经过近半年时间的筑底，房地产市场的复苏已经不可阻挡。

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历经深度调整之后，没有任何一个产业会以原来的方式归来。当地产新周期来临，我们不得不思考，中国房地产行业往哪里走？什么样的商业模式更适合？到底有没有完美的地产模式？

此前，在市场调整期中超然物外的港资房企们，发挥其逆周期布局的特点，大肆抄底，引发了市场的强烈共鸣。

内地房地产市场的雏形，借鉴自早期的港资地产模式。现在，进化成熟的港资地产新模式，又给行业指出了一条新路径。

房地产的香港模式，物业开发+商业运营相结合，住宅和商业地产互相加持，在控制杠杆率的基础上，可以兼顾公司的高水平盈利。

就这一点而言，已经有华润置地、龙湖集团、万达等几家明星房企，借鉴并改良了港资地产模式，在“收益、风险、增长”这个看似不可能的三角关系中，尽可能维持了平衡。

房地产的香港模式

刚刚过去的这一轮房地产逆周期，“爆雷潮”蔓延，仅2022年就新增违约主体28家，其中不乏一些曾经的头部房企。

熟悉房地产行业的人很快发现，这数十家“出险房企”，几乎没有一家港资地产商。原因很简单，港资地产巨头们，长期维持低杠杆运行。

“三道红线”的要求推出后，多家头部房企没有满足“剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1”的要求而被警示。

对比之下，港资地产巨头们的负债率，低到令人吃惊。前几年，它们整体资产负债率在30%左右、净负债率20%上下、现金短债比超过5。

如此健康的财务表现，它们是如何做到的？其根源在于商业模式的选择。与内地房企以住宅开发为主不同，港资地产商们信奉物业开发+商业运营的“黄金组合”。

新鸿基旗下的国金中心，成为多个城市的标杆综合性项目；这几年以“艺术购物中心”定位而出圈的K11，即来自新世界发展，这家公司的住宅项目也不少；走高端路线的的恒隆广场，一般会在项目旁带几栋住宅，有些直接命名为恒隆府，它们都出自恒隆集团。

将资金快速周转的物业开发，与需要资金沉淀的商业运营相结合，相得益彰，可以兼顾长期规模与短期业绩，实现投资与现金流的正向循环。

从现实来看，这种商业模式帮港资地产巨头们实现了出色的盈利能力。

当物业开发普遍只能获得20%或者更低的毛利率时，商业投资业务的租金收入毛利率能够达到其3倍甚至更多。

对比各自阵营的头部公司，这种差别更为明确。内房头部公司毛利率从20%降至10%上下，净利率逐年下滑；而港资地产老大新鸿基，最近几个年度的毛利率稳定在50%以上，净利润30%以上。

香港模式迭代

早年，中国房地产行业摸着香港模式过河，杠杆推动、高容积率、预售制、公摊制度等，都是学自李嘉诚们。

从1998年房改到现在，25年时间，中国房地产行业将这几个核心点融会贯通，形成了以住宅开发为主的短平快模式，完成了行业的原始积累。

但是，当以三道红线为标志的降杠杆要求越来越严格；当中国房地产行业进入分化阶段，这种简单粗暴的商业模式，特别是其中衍生出来的极端的高周转模式，正在逐步退潮。

从趋势来看，中国新房市场的增长动力，正在不可避免地衰减。住宅市场从增量房市场切换至存量房市场，资源逐渐向一二线城市的核心区域集中，房地产行业的市场集中度将进一步提升。这轮房地产行业调整，更是加深了这种趋势，行业的重心也将发生变化。

内地房地产行业拿到了港资房企早期的“复习提纲”，“成绩”快速提升，但之后的很多年，大部分学生却忽略了市场已经换了考纲。

我们现在看到的港资地产模式，并非一蹴而就，而是经过了相当长时间的进化与迭代。

早期，由于人口膨胀和“分成出售、分期付款”等售楼制度的发明，香港房地产行业也经历了多年的野蛮生长。上世纪60到80年代，香港地产商借助股市繁荣上市融资，在行业调整期中开展并购，迅速做大规模，头部阵营形成。之后，看惯风起云涌的港资地产巨头们，根据香港市场的特点，发展出了如今的物业开发+商业运营模式。这三步看似简单，却历时近百年。

现在，内地房地产行业正处在香港房地产市场第二个发展阶段的尾声，即将进入第三阶段——开发+运营模式。

谁能领航？

学习港资地产模式，也应该看到它的不足。这些香港房地产巨头，高收益、低风险，但缺乏成长性。

港资地产龙头，无论是综合性的新鸿基地产、长实集团、新世界发展，还是以商业地产为主的恒隆集团，多年未见业绩增长。

前些年内房狂飙突进的年代，大家意气风发，调侃港资地产“掉队”，其实它们也曾经历过这种激荡的岁月，所以云淡风轻。

长期缺乏成长性，正常年份倒无伤大雅，一旦市场环境波动，业绩下降几乎不可避免。2022年，新鸿基地产、长实集团、新世界发展等公司均遭遇业绩下滑，已经说明了这一点。

站在“收益、风险、增长”这个三角关系的角度上来说，部分内房优等生，牢牢守住了“风险”和“增长”两点，但盈利能力略显不足。而一些当年高歌猛进的头部房企，只看到了“增长”与“收益”，一旦风雨袭来，风险即如影随形。

在“收益、风险、增长”看似不可能的三角中，内房企有没有谁尽可能实现了平衡？学习并改良了港资地产模式的华润置地和龙湖集团，已率先尝到了甜头。

这两家房企，主体上借鉴了港资房企物业开发+商业运营的模式。华润置地的商业板块，形成了以万象天地、万象城、万象汇为主的万象系；龙湖的商业板块，已打造出龙湖天街、星悦荟等产品系列，满足不同地块和区域的商业需求。

龙湖集团最新披露的业绩公告显示，截2022年，公司运营业务及服务业务收入236亿元，同比增长25%，经营性利润占比达到27%；截至2022年底，龙湖于全国32个城市的在手商业项目数量达139个，累计开业运营商场达76座。这个规模，单独拎出来，足以抗衡任何一家港资地产巨头。

但是，从整个公司的体量上来说，华润置地及龙湖集团，仍然是以住宅销售为主。2022年，龙湖销售额2015.9亿元，进入中国房地产企业销售排行榜前十。

龙湖早在十余年前就明确提出，每年将以销售回款的10%作为上限，投资商业等持有型物业。这就能够让公司维持一个相对平衡的状态：以物业开发拉动商业运营，两项业务互相加持，形成良性循环；住宅开发拉动增长，商业地产实现稳定和长期利润。

所以，在2022年房地产行业大面积业绩下滑甚至是巨额亏损的背景下，龙湖仍然实现了稳定增长。去年，公司收入同比增长12.2%至2505.65亿元；归母净利润243.62亿元，同比增长2.1%。

成绩就能说明问题。学习并改良港资模式，实现多维驱动，应该就是当前中国房地产行业，相对能够可持续发展的模式。

所以，我们看到，万科、保利正在努力做大自己的商业业务；这几年的万达，一边稳固自己在商业运营领域的优势地位，一边努力推动地产业务王者归来，去年销售额同比增长近九成，也是另一个方向的努力。

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