(相关资料图)

去年我曾多次撰文从多种角度对快手市值进行了剖析：

其一，由于中美会存在经济预期差，这将带来人民币汇率的反弹，其后金融市场流动性得到补充，利于港股以及具有“成长股”标签的快手；

其二，由于亏损的大幅收窄，快手经营方面“不确定性”减弱，利于市场重新定价，利好因素偏多一些。

春节之后，快手股价连续下挫，回顾此前文章不时有朋友暗示“打脸”，结合最新财报，我们来回应理论分析框架与现实差别。

本文核心观点：

其一，流动性因素对快手股价影响非常之大，春节之后由于我国经济恢复节奏预期调整极大影响了个股在流动性方面的溢价能力，这是快手股价下挫的重要原因；

其二，在经济恢复周期内，快手仍然要保持好成长性，这是接下来市场对其基本面评判的重要标准。

短期财报权重不如宏观

我们首先整理2022年至今快手股价与恒生指数的变动情况（基数均设为“1”），见下图

基本面分析者侧重于从经营数据中找到蛛丝马迹用作进行内在价值研究，可以非常残酷地说，在现实中短期内股价波动往往与基本面无太大关系。

如上图中所示，去年至今快手与恒生指数均表现出非常强烈的震荡感，且值得注意的是，尽管美联储在暴力加息中，市场估值并没有因为贴现率上升而持续下行，（美十年国债收益率通常对应贴现率）。

这究竟是为何呢？

港股从根本上乃是美元定价资产（港币的联系汇率制度），这使得其在流动性方面非常容易受美联储政策影响，但另一方面，其上市企业由于多在香港或中国市场经营，中国经济的景气度就会投射在港股企业之上（尤其中概企业），简而言之，锚定流动性这一要素，行业和中国宏观景气度的预期就成了决定市场走向的重要元素。

在上图中我们看到快手和恒生指数的几次波动，如2022年5月，受彼时 “搞经济”这一利好影响，中概企业出现了大逆转，上图中快手亦是如此，其后由于预期并未如期兑现，宏观经济仍然受到严重冲击，股价回落，直到2022年11月，受防疫政策改变，市场重新兴奋起来，走出了与美股截然不同的利好，在其中伴随“经济强势复苏”，“报复性消费”等观点更进一步提高了反弹的持久性。

直到春节之后，随着一系列经济指标公布，如根据PPI和CPI信息，宏观经济并未如约反弹（甚至有通缩的风险），此前过高的预期并未得到兑现，资本市场便开始挤压前期靠预期推高的市值。

这也告诉我们短期依靠预期产生的股价波动，最终需要基本面的持续利好进行兑现，否则很容易打回原形。

在整个过程中，我们亦发现快手的波动性要远大于恒生指数，个股β值要远大于1（β可视为个股与大盘波动的斜率），这也就使得个股波动非常容易受大盘影响，于是将流动性与宏观经济预期结合，形成 “宏观经济波动——影响流动性——大盘改变——个股大幅波动”这一链条，这与我们年前框架基本一致。

此外，我们需要强调的是春节之后股价的下挫乃是通过汇市来传导的。

在上图中我们可以很清楚看到离岸人民币汇率与快手股价的互动情况，呈明显的负相关性。春节之后，离岸人民币汇率贬值（橙色线向上），同期快手股价剧烈下行。

此时，与其说快手股价波动是基于市场对个股未来看法的改变，不如说是宏观经济预期差引起流动性的逆转，最终影响短期个股定价能力。

从量化和宏观视角总结本部分：

其一，根据量化分析，快手在港股仍然属于“成长股”序列（与大盘走势一致，且斜率过大），其短期波动更容易受流动性影响，而后者短期内则受宏观经济复苏预期影响，也就是说，当宏观预期走高，市场信心重振之时，个股能从中得到更大的溢价机会，个股乃是与宏观经济紧密联系在一起的；

其二，从流动性角度继续思考，美联储接下来继续保持鹰派的继续大幅降低（硅谷银行和瑞信等机构的连续暴雷，使美联储不得不重新思考暴力加息对金融稳定的影响），这其实是有利于快手此类成长股的修复和稳定，以降低波动性，接下来从预期和流动性管理上，企业的利好要基于：中国经济的反弹力度以及行业景气度的持续恢复。

中长期看成长性

在通过量化和金融视角分析之后，我们再从基本面观察。

资本市场对基本面判断其实很简答，即“寻找确定性”，无论是寻找成长的确定性，抑或是利润的确定性，只要企业具备某方面的确定性，市场总会给以相对合理的定价（或定性价值股，或成长股）。

我们整理了快手自上市以来每日股价波动情况（进行对数处理），可以非常清楚看到上市之后一年内，企业的波动性都是远大于恒生指数的。考虑到彼时快手刚刚上市，市场对于短视频行业和企业尚未有非常确切的评判标准，又较之市场对“行业老二”这一身份的敏感，加之彼时监管政策的收紧，使企业在严重动荡和不安中度过了2021年。

进入2022年之后，虽然波动性仍然较大，但相较于此前已经收敛许多，也就是说此时企业“不确定性”正在衰减，值得注意的是2023年春节之后，尽管股价连番下挫，但其波动性其实仍在收敛之中。

我们在分析资本市场表现时，经常强调“均值回归”这一基本理念，在情绪或者不确定下的超跌或超涨都会慢慢回归于常态，波动性收窄，一定程度上是均值回归效应在发挥作用，对于一个企业或者行业，市场学习和了解的时间越长，市场对其认识越冷静，情绪的因素就越小。当然该效应的持续发挥，是要看经营面是否具有长期改善的条件。

作为一款高耗时产品，其商业模式本质上乃是对用户使用时长的货币化，见下图

我们根据DAU和单用户季度时长计算总市场，再根据总收入和市场费用测算单位时长平台的收入和成本，可以看到进入2022年之后，两条折线走向便开始放大，平台单位时长的货币化效率在改善之中。

其驱动因素大致为：

1.DAU等经营指标的改善；

2.随着直播电商的兴起，也为企业提供了更多的营收增长空间；

3.平台经济模式下，当用户惯性增长时，可以一定程度上减少市场费用投放（视为买量）。

考虑到2022年之后快手股价波动性减弱，极有可能是上述表现提高了市场对个股“确定性”的观感。

不过当我们分析企业毛利率的时候却发现了一点不同，理论上营销收入边际成为趋近于0，其规模越大，越能改善企业毛利率，于是我们将快手毛利率与营销收入做拟合回归处理，见下图：

如我们预期那般，快手营销收入与毛利率呈高度的正相关性，前者对于后者的重要性不言而喻。但值得我们注意的是，近期几个季度点状分布开始上移，单位营销收入对毛利率的影响是在减弱的，这显然有悖于我们上述逻辑。

根据经验分析，大概率应该是企业经营模式的调整，也就是说，有低毛利产品成长摊薄了营销收入对毛利率的贡献。

上图为快手成本构成，比较引起我们注意都是分成成本的攀升，其同比增长速度超过了直播业务的增速，平台对工会和主播分成比例在增加。

言外之意，当前的快手还是认识到自己“老二”的位置，在此前提下要保持增长除了市场费用此类流量支出之外，亦需要在内容生态领域树立起护城河，简单来说就是提高主播们的分成比例，在内容方面缩小与对手差距。

这也就会使得在一个周期内，其毛利率会受到一定扰动，短期内来此部分因素有可以通过市场费用等手段进行调节，长期来看企业还是要一方面依托于营销类收入的可持续快速增长，另一方面用户增长能否在平台内容生态健全下自然增长。

换句话说，当前快手在盈利性方面取得了比较明确的进展，当然原因来自短期内财务手段的调整（如削减市场费用等），这些固然可以提高企业的可持续发展的潜力，提高经营的“确定性”，但另一方面该模式往往为短期的应激性手段，从长远来看，平台还是需要在一个完善的内容生态下，实现惯性增长，此时市场费用以及应激性的政策都是可以长期收敛的，最终转化为利润可持续的改善。

本文分析至此，我们可以比较确切说，对于当前的快手，最大的命题还是要保住成长性，以能够与当前市场定性契合。2022年受一系列因素影响，企业收紧开支追求盈利性以稳定市场情绪，这是必要的，也很大程度上弥合了市场分歧，在证明自身盈利性方面立下了汗马功劳，不过从一个经济恢复的周期来看，成长性仍然是企业所要重点考虑的。

接下来留给企业的则是：1.内容生态建设能否在经济恢复期内提高市场想象力；2.是否可以一定程素上兼顾盈利性。这是接下来我们重点观察的。

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