最近的美股着实走出了一个“大意外”，尽管鲍威尔不断强调加息步伐不能停止（7月再加息25个基点已经是大概率事件），但美股还是走出了霸道牛市。这就令许多分析人士感到诧异了，当贴现率一路飙高之时（锚定美十年国债收益率），理论上资产价格是要缩水的，而为何美却走出了相反方向？莫不是资本市场已经完全不惧美联储。

(资料图片)

更值得诧异的是，美股如此大涨，中概仍非常低迷，小作文兴起，认为这是针对我们的“别有用心”。

带着上述问题，我们来分享我们当前美股和中概的分析框架和观察窗口。

本文核心观点：

“风险偏好”扭转美股

我们首先整理了近十年来美十年国债收益率和标普500指数的走势情况，结果如下。

对于资本市场，其定价能力确实与十年国债有密切关系，如2018年美联储的加息政策令标普500指数产生了明显的跌宕。不过两者关系又不完全呈现负相关性，相反在很多时候呈现出同涨同跌的现象（如图中所标注那般）。此剧情在2023年3月后更是再度上演，十年国债收益率从3.38%上涨到接近3.8%的水平，标普500指数则创造了技术性牛市。

这就需要我们再来思考资本市场定价与债市的另一层关系，该关系在非宽松货币政策下往往非常明显，却又常常被我们忽视：

其一，贴现率上升虽然对资产价格有负面效应，但如果经济的良好走势可以稀释此负面因素，那么利率对资本价值的影响就相对可控，如过去十年美国经济发展良好，互联网科技领域更迎来黄金发展期，即便美联储有加息行为，但市场在短期调整之后仍然持续走高；

其二，在很多时候市场债市与股市可谓是互相对冲关系，简而言之如果经济基本面走势良好，市场风险偏好上行，资金便从债市流入股市，这就会导致债券账面价值缩水，进而提高债券收益率。

回望暴力加息下的美国经济，此前全球主流分析都认为这将严重影响美国经济，使美国乃至西方主流经济体陷入萧条，但迄今为止，美国就业市场仍高于预期（低失业率），零售等行业经济指标也相当不错，衰退预期落空。在此背景之下，高通胀就被解读为：需求仍然旺盛，这也就使得企业财报预期相对稳定。

如我们前文所分析，股债两市乃是有“互为对冲关系”的，当经济衰退这只靴子迟迟不落下，且还有走高的势头时，也就会改变资本市场的市场偏好。

美国CNN恐惧与贪婪指数是用于衡量投资者对市场情绪的常用指标，在上图中我们可以看到2023年硅谷银行事件之后，市场情绪便开始越加乐观。

NAAIM 经理人持仓指数，由美国主动型经理人协会制作发布，数据可以反映美国经理人目前持有股票部位的情况。可以看到也就是那时候起经理人股票持仓开始放大。

整个分析过程下来，我们就可以得到如下反应链条：美国宏观经济好于预期——投资者越加乐观——股票持仓占比增加——由于股债对冲，债市资金流向股市——提高债券收益率。

也就是说，当前债市的高收益率其实是股市高亢的“果”，这可能与相当多人士观点相悖，我们仍然想强调：债市收益率和股市之间并非一直是教科书中所表达的负相关性，而是有一条隐秘的对冲逻辑，在此逻辑下市场的风险偏好是可以使两大指标相向而行。

“市场偏好”成了此轮“牛市”的重要推动力，强市场偏好下资金往往倾向于高风险资产，甚至可以忽视美联储加息的影响。对比之下，我们也可以想想我们的A股市场，尽管金融市场流动性已经非常之宽松，但股市仍然非常之疲惫，主要原因也是“风险偏好”较低，导致市场投资行为非常保守，流动性并不完全与资产价格对等，而是要看传导过程是否顺畅。

基于本文分析框架，我们简单总结美股继续牛市的几个场景：

其一，美国经济实现软着陆，上述“风险偏好”预期得到兑现；

这也是目前一部分市场人士倾向的判断，加息加到这个份上，经济指标依然良好，软着陆的预期在提高。也因此，最近鲍威尔越来越“鹰派”，表达加息不到收尾时候，但资本市场仍然比较高亢，似乎完全不惧加息了。

若未来经济走势要继续加息中掉头，将明显影响“风险偏好”，因此接下来美国宏观经济指标就非常重要了。

其二，非美经济体的中性复苏；

2023年6月15日，欧元区加息25个基点，彼时部分市场人士认为这是收紧流动性，妥妥的利空。但很遗憾，这对美股其实是妥妥的利好。

欧元越加息，汇率越强势，市场交易者就会购买欧元，置换出美元，使得美元定价资产流动性充裕，进而利好市场。

我们之所以强调是弱复苏而不是衰退和强复苏，原因也比较简单：衰退会改变整个市场的资本风险水平，引发连环风险，在金融自由化背景之下，一国或者一个经济体的问题将会传导至全球，而强复苏则会使美元直接下场购买非美资产，这些对美股都不是友好的。

中概拐点看人民币汇率

当我们讨论完美股的分析框架之后，有朋友就会对中概的表现产生几分疑虑：为何美股和中概走出了反方向呢？既然“风险偏好”上移，对中概应该也应该是利好嘛。

我们有必要简单回顾下中概估值的基本逻辑，一言以蔽之中概为以美元计价的中国资产。这也意味着该资产既要受前文我们所分析的美股流动性影响，亦要受中国市场资产收益率制约，也就是经济基本面利好直接会反馈资产定价能力。

关于中概的分析，不同人士都有自己的框架和理论，由于篇幅原因我们不如去繁就简，直接用人民币汇率与中概做对比。

我们整理了人民币离岸汇率与金龙指数基金的走势情况，见下图。

人民币汇率基本是我国经济基本面和预期的投射，在某种程度上也就影响中概企业的定价能力。

在上图中我们可以看到在2017年之前，两条折线的关系相对比较单薄，2015年汇改背景下人民币快速贬值，不过相比之下金龙指数基金走势平稳，如前文所言，行业处于快速增长之时，一定程度上是可以抵挡金融市场的冲击。

2017年之后，两条折线越发呈现负相关性，离岸人民币汇率的走势直接影响着金龙指数基金的走势，这一方面说明行业红利期行将结束，开始越发受大环境影响；另一方面对中概的评判就越发简单清晰，也就是锚定中国经济基本面。

2022年之后，中国经济遭遇了比较严重的下行压力，汇率也就受到极大冲击，这些都会投射在中概的估值能力之上，2023年强复苏预期落空之后，中概又迎来了二次冲击。

这也就可以解释当前中概与美股走势的背离，前者增长预期受到质疑（汇率是观察窗口），后者则表现比较良好，虽然流动性环境一致（都在美股环境），但资产端却面临截然不同的景气度。

在此框架内，我们就可以确立中概的观察指标：以汇率这一高频数据为主。一旦确定汇率的拐点，中概的拐点也就不远了。

于是对人民币汇率的展望就回到了：

其一，美联储加息何时收尾？

如今中美利率倒挂已经持续一年有余，基于套利理论，利率倒挂会加重人民币贬值。美联储停止加息，倒挂压力才会得到缓释，有利于人民币升值；

其二，中国经济复苏预期；

当前中国经济复苏存在争议，如前文所言汇率本质上反映了经济体的强弱预期，如果我国经济未来复苏确定，这对于改善汇率则大有裨益（通过经常账户和资本账户影响汇率）。

根据不同分析人士看法，以及我们的判断，今年下半年人民币大概率是以稳定为主（不会过度贬值），而反弹的高度就要看上述两大场景的实现力度了。

在本文梳理和分析过程中，越发觉得资本市场的研究充满“趣味”，且经常“反直觉”，也经常会让我们陷入迷茫和反思，也非常容易使我们陷入各种“奇谈怪论”中，对于我们唯有丰富框架，加强学习，才能提高分析的确定性，也唯有此才是真正的“价值投资”。

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