上，中国疫苗公司普遍在今年上半年出现明显的数据反弹，甚至不少公司创出历史新高。尽管股价依旧陷于低迷，但明显反弹的批签发数据表明，疫苗企业的处境可能并没有市值过山车反映的那么糟。

01 批签发的意义

对于疫苗类制品而言，每批制品出厂上市或者进口时都需要进行强制性检验，只有检验合格的产品才能够上市或进口，而这种检验制度就被成为“批签发”。

所有上市销售的疫苗都必须经过“批签发”检测，然后才能经由销售渠道份进行分销。换言之，“批签发”疫苗的数量可以看做是国内可销售疫苗的总量。但有一点投资者必须明确，“批签发”仅意味着这批疫苗可以上市，并不对疫苗的销售有任何保证，鉴于疫苗一般有1-2年的有效期，即使通过“批签发”的疫苗也有可能因销售遇阻而出现过期的情况。

从企业经营角度衡量，通过“批签发”疫苗会先转化为库存，然后在经由销售团队进行销售，因此“批签发”疫苗总数=销售疫苗数+存款疫苗数。每年可销售的疫苗数则由两部分组成，一部分是去年留存的库存疫苗，另一部分则是当年通过“批签发”的新疫苗。

由于中检院自2021年4月19日起不再具体公示各企业每批次疫苗产品的批签发数量，而是仅披露获批批次，这增加了投资者对于“批签发”预判的难度。但即使如此，投资者依然可以通过“批签发”数据的同期对比，以此来大致确定疫苗企业对于行业未来发展的判断。

当公司有较强的销售预期，那么库存疫苗数或将大幅下降，因此公司会加速生产，从而导致“批签发”数据提升；与之相反，如果疫苗公司销售预期趋冷，那么库存疫苗数或将大幅提升，为了避免浪费，“批签发”数据将显著降低。接下来，我们将全面复盘中国疫苗公司今年上半年的批签发数据，以此来展望这个行业未来的发展。

02 沃森生物：HPV疫苗的关键一战

2023年上半年，沃森生物共通过“批签发”209批产品，这一数据不仅较2022年上半年的32批有明显放量，而且还超过了2021年同期的195批次。尽管沃森生物的股价已经跌回2019年，但公司对于未来依然充满信心。

图：沃森生物批签发数据，来源：锦缎研究院

13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗和HPV疫苗是沃森生物营收排名前三的产品，2023Q1季度三款产品营收占比分别为74.04%、6.06%和8.27%，合计营收占比达88.37%。只要沃森生物能够确保这三款产品的增长，那么其未来的业绩就基本能够获得保证。

在上半年中，13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗和HPV疫苗分批获批40批、9批和23批，均较2022年同期有明显的增长，尤其是13价肺炎疫苗的“批签发”数几乎相当于2021上半年和2022上半年“批签发”数据的总和。其他产品方面，沃森生物的“批签发”数据也均有明显的复苏。

基础盘13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗稳增长，弹性盘HPV疫苗加速上市，似乎沃森生物无疑已经做好业绩放量的准备。但在“批签发”之外，投资者也必须明确，沃森生物在二价HPV疫苗方面仍面临较大的销售压力。

根据募集说明书披露，沃森生物HPV疫苗至今年3月底共销售205.54万剂，产销率并不高。

2023年Q1季度，沃森生物二价HPV疫苗的产能利用率已经达到94.55%，产能效率已经提升上来了，欠缺的只有销售端的发力。 不过，产品销售是一个逐渐放量的过程， 沃森生物的二价HPV疫苗 商业化也仅一年时间， 如果 公司在未来能够 更加聚焦 销售端 ，那么不排除未来产销量 会持续回升的可能。

沃森生物二价HPV疫苗产销量能达到怎样的水平将决定沃森生物未来的投资价值。

03 万泰生物：先发优势能否持续？

不同于沃森生物的多产品布局，万泰生物的投资逻辑较为简单，就是二价HPV疫苗持续放量的预期。与沃森生物二价HPV疫苗销售遇阻形成鲜明对比的是，万泰生物二价HPV疫苗正在迅速放量，整个2022年其二价HPV的销售量已经突破2500万剂。

但从“批签发”数据来看，今年上半年，万泰生物核心产品二价HPV疫苗的“批签发”数据达到248批，较2022年同比暴增345%。这似乎预示着，万泰生物正在努力将产品先发优势转换为胜势。

图：万泰生物批签发数据，来源：锦缎研究院

万泰生物的二价HPV疫苗比沃森生物早上市两年，其现阶段的一切优势都是建立在先发优势之上。可以说在此之前，万泰生物的二价HPV疫苗几乎没有遇到强力竞争，这也是为何它业绩持续放量的原因。

对比沃森生物，万泰生物尽管有明显先发优势，但 也需要提防 沃森生物 的 全面反击 。 毕竟 先发优势 并不能构成护城河 ，在 沃森生物产销率不高的情况下， 它极有可能进一步加强 销售渠道 建设和 销售政策 倾斜，以此来 抢占 万泰生物的 市场。

基于此，今年将是二价HPV疫苗至关重要的一年，或将决定这个赛道未来的竞争格局。

04 智飞生物：巅峰易过？

HPV疫苗同样的是智飞生物的核心竞争力，但不同的是，智飞生物的竞争力是建立在默沙东疫苗的代理之上。

现阶段而言，默沙东的四家HPV疫苗和九价HPV疫苗在国内都是独一档的存在，这使得智飞生物几乎不用吹灰之力就能完成销售。基于两款HPV疫苗的成功，智飞生物可谓是躺着赚钱，这也让其一度成为市场追捧的焦点。

今年上半年中，默沙东的两款核心HPV产品的“批签发”数量均大幅提升，九价HPV疫苗的批签发数量由14批提升至65批，四价HPV疫苗的批签发数由14批提升至26批。由于国内四价和九价HPV疫苗依然是供不应求的状态，因此智飞生物未来两年的业绩依然能够得以保证。

图：智飞生物批签发数据，来源：锦缎研究院

尽管智飞生物的股价已经跌去很多，但其市值依然超过千亿，其中大部分估值都是建立在与默沙东合作的基础之上。今年1月29日，智飞生物宣布与默沙东续签了《供应、经销与共同推广协议》，协议期限将至 2026年12月31日止，这保证了智飞生物未来几年的业绩预期。在默沙东的助力下，智飞生物正值业绩巅峰。

但巅峰的光环背后，投资者依然需要担心来自沃森生物和万泰生物的冲击，二者均将九价HPV疫苗未做研发重点。如果这两家公司中有人率先突破，那么九价HPV疫苗国产化的预期或将对彻底颠覆智飞生物的投资价值，这犹如悬在头上的达摩克利斯之剑。

智飞生物的隐忧不在于短期业绩波动，而是巅峰易过的悲观预期。

05 康泰生物：新冠陷阱

新冠疫苗曾被视为资本风口，只要企业投入新冠疫苗的研发，就立马可以吸引无数投资者的目光。但随着疫情逐渐消退，这种投资加成已经消失，甚至出现被新冠疫苗管线“反噬”的情况，康泰生物就是落入“新冠陷阱”的代表。

2022年财报显示，康泰生物共计提新冠疫苗相关资产损失8.96亿元，正是因为新冠疫苗的“反噬”，导致公司出现1.33亿元的年度亏损。刨除掉新冠疫苗后，康泰生物常规疫苗的营收达29.46亿元，同比大幅增长85.39%。

纵观康泰生物的产品布局，其实公司还是很有想法的。虽然它没有布局大品类的HPV疫苗，却拥有沃森生物的两大核心产品13价肺炎和23价肺炎疫苗，同时还拥有与赛诺菲五联苗一战之力的四联苗，均是很有营收潜力的产品。此外，公司的另一款潜力疫苗二倍体狂犬病疫苗已完成临床试验，正处于注册之中，有望打破康华生物在这一领域的垄断。

图：康泰生物批签发数据，来源：锦缎研究院

尽管产品布局看起来很不错，但公司今年上半年的“批签发”数据却乏善可陈，13价疫苗的“批签发”数据甚至不如去年，23价肺炎疫苗和四联苗的“批签发”数据也并没有大规模放量。

能够孵化如此多优秀产品上市，康泰生物在研发端无疑拥有较强优势的，但销售端的“不匹配”导致公司的潜力始终难以释放。

06 其他公司

除上述4家公司外，我们也统计了康华生物、欧林生物、艾美生物、百克生物、华兰疫苗、康希诺、成大生物等公司上半年的批签发情况。

图：其他公司批签发数据，来源：锦缎研究院

艾美疫苗、成大生物都是国内“批签发”量名列前茅的疫苗公司，甚至“批签发”数量超过了前面的龙头公司，但由于产品单价较低，从而制约了公司再上一个台阶。

相比之下，康华生物的二倍体狂犬病疫苗单支售价超过200元，作为传统狂犬病疫苗的升级产品，二倍体狂犬病疫苗较普通疫苗有着更高的安全性，免疫持久性也更长，因此获得了很多患者的青睐。由于目前市场中仅有康华生物一家获批，因此它也一度成为资本宠儿。

不过，随着康泰生物二倍体狂犬病疫苗上市的临近，康华生物独占预期正在逐渐减弱，因此康华生物也成为一只上市即巅峰的股票。但即使如此，康华生物的今年上半年的“批签发”数据依然平稳。

此外，百克生物的带状疱疹疫苗在今年1月底获批上市，这也让其成为国内GSK公司Shingrix外的第二款该类产品，并有望率先完成国产替代。不过，百克生物采用的是减毒技术路线，其疗效数据是不如重组路线的Shingrix，这意味着这种国产替代是并不全面的。与百克生物对比，同样采用重组技术路线的绿竹生物或许才是最适合国产替代的产品。

纵观全局，在疫苗公司股价跌跌不休之中，似乎给投资者留下了因疫情消退而造成业绩崩坏的印象，均值回归之路一眼不见尽头；可真实情况却是大部分的疫苗公司都开始加速产品申报，公司自身也预计业绩将会持续向好。

一边是不断下跌的股价，另一边是明显反弹的“批签发”数据，之间已经形成的一个剪刀差。尽管我们不去奢望产业景气度逻辑完全反转的发生，这两大矛盾的数据之中，一定有一个是错的。

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