随着光伏、新能源汽车、储能等行业的持续发展，上游智慧管理芯片需求迎来高速增长。据Mordor Intelligence数据，全球电池管理芯片市场规模2024年预计将增长至93亿美元，这意味着将存在巨大的市场机遇。而以电网系统物联网芯片研发起家的力合微（688589.SH）自然是不会放过这个机会。

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6月25日晚间，力合微披露公司向不特定对象发行可转换公司债券的募集说明书。公司拟发行可转债募资不超3.8亿元，募集资金将用于智慧光伏及电池智慧管理PLC（电力线通信）芯片研发及产业化项目、智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目和科技储备资金项目。此次发行可转债的初始转股价格为43.78元。实际上，本次募投项目均属于行业景气度高的项目，而发行成功则可能给公司股价提供的更多的想象空间。然而，今日二级市场上投资者对此貌似并不买单，开盘后公司股价直接震荡回踩，截至6月26日收盘，公司股价报收于41.99元，下跌2.55%，总市值42.07亿元。钛媒体APP发现，本次公司发行可转债募资所投项目为非电力物联网业务，而这块业务对比电力物联网业务，除营收占比小，毛利率低之外，过往研发投入和在手订单金额也是相对较小，并且募投项目实施起来亦存在诸多风险。此外，公司作为发行方，近年来虽然营业收入稳步增长，但是由于所处行业完全竞争，以及对大客户依赖度过高，其毛利率却有逐年下滑的趋势。

募投项目营收占比小、毛利率相比较低、且在手订单少

力合微是一家专业的集成电路设计企业，自主研发物联网通信核心基础技术及底层算法并将研发成果集成到自主设计的物联网通信芯片中，主要产品包括电力物联网通信芯片、模块、整机及系统应用方案。

财报数据显示，2020年—2021年，公司在电力物联网领域的营业收入分别为2亿元、3.07亿元，分别占主营业务收入比重为92.98%、85.47%；而非电力物联网的营业收入分别1506.02万元、5217.18万元，占主营业务收入的比重分别为7.02%、14.53%。从数据来看，公司两年前可能就开始对非电力物联网业务发力了。

然而，时间到2022年，公司非电力物联网业务收入却出现大幅下滑。2022年报显示，公司电力物联网业务实现营业收入4.85亿元，较上年同期增长58.20%；非电力物联网业务实现营业收入1690.03万元，较上年同期下降67.61%。对于出现上述之变化，公司在年报中表示，电力物联网营业收入增长主要系2022年公司芯片产品在电网市场份额进一步增加，业绩大幅增长；非电力物联网收入下降，主要原因系非电力物联网市场处于开拓阶段，报告期内受市场影响较大，市场拓展效果延缓所致。

从毛利率数据来看，非电力物联网毛利率明显要低于电力物联网毛利率。据2022年年报数据显示，公司电力物联网毛利率为41.3%，而非电力物联网毛利率为37.65%。

此外，截至2023年3月11日，公司在智慧光伏领域在手订单金额为492.95万元，智能家居领域在手订单金额为1175.45万元。对此，力合微曾坦言，由于公司暂时没有专门针对智慧光伏、智慧电源、智能家居等领域的高性价比芯片产品，因此目前主要以现有芯片产品进行非电力物联网领域的客户导入和小批量订单承接为主。

同时，2019年1月1日—2023年3月11日，公司对非电力物联网领域的总体研发投入和研发项目都比较少，金额合计为4758.85万元，主要为应用开发类项目及技术预研储备类项目研发，暂时尚未完成芯片产品开发类项目研发，截至目前该研发投入相应形成的收入也相对较少。

募投项目实施，亦存在诸多风险

根据募投报告，公司本次募投项目新增非电力物联网领域业务收入在募投项目实施T+4年为5.74亿元，在T+8年为12.61亿元，预计募投项目实施以后公司非电力物联网领域业务收入占比将大幅提升，发行人的收入结构将发生重大变动。不过，募投项目的实施也存在诸多风险。

首先，本次智慧光伏项目、智能家居项目运营期预计年均毛利率分别为37.10%、37.81%，低于现有主要产品即电力物联网领域基于自研芯片的衍生品的销售毛利率，因此若未来公司现有主要产品销售收入不能保持持续较快增长，未来公司的综合毛利率存在下降的风险。

其次，2022年全年公司实现归母净利润7507.31万元，而本次募投项目的总体投入较大，募投项目新增的折旧摊销费用较大（其中T+4年、T+8年分别为5243.09万元、1503.76万元），同时考虑场地租金、人工支出及其他开发费用等支出，如果募投项目无法实现预期收益，可能导致公司利润出现较大幅度下降的情况。

最后，本次募投项目实施后，公司来自非电力物联网领域的销售收入增加，客户群体也将增加，对公司客户管理和市场开拓方面的要求将进一步增加，若公司不能提升相应的管理和市场开拓能力，也可能影响本次募投项目的效益实现，或者产生应收账款增加、回款风险加大等风险。

值得一提的是，中博（北京）通信有限公司（以下简称“中博公司”）是公司在非电力物联网领域的主要客户。截至2022年12月31日和2023年3月14日，公司对中博公司的应收账款分别为2193.28万元和1245.8万元，同时这类应收账款回款也较慢。

公告显示，公司与中博公司的原有合作模式将不再继续。而公司非电力物联网业务尚处于培育阶段，未来公司非电力物联网领域的重点潜在客户是否会进一步合作存在一定的不确定性，非电力物联网业务能否实现快速增长也存在一定的不确定性。

公司还表示，未来在电网市场建设与采购周期、宏观经济环境、外部竞争环境、原材料与人工成本等因素发生重大不利变化的影响下，公司将存在经营业绩波动的风险，甚至可能存在本次可转债发行上市当年业绩下滑幅度超过50%的情况。

大客户依赖度过高，毛利率逐年下滑

近年来，随着物联网技术的发展，凭借庞大的电网体系，培育了很多电力物联网相关的公司，而力合微正是其中一员，其成立之后搭上行业东风，公司得到不断发展，技术逐步提升，于2020年顺利在科创板上市。

虽然上市后，公司营业收入不断增加，但其毛利率却出现下滑趋势，尤其是2020年-2021年下滑非常严重。财报数据显示，2020年—2022年，公司综合毛利率分别为49.87%、41.56%、41.3%。对此，公司在此前财报中表示，自2018年四季度起，公司主要产品由窄带电力线载波通信芯片及模块变为高速电力线载波通信芯片及模块，各厂商产品由遵循各自标准变为遵循国网统一制定的标准，市场竞争由不完全竞争变为完全竞争，从而导致全行业毛利率下降。然而，公司这一解释可能反映出公司业务因为对电网公司过度依赖而缺少产品的定价权这一深层次问题。2022年报数据显示，公司前五名客户销售额3.4亿元，占年度销售总额67.53%，从数据来看，目前来看公司依旧存在对大客户依赖过高的隐忧。如果未来电力行业政策体制、国内电网公司相关政策发生不利变化，将可能导致电网用电信息采集需求发展速度放缓，就很可能对公司一段时间内的生产经营及业绩产生不利影响。此外，公司亦坦言，随着公司产品周期的演进，细分产品毛利率仍有进一步下降的可能性。如此一来，公司综合毛利率也可能会下降，进而可能会对公司持续盈利能力造成不利影响。

一位行业资深人士告诉钛媒体APP，作为专业的集成电路设计企业，力合微专注于研发国际领先且自主可控的通信核心技术还有相关核心算法，但近年来公司却出现营收增加，毛利率逐年下滑这种财务数据异常，这或许需要引起投资者对公司的抗风险能力和运营能力的注意。

实际上，电网公司其付款审批流程较长，行业中各环节企业应收账款回款周期也相对较长，因此公司近年来应收账款金额不断增加。财报数据显示，2020年—2022年公司应收账款账面价值分别为1.36亿元、2.27亿元、2.49亿元。如果应收账款金额持续增长，未来是否存在较大的坏账风险？针对这一问题，钛媒体APP致电力合微询问，但截至发稿公司方面亦未进行回复。此外，从现金流角度来看，公司在经营活动中可能也面临现金流量瓶颈。2022年经营性活动现金流净额同比由正变负。数据显示，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.47亿元，相较于较2021年下降227.02%。为何公司经营活动产生的现金流量净额同比下降如此之大？公司称主要系收到未到期的应收票据增加，同时因销售增长备货增加和本期支付的各项税费增加共同所致。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）

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