端午节后的交易日，皓元医药（688131.SH）的股价依然没能走出下行通道，盘中价56.02元也创造了公司上市以来的新低。令人尴尬的是，不断走低的股价似乎与公司基本面相背：2022年大环境不利的情况下皓元医药营收和净利润双双增长。

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而发生在皓元医药身上相互矛盾的事情并不只有这个。

近日，公司抛出了一个约11亿元的可转债计划，在此计划中安徽皓元药业有限公司（以下简称安徽皓元）年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（二期）赫然再列，值得注意的是该项目的（一期）目前延期投产，预计将在2023年11月投产，在（一期）预计投产还有近半年的情况下，就风风火火要上马（二期）的项目，交易所也不禁发了函问询。

再往下深究，钛媒体APP梳理发现，这个项目的产品毛利相对较低，而公司分子砌块业务目前不断增长、份额占近6成。对于占比不断下滑的业务“如此上心”，显得格外刺眼。

公司依然坚定地抛出看似矛盾颇多的可转债计划，这背后有何玄机？

增收增长速度超过净利增长速度

翻开皓元医药2022年的财报和2023年的一季报，“增收不增利”这个关键词贯穿其中。

从披露的数据不难发现，去年公司实现营业收入约13.6亿元，同比增长40.12%，虽然营收的增速在放缓，但整体增长的速度较快。但营收的增长并没有给公司带来更多的利润，数据显示实现归属于母公司所有者的净利润19364.35万元，同比增长1.39%，相比2021年的近50%的增长率来说，可谓下滑十分明显。

并且这一情况2023年第一季度还在延续。2023年第一季度公司营业收入为41836.50万元，同比增幅39.46%，净利润为4623.55万元，同比下降25.83%。

虽然公司在财报中，用剔除股权激励影响，算出了一个归属于上市公司股东的净利润同比增长16.34%的数据。但作为一个严重依赖核心技术人员创造利润的公司来说，用钱或是股权激励留住核心员工必不可少，况且公司还在快速扩张期。

另一方面，随着皓元医药的快速扩张，库存也进一步水涨船高。前端业务方面，公司2022年加快了分子砌块和工具化合物库的建设，产品种类从5.86万种增加至8.70万种，并进一步深化国际化布局，客户覆盖北美、欧洲、东南亚、澳大利亚、日本、韩国、印度、德国和英国等国家和地区，产品种类及备库数量增加导致存货上升较快；后端业务方面，下游客户的需求量增长较快，生产规模上升，存货余额相应上升。

但如果存货不能及时转化，势必将成为净利润增长的阻碍。截至 2022年12月31日，公司存货跌价准备约1.2亿元，占存货余额的比例为11.50%。2022年公司计提存货跌价损失4279.21万元，减少净利润3789.85 万元，占2022年度净利润的19.57%。

虽然公司存货跌价准备计提比例从2020年的21.58%下降至2023年第一季度的10.96%，但这个比例远高于同行业公司和行业水平。

对此，公司方面的解释是存货余额上升与业务快速发展的阶段相适应，且对于保障公司未来营业收入的持续增长具有必要性，但根据会计政策充分计提存货跌价准备将对当期会计利润产生较大影响。

对现金的渴求

业务的快速拓展，带来其他影响就是对于现金的极度渴求。

2022年第四季度公司开启“买买买”的模式，在短短3个月的时间内，以支付现金或是发行股份+支付现金的方式，迅速将包括烟台凯博医药科技有限公司 、烟台共进医药科技有限公司 、山东成武泽大泛科化工有限公司、药源药物化学（上海）有限公司、药源生物科技（启东）有限公司等5家公司收入囊中，同时还在国内和国外分别新成立了2家公司。

多家公司的并入，最明显的变化就是人员的快速增加和人力成本的上升。根据wind平台梳理的数据显示，皓元医药2022年的员工人数涨幅居首，达到126.6%，其涨幅程度也在A股同行业企业中位居第一。

翻阅皓元医药的财报，其中变化数据最大的就要数经营活动产生的现金流量了，约为负2.4亿元，而2021年这一数字仅为5783万元，下降了515.38%。

在公司看来，正是因为在业务拓展中物资、设备、人员等方面的支出，以及2022 年宏观经济环境复杂多变，存货周转率和应收账款周转率等营运指标均受到阶段性影响，共同导致 2022年公司经营性现金流净额为负，与净利润金额差异较大。这也不难理解，从上市募资到并购药源时的配套募资计划，再到此次的可转债募资，都少不了补充流动资金这一项。

加码未投产IPO项目

根据皓元医药此前提交的可转债募集说明书披露，公司此次募集资金将用于包括安徽皓元药业有限公司（以下简称安徽皓元）年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（二期）、高端医药中间体及原料药 CDMO产业化项目（一期）、265t/a 高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心、补充流动资金等5个项目。

钛媒体APP梳理发现，安徽皓元121.095 吨医药原料药及中间体建设项目其实早在皓元医药上市之初就已经出现在募资投入的名单中，当时公司拟用募集资金5亿元投向该项目，这一额度也占到总募资的近80%，由此可见该项目对公司的重要程度。

值得注意的是，本应该在2022年8月就投产的安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（一期）却延期了。皓元医药方面此前发布公告披露，上述项目可使用状态的时间由原计划的 2022年8月延期至2023年11月，一延就是一年三个月

据了解，该项目原计划是要逐步建设3个生产车间（生产车间 1、4、5），其中的5车间已于2022年11月建成并投入试生产，也晚于原计划的投产时间。目前，该车间产能为45吨/年，截至报告期末处于产能爬坡阶段。对于未能如期投入的另外两个车间，公司方面表示将进行优化，有序推进，未来陆续分批完工，逐步释放产能。

而公开披露的信息中似乎可以看到一些项目延期使用的端倪，或许也是公司不得不延期的原因之一。上述提到的已经投入试生产的5车间在2023年3月，因静电放电引发火情，安徽皓元当时及时进行全面的风险排查并进行积极整改，整改工作及试生产方案已通过专家组验收，之后该起事故也被当地监管部门进行处罚。

上述项目延期，而IPO另外两个项目“皓元医药上海研发中心升级建设项目”和“安徽皓元生物医药研发中心建设项目”系研发项目，不直接产生经济效益，无法进行效益核算。虽可提升公司的核心竞争力，但对公司的现金流是个考验。

正是在上市募资项目无法直接产生经济效益的或是延期的情况下，皓元医药依然追加对于延期项目的投资。这份不超过11.6082亿元可转债计划中，公司拟对安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（二期）拟投入约2.38亿元，约占整个募资金额的20%。

对于皓元医药的执着，上海交易所从多个方面进行了问询，其中首当其冲的就是对于募资项目在一期延期投产的基础上再次募资的疑问。问询函中，上交所希望公司将“重复建设研发中心的原因及合理性，并结合前募资金使用情况，说明在部分前次募投项目未建设完毕、未投入募集资金的情况下，实施本次融资的必要性及合理性，是否过度融资。

投资项目所在业务占比逐年下降

根据公司披露的2022年年报及2023年第一季度财报数据显示，公司目前的主营业务中，分子砌块和工具化合物的业务收入占比从2020年度的54.82%逐年上升，到2023年第一季度占比已经达到59.77%，而原料药和中间体、制剂相关业务则从2020年度的45.18%下滑到到2023年第一季度的40.23%。

不仅如此，从两个业务的毛利率来看，分子砌块和工具化合物也要远高于原料药和中间体、制剂业务。公司主营业务毛利率略高于同行业上市公司平均水平，其主要也是因为毛利率较高的分子砌块和工具化合物业务收入占比较高。

此次追加募投的安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目，属于原料药和中间体、制剂相关业务。不仅如此，在此次募资投入项目中，还包括了高端医药中间体及原料药 CDMO产业化项目（一期）、265t/a 高端医药中间体产品项目，基本都属于目前公司业务收入占比下滑的业务。这三项业务拟募资金额约为7.36亿元，占此次募资总额超过60%。

公司募资主要投向了毛利率较低的原料药和中间体、制剂相关业务，原因何在？据业内人士介绍，按照目前医药行业的趋势发展，皓元医药目前的两个主营业务方向都有着较为广阔的发展空间。公司正处在各项业务发展的战略机遇期、创新发展关键期及产业链升级突破期，虽然面临着众多压力但扩张速度则是当下发展的主旋律。公司方面坦言公司在生产、研发、产品、人才、市场等多方面加快了整体布局，致使公司期间费用增加较大，这也将为公司后续中长期发展积蓄力量。

浙商证券也指出，经历了2022年的费用承压后，前端大规模的存货前置与周转加速回升、以及后端的产能释放后的动能切换将驱动公司2023年起逐步进入业绩增速拐点，是否真的如此，只有让时间给出答案了。（本文首发于钛媒体APP，作者｜曹晟源）

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