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1915年，美国旧金山巴拿马世博会上，一款来自古老中国的护肤品吸引了诸多外国人的目光，这款自带十里洋场魅力的“双妹粉嫩膏”代表中国，进入了世界舞台。

对如今的年轻消费者而言，“双妹”这一品牌略显陌生，但如果提及佰草集、六神与玉泽，这些耳熟能详的品牌其实都来自一家日化企业——上海家化（600315.SH）。

作为有着百年历史的企业，上海家化是中国日化发展史中无法绕开的一个节点。2001年，头顶“中国化妆品第一股”上市，营收曾以年均50%的速度高速成长，一度被称为“日化白马股”，也被寄予“中国欧莱雅”的荣光。

但眼下，上海家化已难掩基本面颓势。近日，上海家化交卷2022，不仅营收净利双降，同时从市值表现上来看，已远远落后于珀莱雅(603605.SH)与贝泰妮（300957.SZ）。

在业绩发布后，恰逢上海家化的新战略发布，上海家化董事长潘秋生表示：“期望未来的某个时刻，上海家化能够代表中国品牌能站到世界舞台与国际品牌一较高下，并将中国美带给全世界。”

百年历史所带来的沉淀让上海家化有着这样的使命与野心，但回到现实世界，上海家化需要回答市场与投资者们诸多问题。比如，为何多年转型仍迟迟不见成效？线上线下渠道布局与多品牌战略如何找到平衡点？以及百年历史所带来的荣光是否成了最大的包袱？

复盘百年家化从高光到衰落的过程，这背后有历史的局限性，但更多的原因则指向内部转型缺乏定力。比起大刀阔斧的口号式改革，上海家化的改革是迟滞的，而在日化这个瞬息万变的市场上，迟来的转型，往往并不算是转型。

百年家化的两次转型

依照掌舵者划分，公司研究者通常会将上海家化的发展分为四个时期：即葛文耀时期（1985年-2013年）、谢文坚时期（2014年-2016年）、张东方时期（2016年-2020年）以及潘秋生时期（2020年至今）。

但按照转型成效，在新帅潘秋生前，上海家化的转型实则分为两次：第一次成功转型为葛文耀时期，第二次失败转型则为谢文坚与张东方时期。

第一次转型的主导者为上海家化的“灵魂人物”葛文耀，上海家化成功在2001年上市。而彼时，人们所熟知的珀莱雅尚未成立，华熙生物还是一家原料企业，贝泰妮创始人郭振宇尚未回国，距离他打造中国皮肤科知名品牌“康王”还有数年之久。

在合资企业的个人经历，让葛文耀逐步意识到，中国日化企业的痛点主要在两方面： 一是没有毛利意识。二是缺乏多品牌矩阵。

为了确保高毛利，葛文耀一方面采用轻资产模式，以OEM模式，卸下生产端的包袱；另一方面则聚焦高毛利的产品加大销售力度。上海家化上市前，销售毛利率接近40%，而在葛文耀时期（2013年前)，上海家化的销售毛利水平一度达到63%。

与毛利提升对应的，是一路高涨的营收与估值。2001年至2013年，十多年间上海家化营收从13.06亿元爬升至44.69亿元，营收增速基本保持两位数。在估值方面，上海家化的市值也从2001年的45亿元增长至2013年的300多元，十年6倍。

而多品牌矩阵实则也是“毛利优先”下的产物。在葛文耀时期，上海家化分别推出国民品牌六神、定位高端护肤品市场的佰草集、男士专用护肤品高夫和药妆品牌玉泽，基本建立了家化从低端到高端的“品牌金字塔”。

多品牌矩阵是日化企业惯用打法，一方面，日化行业瞬息万变，多品牌矩阵可以让品牌更从容地应对市场变化。另一方面，能够以一种更省力的方式帮助企业进入新的细分领域，讲更好的故事。

比起如今被贝泰妮、珀莱雅等护肤品品牌掩盖住的光芒，彼时的上海家化和葛文耀本人的高光时刻并不在少数。2005年，在一场慈善活动上，媒体以“上海家化董事长葛文耀现场捐赠名贵手表”为题，写下一篇百字短消息。镜头下的葛文耀带着黑色墨镜，一脸笑意。五年后，上市不到一个月的佰草集太极泥面膜在法国香榭丽舍大街的丝芙兰旗舰店里卖到脱销，在香奈尔、迪奥等一众法国大品牌中销售名列前五名。

但巅峰过后，上海家化的高光时刻很快戛然而止，紧随其后的便是六年漫长的第二次转型与增长停滞。

第二次转型期即谢文坚与张东生时期。虽然两任掌舵者口碑不一，所处竞争环境也不尽相同，但结果其实殊途同归，具体来看，有三条路径：

一是渠道端的线上化转型。日化品牌的优势大多为线下，包括百货、商超、日化专营店、KA等终端，上海家化同样如此。但随着互联网与电商的兴起，传统实体渠道受到冲击，谢文坚与张东方都对线上渠道均“情有独钟”。2020年，二次转型期间，上海家化的线上销售额占比提升至34%。

上海家化也在不遗余力地与电商巨头们“搞好关系”。2016年，上海家化从上千品牌中脱颖而出，豪掷1亿元拿下双11春晚独家冠名权，有媒体称：“在国内文娱市场实属罕见。”

二是对原有品牌矩阵进行重新梳理，两位掌舵者的思路出现了分歧。谢文坚的主张是“做减法”，砸钱换声量，集中资源打造“六神”“佰草集”“启初”等五大高毛利核心品牌，采用快消品“重销售、轻研发”的策略。张东方则是“做加法”，保持多品牌矩阵发展的策略，同时重新将“研发”提至优先级。

在“难看”的基本面成绩下，上海家化不得以开启了第三条路——通过资本化运作，以并购品牌或投资，找到新增长曲线。例如与片仔癀合作设立子公司，涉足口腔护理领域，斥近3亿美元收购母婴品牌汤美星母公司以及与美国日化上市企业Church& Dwight公司合作等。

不难发现，无论是渠道转型、重塑品牌还是通过投资或并购，进行外延式增长，上海家化似乎将护肤品品牌的玩法都玩了一遍。但看似正确的转型逻辑，上海家化的业绩表现却一路下滑，不仅营收增速跌至个位数，在第二次转型期间，净利水平甚至比不上葛文耀离开时的2013年。

百年家化，究竟何以至此？

越陷越深的大公司病

2020年1月16日，离开上海家化近十年的葛文耀发了一条微博：“今天珀莱雅的股票市值206.6亿元，超过家化206.4亿元。”并配以三个流泪的表情。

平安进入上海家化后，“灵魂人物”葛文耀出走，这是上海家化发展历史中最令人熟知的一段往事。此后很多年里，葛文耀的眼睛始终注视着上海家化的一举一动，从未离开过。

参考葛文耀的评价体系，以资本市场表现看，“前浪”上海家化与“后浪”间的差距正在扩大。

中信证券曾分析，2019年至2021年，中国主要美妆品牌公司的PE普遍高于60倍，彼时正处美妆龙头业绩高速成长期。珀莱雅以大单品战略，泡泡面膜、红宝石精华与双抗精华先后成为爆品；丸美股份、华熙生物与贝泰妮先后上市。

但随着行业竞争激烈、消费趋势疲软叠加线上流量红利褪去，行业进入转折阶段，龙头企业估值回调，处于消化期。

截至4月6日收盘，根据申万行业分类，当前美妆行业动态PE（TTM）为64.67倍。其中，贝泰妮为50.4倍，珀莱雅为69.56倍，丸美股份65.85倍，上海家化为37.07倍。上海家化的市值约等于0.37个贝泰妮、0.4个珀莱雅和1.35个丸美股份。

在雪球上，有投资者这样表示：“日化行业还在被国外品牌摁着摩擦，百年家化需要革新。”

为什么上海家化的革新与转型始终没有迈入收获期呢？财经无忌认为有两方面的原因——

一是“时间的力量”，上海家化很像零售界的苏宁，错过了最佳转型期。与此同时，管理层的频繁动荡，职业经理人的进进出出难以凝聚人心，导致上海家化看似转型，其实一直躺在自己的“舒适圈”里。

二是失效的转型战略。上海家化虽有先发优势，但在每一次转型中采取耗费巨大成本的升维战略，在产品、品牌与渠道端“用力过猛”的策略让其不仅大大降低了转型效率，也给竞争对手的出圈提供了机遇。

首先，来看“时间的力量”。渠道的线上化转型、品牌矩阵的重新梳理以及资本化运作，这些转型的方向都没有错。但遗憾的是，上海家化在意识到落后下，每一次的转型在尚未“跑通”的情况下，就进行大规模地推广。

而一旦转型未有成效，管理层的变动又致使转型成果无法延续。从家化历任管理层的动作可以看出， 其主要的任务一是对上一任的转型成效“缝缝补补”，二是再提出新的转型策略。

以第二次转型时期为例。

从2015年起，中国美妆市场的竞争逻辑发生变化。一是随着消费趋势的个性化与护肤意识的提升，中高端与高端品牌品牌占比持续提升。二是渠道结构的变化，传统渠道如商超和百货增长乏力，但依旧是中高端产品的重要销售阵地。

美妆护肤品牌们的动作大致分为两类：一是持续完善多品牌矩阵，发挥多品牌的互补效应以熨平整体业绩的波动。二是顺应消费趋势迭代，坚持大单品战略，保持稳定的研发投入，向中高端与高端方向转型。

但谢文坚并未坚持多品牌协同发展的战略，只是聚焦五大高毛利的子品牌，并对传统实体渠道进行大刀阔斧地改革，这种以营销优先，牺牲利润的扩张思路，并未换来理想中的成效，上海家化的净利润在2016年跌至谷底，投资者信心也出现危机。

谢文坚的失败改革后，张东方一方面重新确立多品牌矩阵，另一方面将“研发”重新提升至优先级，这是对谢文坚时代的“纠偏”。同时，张东方以“高端化、年轻化、细分化”的战略，围绕“国潮”和“护肤”两大改革的关键词，主导收购了汤美星和聚焦玉泽等护肤品品牌的发展。

可以这么说，张东方是一个很好的“疗伤者”。在其领导下，家化的利润水平回暖，但具体到新转型战略上，张东方依旧未能带领家化重拾昔日的辉煌。

原因来自战略与执行中的“鸿沟”—— 家化每一次看似“升维”的战略转型，落地于产品、品牌与渠道等具体环节，具体举措依旧显得粗糙。

首先，在产品端，区别于珀莱雅与贝泰妮通过大单品战略的出圈，家化多品牌间的定位模糊，产品差异化属性并不强。

珀莱雅与贝泰妮都踩准了功效型风口。薇诺娜主打针对敏感肌的药妆成分，珀莱雅则利用“早A晚C”的场景定位，以红宝石精华等大单品出圈。

而反观家化，本是最早的“药妆”品牌，但却缺乏功效概念的包装与大单品的支撑。

其次，在品牌端，家化用力过猛的年轻化转型，稀释了品牌的美誉度。

如众多百年品牌类似，上海家化也面临品牌老化的问题。为了抓住新一代年轻消费者的心智，家化曾通过一系列的品牌年轻化营销改变用户刻板印象。如跨界到奶茶、咖啡、服饰以及预调酒赛道的六神花露水，还有佰草集直播间通过上演《延禧宫正传》的宫斗大戏，以吸引Z世代注意力。

但上述的年轻化营销尽管在社交媒体上引发热议，但对品牌建设而言，治标不治本。一方面，上述内容化营销并未贴合产品定位，空有噱头，但对消费者而言，没有形成清晰明确的购买认知。另一方面，品牌老化的根本原因是产品老化，家化的营销锚点仍聚焦在曾经辉煌的“大单品”上，而没有根据消费趋势的迭代推出更具吸引力的产品。

最后，在渠道端，比起珀莱雅较早转型线上，家化在线上与线下渠道的资源分配上，始终难以找到一个最佳平衡点。

在线上电商渠道，当其他品牌开始减少对头部主播的依赖，发力自播时，家化依旧依赖超头主播。而线下过去曾经家化的优势。但在张东方任职期间，线下业务的下滑致使这种优势正在被削弱。

而无论是“时间的力量”抑或是失效的转型战略，总结来看，实则是上海家化存在的“大公司病”并未得到有效解决。面对不确定的时代，从葛文耀时代沉淀下的规模优势已不再成为优势，转型效率的低下难以让百年家化与时俱进。

从家化的人员结构也可以看出这一点。2017年至2021年，上海家化的人均创收从191.9万元下降到138.39万元，对比同行处于低水平。

因此，当规模与历史不再成为优势，低效的转型效率与模糊的转型方向，让 上海家化看似一直在转型，实则都是“雷声大，雨点小”。

重回巅峰的可能性

复兴百年家化的重任落在了潘秋生身上，这位有着丰富渠道经验的新任掌门人曾担任欧莱雅大中华区总裁，将巴黎欧莱雅线上占比从10%提升到30%。

自2020年开始，潘秋生开启了一系列革新，因改革举措与风格酷似葛文耀，资本市场也对这位新帅给予了诸多期待。

梳理近两年潘秋生的动作，其改革大致分为两个方向：一是降本增效，提升利润表现。二是激活内部组织活力，着力解决“大公司病”问题。

在降本增效上，主要表现在渠道与品牌的精细化管理。渠道方面，例如在线下，关闭低效门店与数字化转型。在2020年，上海家化2020年共关停462个百货专柜，潘秋生在接受采访时表示“对于长尾专柜，还会继续优化关停。”

在线上则是发力品牌自播，减少对超头的依赖。

在品牌端，潘秋生意识到上海家化子品牌定位的模糊，并非所有的子品牌都需要中国文化元素。因此，对佰草集、玉泽等品牌定位进行了重新梳理，主打“功效概念”。同时，营销端也进行了“节流”，提高营销的精准性，上海家化销售费用占比也从2021Q1的43.37%下降到39.66%。

而针对“大公司病”，潘秋生在股东大会现场更是用“商鞅变法”为隐喻，通过设立激励计划、简化工作流程、鼓励内部合作等方式，激活内部创新活力。

某种程度上来说，潘秋生的转型举措符合当下的行业趋势，原因有二：

一是潘秋生意识到“大象转身难”，因此比起前任们的激进转型，潘秋生用精益转型的思维，他在家化内部推行PMO架构，这种小步快走的模式对大企业而言可以降低试错成本，提高转型效率。

事实上，当前国货优等生们，如逆袭成功的珀莱雅也都面临着销售费用高企的问题，在花钱比赚钱快的红海市场下，未来一段时间内降本都是上海家化转型的关键词。

二是，潘秋生意识到行业的红利是暂时性，唯有利润是自己的。与葛文耀类似，潘秋生也重提毛利原则，期盼子品牌成为细分领域的冠军。

当然，战略方向的准确，并不代表战略执行的准确。财经无忌认为，回答“上海家化能否重回巅峰”这一问题，取决于接下来家化三个方面的成果：

一是精细化管理的成果。基本面重点关注家化费用端的表现，渠道端则是线上品牌自播与达播的转化率。

二是细分领域产品端的成果。重点关注玉泽与佰草集表现（玉泽近期官宣演员白宇为品牌代言人），是否有大单品的出圈，这取决于家化的爆品制造能力，

三是管理层的变动。频繁的管理层变动或许会让百年家化再度陷入内耗的状态。

复盘上海家化的转型，有成功，也有失败，有顺利，也有艰难，在发展的历史上，曾具备无数成功的因子，但却因管理层短视与甩不掉的历史包袱难以让战略落地于实际。

站在成立125年的重要关口，这家百年企业能否真正实现“触底反弹”？这一问题的答案还要交给时间来回答。

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