2022年Q4财报发布之后，拼多多股价出现了大幅下挫（当日下跌超过10%），市场多将此解读为营收和利润等指

(资料图片仅供参考)

标“不及市场预期”，言外之意，在预期差之下，市场重新调整对企业估值，信心不足股价下跌。

在市场有效学派看来，市场会给予企业合理的估值，下跌或者上涨总有必然性，但在现实中，市场并非永远有效，基于情绪的下跌总会在后市修复，其中就蕴涵着可观的阿尔法（超额收益率）。

两种观点经常针锋相对，互不相让，同样面对一件事情也往往得出迥然不同的结论，近期的拼多多亦是如此，关于其长期投资价值的分析成了近期市场最热门的话题。

我们对拼多多究竟该采取何种立场呢？抑或是说当前拼多多是否有能力修复市场预期呢？

本文核心观点：

其一，拼多多预期差的产生乃是其重点经营的农业板块，从常态化社交电商到社区团购，要加速该品类的线上化，短期内需要提供更多的支持，这些在短期内会影响损益表的表现；

其二，预期差并不可怕，在外界不确定因素消除之后，拼多多要证明自己可以修复预期表现才是最重要的。

农业上行需要“强补贴”

社交电商且采取平台模式为拼多多主要标签，使得企业在获客（成长性）以及利润率方面均获得了优于同类企业的表现，这也是2020年之后其股价创造奇迹的重要原因。

理论上，拼多多应该具有高毛利率，且获客到一定规模之后，其市场费用投放规模放缓，也会迎来非常确切的经营利润，这也是此前市场对企业估值的基本逻辑，即便处于亏损期，市场仍相信其最终可以为股东创造可观利润。

在对拼多多毛利率分析时，我们还是发现了一些与上述感知不同的差异，2020年之前其毛利率常年在80%左右，但在其后出现了明显的下行，在2021年又有所恢复，不过仍然未能回到峰值。

2022年Q4毛利率环比下行，这也是出乎我们所料的，以往Q4都是一年毛利峰值（双十一背景下商家营销旺季），结合我们对业务的了解，上述波动的主要原因为：

其一，初始平台在部分品类丰富度的不足，为提高用户体验，拼多多在2020下半年加大了自营业务，由于此业务出发点不为盈利，该部分产品会拉低毛利（亏损低价出售），这是2020年末企业毛利率开始下调的主要原因，随后随着平台经营的深化（百亿补贴强化下），平台也随着减少了此部分投入，2021年下旬后毛利率开始回升；

其二，在品类细分上，拼多多确立了农业战略，以强化农产品上行为主要手段，除最初的社交电商流量扶持之外，2020年后引入社区团购，在此方面亦是投入巨大（农产品是社区团购最重要品类）。一方面农产品上行毛利低，耗损大，鼓励商家就要进行流量扶持，另一方面，社区团购在创业之初亦要对其进行优待，以规模化摊薄商家成本。这些都会在短期内对拼多多损益表产生影响。

为验证上述观点，我们整理了拼多多2018年以来营销和佣金收入情况，见下图。

拼多多原电商业务主要以营销收入为主（卖流量），与之对应的是佣金收入（虽然如此表述，但 0.6%的费率也只是对第三方支付平台的成本）。在很长一段时间内，佣金收入都是大幅落后于营销收入，但两条折线的斜率相差不大（商家营销投入带动销售，以此产生佣金收入），2020年Q3之后，我们可以非常清楚看到佣金斜率陡增（社区团购为主要原因），与之所对应的乃是营销收入斜率的相对稳定，甚至在2021年Q1，有一次明显的下调（特殊时期内商家重点扶持）。

以2022年Q4为例，当期营销收入同比增长38%，但佣金收入同比增长却高达86%。

农业赛道之所以在此前电商企业经营中鲜有触达，除了众所周知的耗损大，难标准化等因素之外，亦有行业利润薄，线上化渗透率低等特点，扶持该品类需要更多力度，远不如服饰等品类赚钱轻松，如处理不当很容易陷入“创新者窘境”所描述的怪圈中：创新业务对基石业务的副作用，贻误企业创新动力。很多企业对此避而远之，绕道而行。

拼多多在该领域下重注，其优势在于一旦在此建立护城河，其高度远超传统电商品类，当然在短期内就要承担行业波动对其经营质量的影响。

至此我们对拼多多营收和利润预期“不及预期”得出以下结论：

其一，农产品上行是个苦活累活，也不可能一蹴而就，企业需要在此投入更多，让利更多，这些都会很大程度上影响总收入和利润表现，我们想说的是，市场如若未能捕捉到拼多多的“农业定位”，仍然将其视为常态电商，就很容易出现预期与现实的偏离，这本质不在“预期差”，而是对信息判断定性的误差；

其二，如若农业可以有快速的复苏，抑或是经过多年高投入，拼多多在此可建立用户体验和商家双向护城河，那么此后也应该会有积极反馈，换言之，当市场重新对企业定性之后，价值会重新显现，阿尔法会得到彰显（超额收益率）。

农产品上行是持久战

在上述分析中，我们对拼多多近年的表现进行了简单梳理，但仍然心存疑惑：为何在2022年Q4企业与预期会有如此大偏差。毕竟随着更多数据的披露，该季度内需受到冲击已经被市场消化和接受，拼多多又有何特殊的呢？

市场经济中，商品价格取决于供需关系，一般情况下，Q4往往是食用农产品价格的上涨周期（商务部数据）。在上图中大多数时间也确实如此，其中2020和2022 年则走出了完全相反走势：价格曲线大幅下挫。

对于农产品行业而言，就意味着要面临高库存与低价格并存的问题，从业者迫切需要找到新的出口以缓解此压力。

深入研究的好处往往在于从细节中发现问题，由于上述食用农产品包括刚需（面粉，大米等易保存粮食产品），亦包括水果蔬菜为代表的强时效性产品，不同类型产品所面临的问题是不同的。

在上图中，我们就可以比较清楚看到，重点监测的7种水果价格在2019年之后价格中枢乃是不断上移的（鸭梨、富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、蜜桔、西瓜）。其中原因有许多，诸如仓储效率提升使得水果可以更多进行跨季节销售等等。

用同样方法我们也对蔬菜市场做了类似分析，其结论与上述基本一致，篇幅原因不再赘述（反季节水果功不可没）。

综合来看，当前我国农产品产生了非常浓厚拧巴感，粮食类价格中枢下行（面粉和大米），而水果蔬菜价格中枢乃是上行为主。这其中既有消费结构的改变，亦有技术等因素的因素，原因比较复杂，我们只需要看重结论便可。

消费者和从业者在短期内在此就产生了利益冲突：前者需要提高现金购买能力，而后者则由于仓储等成本提高对利润有更高的追求。利益错配，往往需要第三方力量的介入。

对于拼多多，其平台规模可以很大程度上减轻农产品从业者压力（佣金收入快速增长意味着交易规模激增，上行意愿强烈），但另一方面，如果可以通过规模交易和低成本将终端价格“砍下来”，则又可以平抑消费者的怨言。在平台之上弥合不同群里的利益冲突。

对于市场分析人士而言，如若按照上述逻辑进行，就会产生“双方利益弥合——交易规模扩大——商家踊跃上行——平台农业属性强化”这一链条，当然这些对企业提出更高的经营要求，市场在面对拐点之时也往往更加审慎。

如果说2019-2022年特殊起步周期内，拼多多农产品上行需要以“补贴”或者“类补贴”来完成商家和用户教育，那么此后随着平台属性，企业会逐渐进入修复期，也会逐渐矫正市场预期。

如今的拼多多站在了市场预期的十字路口，不同人对企业有不同看法，在此产生诸多分歧，这其中既有对企业“定性”的不统一，亦有对行业特殊时期经营难度的始料未及，这些都会影响对企业的客观判断，所幸的是这些都已经成为过去式，在恢复期内，拼多多能否取得明显的恢复，使企业重新定性，这是此后我们所重点观察的。

由于市场是偏爱于确定的高成长性，当前拼多多对农业的重注当然弱化了“确定”二字，其下跌既有预期差的因素，亦有情绪之下的“不确定失控”，这些要理性看到。

对于我们只有静待，过分迷信与苛责市场有效性都非理性，以上也仅仅是基于理论的推演，剩余交给时间。（本文首发钛媒体APP）

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