北方进入仲夏。奔波在钢筋水泥丛林中，外卖骑手们挥汗如雨。每一单业务，每一个电话，最终汇聚成一串串数字，驱动着美团市值的上下波动。

作为TMT赛道不可忽视的标的，不知道各位投资者，对美团最新这份季报有何想法。仅就笔者而言，深感想要读懂美团财报的难度越来越高：过去三年间，美团财报先后省略了活跃用户、交易额；最新一季，则又把配送成本略掉了。

(资料图片仅供参考)

更少的数字意味着更少的注意力。但正如塔勒布所说：“你越概括，让事物越有条理，随机性就越低。我们的简化行为使我们以为世界的随机性比实际上小。”

出于对美团刻意回避随机性的好奇，使我们从财务视角出发，深入览阅美团最新这份财报后，发现了三个出乎当前市场主流观点的关键现象：

1.“狼来了”喊了很久，但美团在本地生活赛道尚无真正对手。

2.美团有只看不见的手，在“骑手潮汐”里翻云覆雨。

3.“无限游戏”从未停止。

01 本地生活赛道只有一个“陈浩南”

我们先来看看美团一季度报透露的背景信息：

营收端收入586亿元，高于彭博一致性预期的575亿元；经调整利润55亿，大幅高于一致性预期的17亿元。

分具体业务来看，较去年同期而言，本地业务增长25pct，新业务增长30pct。未经调整利润收窄幅度达到90亿，除去未分配的项目，本地业务利润增长47亿，新业务扭亏为盈贡献34亿。

图：美团单季度利润表相关指标，来源：Choice金融客户端

对于美团而言，这份财报可谓是“文体两开花”。 尤其是作为核心的本地业务，能在高基数中实现超过20%的增长，美团打破了外部投资人的谨小慎微预期。

前有饿了么携手阿里系大打价格战，后有抖音等短视频平台进攻，美团在每次的业绩交流会中，都会提及几个主要的“竞争对手”。仿佛美团的腹地——本地生活这一块已经成为任人宰割的羔羊。

回头一看，本地业务佣金收入增长了32%，在线营销增长了10%。并且佣金和线上营销收入——这两个与市场竞争激烈呈反相关的收入，占比也在企稳回升。

图：美团单季度营收结构，来源：企业财报

这么看来，可能真的是本地生活的蛋糕足够大，也可能是美团的需求逻辑与抖音不同，亦或是美团的地推能力确实太过强悍。不管哪种原因，从结果来看，无论是老对手饿了么，还是来势汹汹的新玩家抖音，目前都没有对美团造成实质威胁。

也就是说，美团的日子要比投资者预期中的好得多。但这也可能预示着，新一阶惨烈的鏖战正在酝酿之中。

02 “骑手潮汐”效应

拆解美团这份超出投资人预期的答卷，会发现一个明显的边际改善：毛利率环比大幅度增长。

图：美团本地业务利润图示，来源：企业财报

这样的现象，我们通常会用一般视角去解释：即，收入增长摊薄成本。但之于美团而言，这一逻辑并不严谨，比如2022Q4美团的收入远高于2022Q2的收入，但是毛利率却出现了明显的下滑。

于是在深究边际改善原因的过程中，我们意外地发现了关于美团的一个核心密码：骑手潮汐。

我们可以这样假设：如果骑手的工资结构是底薪+业务量提成，那么对于美团来说，在给定业务量的情况下，骑手越多，边际效益越低（底薪无效支出）——就像大多数企业一样，人员成本效益都会随着人员增多而边际递减。

但美团显然不是这样。它更像是纯业务提成（阶梯式增长）的市场经济模式。即：单人送的越多，收入成阶梯式递增。这就造成了一个结果，给定业务量情况下，骑手数量越多，单个骑手收益越低；骑手数量越少，阶梯式提升的配送成本支出越高，单个骑手收益越高。

在此基础上，理论上将会有两种情况出现：

1.骑手数量越多，效率（美团的收入）越高，成本稳定推使毛利率增长。

2.骑手数量越少，需要用更具优势的价格购买骑手的劳动力，无论是配送补贴还是阶梯式增长的配送单价，理论上都会使美团的毛利率降低。

但实际并非如此。之于美团来说，“1”是成立的，“2”则是可以被有效改善的：收入高了入局的骑手多，收入少离职的骑手多，二者轮替形成潮汐。当潮汐走向趋于后者之时，没有固定成本（单个骑手的社保）或者说低固定成本（最低工资）优势就体现出来了——

美团利用市场无形的手，将供需关系和成本曲线结合的非常完美，拥有超过600万的骑手却得以将成本控制的相当合理：既不会出现业务量激增带来的履约压力，又不会出现供给过剩导致成本过高。

原理大家都明白，但是供需关系在市场中一定是存在滞后性的，这也就是为什么农产品和资源类企业会出现周期。而美团这套机制的巧妙在于：通过精算级的定价机制控制了成本支出，使配送成本率和本地业务毛利率呈现明显的负相关（见下图）关系。

图：美团本地业务与配送成本率关系，来源：企业财报

当然会有人质疑配送成本率（配送成本/配送收入）会不会和毛利率“恰好”相关，亦或者说配送成本率其实与骑手数量无关？事实胜于雄辩：虽然今年美团没有披露成本，但是我们可以用2018Q1-2021Q2期间美团众包的日活增长率和美团单季度毛利率作为对比来看。二者趋势也大体相似。

图：美团2018Q1-2021Q2毛利率与众包日活增长率，来源：Choice金融客户端、国金证券研究所

图：骑手每单业务收益与骑手数量关系，来源：锦缎研究院

这对美团来说是一个巧妙的平衡，无论骑手供给多少，美团的成本绝对值是稳定在一个区间内（即左侧阴影部分）。

通过这套机制，美团有效熨平周期波动风险：骑手内卷越严重，毛利率也会更高。因此，基于这一特有的潮汐效应，我们判断美团的毛利率水平长期会在15%-25%的区间来回波动。

03 无限游戏从未停止

如果我们真的要细分美团成立以来遭遇的最大挑战，一定不是现在的饿了么和抖音。毕竟从数据上看，自上市以来，美团的业绩表现根本没有受到这些所谓的竞争对手的影响。

美团史上真正的一次挑战，或许还停留在21世纪第二个十年初期所谓的团购网“百团大战”。而正是这一战役，最终培养了美团称霸一方的核心能力：超强的地推销售能力。

我们现在去分析美团发展迅速的新业务，可以发现：一季度同比亏损明显收窄的这些新业务，得益于闪购活跃商家数增长30%、到店酒旅GTV同比增长52%、美团买菜GMV增长50%。这些看似五花八门的业务和增长，底层逻辑还是依赖美团超强的地推能力去提升供给。

而另一端，正如前文所说，得益于骑手潮汐效应手和美团效率的提升，让美团有能力消化地推团队带来的供给。为了提升溢出劳动力，美团在即使零售闪送市场也获得了不俗的收益。

即便我们说美团的利润率明显依赖骑手供给潮汐，但是就目前的经济结构而言，美团骑手的收入还是明显高于非技术性行业普通职位。因此对于个体骑手而言，这实际上仍是一个更优的职业选择。

图：美团骑手二线城市最低工资与可选行业对比，来源：华安证券研究所

总结来看，一手销售、一手效率，平台经济被美团玩的明明白白，过去5年几乎未寻得真正的对手。涉足的领域几乎都坐稳了行业头部。

图：美团外卖与在线酒店市占率，来源：头豹研究院

依靠“百团大战”培养出的能力，占据了平台企业龙头地位长达10年，而十年间，我们也似乎看到了美团亏损一步步收窄，利润一步步增加。

不过仍需投资者注意的是，竞争优势之下仍有隐忧：回过头想想来看，其实美团在报表中展现的安全边际，并不厚。

我们可以看到自上市以来，美团的毛利率波动率与三项费用率保持一致。如果出现了单季度偏差，第二季度的费用增长率也会与前一季度保持趋势一致。

换句话说，美团并不乐于让外界看到它更强的赚钱能力——在当季通过效率提升赚到的钱，都会以费用形式在当季花出去：要不花在了营销上、要不花在了研发上、要不花在了管理上。只不过花出去的钱，并没有明显培养出美团业务除了效率和销售能力外新的核心能力，却又丧失了安全边际。

图：美团上市以来毛利率与费用增长率关系，来源：Choice金融客户端

当然也有可能，财务表现实际上是沿袭了王兴”无限游戏”的思路，只不过可能“辜负”了投资者，美团的净利率也许真的很难突破10%。

牺牲边际利润多赚多花，可能还存在一个意志之外的问题：如果真的需要提高骑手的固定成本，亦或者骑手的收益下降至在可选行业中不具备竞争力的价格区间，再或者一旦出现我们目前没有意识到的“黑天鹅”事件时，美团或许比想象中更脆弱。

这并不是只为给美团泼冷水，而只是一个善意提醒——塔勒布曾经在《随机漫步的傻瓜》中提到了消防站效应：消防员在一起聊太多，就会对事情形成相同的看法。而这样的现象，正是孕育黑天鹅的温床。

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