当房地产作为一类资产的投资价值早已褪去，当所有的互联网公司都开始降本增效，与过去的自己告别。我们更加清醒认识到：在资产价值变动背后，是时代脉络的跳动。

(相关资料图)

所谓投资，不过是押注这个时代的脉络。而我们所看到的一个个单点和一点点变化，都是时代有条不紊地向前推进的全部过程。

在当下时代脉络的叙事里，人口结构的变化正在成为摆在所有投资人面前的一个现实问题。在人口数量总约束之下，很多行业的增长原动力都要打一个非常大的问号。但这并非意味着毫无机会。人口达峰所带来的产业变迁，也会带来一批新公司的崛起。

日本就是一个很好的例子。2009年，日本人口在“超少子化”阶段中经历了人口总量的达峰。在此后十年，日本依然跑出了像东京电子、711等这样的牛股，上演了“10年10倍”的神话。

拥有历史视野，可知更替、知兴衰。本文之中，我们将透过日本人口达峰后十年资本市场的牛股，深度揭示其背后的产业变化。

本文持有以下观点：

1、资源型企业受人口达峰影响最大。2009年-2019年，日本共有7个行业股价负增长，其中有4个资源型行业，它们大都提供电力、天然气等服务。人口达峰后，企业资源需求减少，且生产要素作为初始形态的产品，也很难通过转型刺激增长。

2、高端制造业是最确定的投资机会。人口达峰后，高端制造取得了日本股市中的最高涨幅。逻辑在于，人口达峰带来劳动力短缺以及人工成本提升，此时能在生产端实现降本增效的高端制造业有了极为确定的发展空间。

3、家庭小型化引发消费结构变化。人口达峰后，1-2人家庭户占比超过60%，家庭小型化改变了用户消费行为，提供便利食品的便利店销售额明显增加，711的主要股价涨幅正来自于此。此外，家庭小型化使“个人享受型”支出增加，个人护理、精神娱乐型公司受益。

资源行业遇冷，制造、消费牛股占比超4成

日本的人口拐点发生在2009年。

2009年日本总人口数首次下降1.6万人，至此日本正式踏入人口负增长时代。到去年，日本人口较2009年已经少了400万左右，如果只算适龄劳动力人口，这个数字更大，达到850万。

在人口到顶后，日本的经济也略有下滑。2010年到2022年，日本经济实际增长率只有0.6%。要知道，1990年到2010年日本的经济实际增长率在1.2%。随着增长率的下移，日本股市的估值重心也开始下移。2009年初-2019年年底，日本股市市盈率从24.9倍降至18.9倍。

在经济放缓的同时，各个产业的发展出现了明显的分化：资源型企业普遍表现不佳，制造、消费成为牛股的集中地。

所谓的资源型企业是指提供电力、天然气、资金等生产要素的企业。2009年-2019年，日本共有7个行业股价负增长，其中有4个资源型行业，如电力与天然气、采矿、钢铁、银行（以资金为资源导向）。

资源型行业遇冷的原因很简单，作为生产要素的载体，资源型企业与经济大盘高度挂钩，劳动力短缺带来企业出清，社会所需的生产资源必然出现下滑。并且，由于生产要素属于最初始形态的产品，也很难像商品、服务通过产品转型刺激增长。就拿电力行业为例，2019年-2015年，日本用电量连续5年出现下降。

与资源型行业在这一阶段的萎靡不同，精密仪器和服务业反而一路高歌猛进。2007年-2019年，消费、制造涨幅超过10倍的企业占比超过42%，如果将涨幅条件缩小至5倍，两者占比更是达到49%。

其中，根据光大证券数据，从日本股灾前的高点2007年-2019 年，日本股价涨幅超10倍公司最多的是消费领域，占比超过22%，代表公司Seven & I 控股（711母公司）在2010年到2015年股价涨幅超过3.3倍。

此外，制造业也有上佳表现。在2007年-2019年股价涨幅超过10倍的公司里，制造业占比超过20%，代表企业安川电机在2010年到2015年股价涨幅超过5.7倍。

更重要的是，在股价上涨的催化因素里，EPS增长对股价增长的平均贡献高达81%，远远高于PE贡献的19%。换句话说，这一阶段的牛股都是靠业绩增长涨上去的。

透过人口达峰，日本产业结构的变化才真正值得我们关注。

日本制造业的两张面孔：升级与出清

2009年-2019年，制造业是日本股市的“大赢家”。在跑赢日经指数的16个行业中，制造业有精密仪器、机械、电器、运输设备等7个行业入选，其中精密仪器行业更是拔得涨幅榜头筹。

在同期东证指数涨幅TOP100中，制造业企业有47家，占比接近一半。从细分行业看，以电子及半导体设备为代表的高端制造业入选企业数量最多，达到13个。

高端制造业领涨，也反映了同期日本产业结构的变化。2012年-2019年，日本制造业产值从98.43万亿日元上升到113.97万亿日元。但就在这一时期，日本制造业出现了冰火两重天的情形：

一方面，在制造业的部分领域，日本话语权开始减弱。比如，日本造船业从全球50%的市场份额下降不到5%，家电品牌也开始销声匿迹。

另一方面，以工业机器人为代表的新制造业开始崛起。从2014年到2021年，日本工业机器人订单规模翻了一倍，并且呈现出订单量高于出货量的趋势，在2015年订单量与出货量持平，到2021年订单量已经比出货量多了20-30万。

订单量的激增，带动了相关企业业绩的高速发展。2019年-2022年，基恩士营收增长了1.7倍，东京电子营收增长了2倍。在这一区间，前者股价增长了2.5倍，后者股价增长了5倍。

制造业结构的变化，也是人口结构变化的直接结构。在上世纪80年代，日本劳动人口 (15 - 64 岁)与老年人的比例是 11 : 1，到2013 年该比例变为2.5: 1。

劳动力人口萎缩直接带来劳动力成本的上升，2010年，日本每小时最低工资比美国还要高出15.8%。以致于甚至有日本经营者声称“日本国内人口持续减少，这种情况下企业无法考虑设备投资”。

高昂的劳动力成本，意味着依赖人力的低端制造业势必会失去成本优势。以造船业为例，日本造船业人工成本占比30%，而中国人工成本占比只有20%。人本成本占比过高的日本船舶价格甚至比韩国还有贵出20%。一旦人力成本丧失优势，过度依赖人力的制造业转移成为必然的趋势。

但与此同时，劳动力成本高企也会迫使制造业进一步降本增效，甚至寻找其他的劳动力替代方案。比如，丰田和本田就是工业机器人的坚定支持者。在这一背景下，日本工业机器人开始崛起。截至目前，日本工业机器人全球份额已超50%。

消费投资主线：家庭小型化与银发经济

随着人口达峰，日本很多必选消费品都不可避免地出现了下跌。近十年，日本服装、烟酒等消费品零售额持续在下降，尤其是婴幼儿消费。2012年，婴幼儿纸尿裤的出货量甚至被成人纸尿裤超越。

但即使如此，日本在消费领域仍然出了不少牛股。2009年-2019年，东证指数涨幅TOP100中，消费股数量超过32家企业。在低迷的消费环境中，部分消费股的高增长，主要得益于抓住了两大主线：银发经济带来的医疗保健需求以及家庭小型化对消费结构的改变。

具体来看，制药和医疗保健入选数量最多，两者合计入选了13家企业。医疗保健公司表现好不难理解。人口负增长时代，加剧了老龄化问题，越过人口达峰节点后，日本医药费占GDP比重从6%提高到8%，医疗保健公司自然受益。

但除了医疗保健，人口达峰带来了一条隐秘的投资暗线：家庭小型化所延伸出来的投资机会。

人口达峰后小型户、单身户成为日本的主流家庭。日本1-2人家庭户（涵盖单身、夫妻、单亲家庭）的占比逐渐超越60%。其中，单身家庭占比进一步增加到30%，且在所有家庭户型中占比最高。

家庭户型改变带来了消费行为变化，小型户成为核心家庭后，催生出了便利食品（熟食、加工水果）消费的增加，熟食占食品支出比重从2009年的10%增加到了2019年的16%。提供便利食品且更适合个人即兴购物的便利店成为受益者。便利店指数反映了便利店的发展趋势，如下图所示，跨过人口达峰节点后，日本便利店指数有了明显抬升。

711、罗森股价都在此时获得了较高增长。2010年到2015年，711股价增长了3.5倍，罗森增长了2.6倍。两大便利店的涨幅基本都来自这一时期。

除家庭消费行为的变化，家庭消费支出结构亦出现了明显改变。家庭小型化带来了“个人享受型”支出增加，与2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中个人护理支出提高了0.51个百分点，文化和娱乐支出（精神享受型）提高了0.72个百分点。

受益于家庭支出结构的改变，个人护理公司和文化娱乐公司（精神享受型）都维持了一定增长。比如资生堂，在2015年-2019年，公司营收复合增速虽为9.8%，净利润复合增速达到21.6%，在此期间，其股价增长了9.3倍。而作为精神消费的代表，南宫梦在2019年-2022年，营收增长了1.4倍，净利润增长了1.6倍，同期其股价涨了近3倍。

以长周期的视角看，日本企业在股市的幸与不幸都始终和所处时代的产业变化绑定在一起，这既是资本市场的客观规律也是企业的宿命。

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