在我国人口红利和内需释放双重优势之下，我国互联网行业迎来了十余年的黄金发展期。在此期间尽管竞争极为残酷，但只要企业杀出重围便可获得极高的市场溢价能力（行业大盘增长与企业市占率双双发挥作用），成为非常确切的成长股，因此无论是在港股还是美股，中国互联网公司一度广被追捧。

如今上述红利的“厚度”已不复往昔，在一个总盘子外延速度收窄之时，行业就陷入了非常残酷的“内卷化”（尤其头部企业以资金和流量优势互相侵入对手阵地）。此时市场往往需要对企业重新“定性”，整个过程往往是跌宕起伏甚至是充满戏剧性的。

(资料图)

最近的京东便是如此。2023年之后，京东重启补贴大战，成为迄今为止最为高调的互联网企业之一，但市场对此似乎并不买单，自该计划宣布之后，股价就一蹶不振，甚至在2022年Q4财报发布之后，当天更是下挫超过10%。

带着上述问题，我们来思考京东当前遇到的问题，核心观点：

其一，此前自营业务靠牺牲毛利率去库存，改善现金流，压缩期间费用改善经营伦铝，长期看该手段不可持续；

其二，百亿补贴的快速见效需要加大市场费用投放来配合，对损益表的长期优化产生不确定性；

其三，京东经营理念的切换使市场分歧扩大，市场动荡应是大概率事件，分歧的弥合则要靠其后业绩去兑换。

自营靠稀释毛利率去库存

盈利性的持续改善乃是京东2022年Q4乃是全年经营的亮点，如零售业务Q4经营利润率由上年同期的2.1%增长到3%，加上企业又宣布发放了10亿美金股息，许多市场人士就会得出“盈利好转+发放股息——企业多金利好，妥妥价值股”这一常规结论。

那么该结论是否正确呢？

京东零售由自营和开放平台两部分构成，在损益表中前者贡献规模，而后者则承担盈利性使命。由于自营业务毛利率微弱（低价因素），开放平台的边际成本又几乎接近于0，随着开放平台的成长，京东毛利率将会得到明显改善。

以上假设在上图中只找到了一半，自营占比在2021年后确实呈快速下降的势头，但与此同时开放平台占比的膨胀并没有拉高企业毛利率，2022年Q4自营占比迅速下跌，但毛利率并未有非常明显的改变。

考虑到2018-2021年期间自营业务占比相对均衡，毛利率也大致保持稳定，这也说明毛利率与业务比重是有强关联性的，那么为何进入2021年之后上述格局就被打破了呢？

2021年京东在经营质量方面有了很大提高，其中最为耀眼的乃是库存周转周期降到了历史新低水平，这也确实提高了企业经营的效率且很大程度上改善了现金流情况（经营性现金流持续好转）。

2022年该数值虽然小有反弹，但整体仍然处于较低水平。受疫情等不确定因素影响，外界总需求降低，企业对库存进行高效率也是非常必要的。由于毛利率与自营业务占比的分化和库存周转效率改善几乎同时发生，我们于是就产生以下假设：此轮京东库存的优化很大程度上依托于自营业务的降价，在此过程中自营毛利率的下行对冲了开放平台对毛利率的改善力度。

存货周转次数=主营业务成本/存货平均金额=（收入*（1-毛利率））/存货平均值，在上图中我们可以看到2021年京东库存水平增长与往年仍然在同一水平（斜率大致相当），此时自营业务增长亦与往年在同一水平，在此情况下能快速下调库存周转次数很大程度当在毛利率（毛利率较往期下行，分子成长大于分母）。

2022年京东库存总规模与往年持平，此时自营业务规模增速下滑到6.1%（Q4甚至陷入了几乎停滞的1.2%），此时库存周转效率保持稳定亦要求助于毛利率（2022年自营毛利率可能好于2021年，但比较有限）。

至此我们可以总结：

牺牲自营业务毛利率换来库存周转效率的改善，在特殊需求内这也是常规手段，但我们还是要考虑该手段的持续性。2022年京东自营业务增速仅有6.1%，与全国实物电商大盘增长几乎保持一致，也就是说个体企业在行业中的领先优势逐渐被稀释，若营收增速难以在后疫情中快速反弹，毛利率让利又总有边界，届时效率问题还是会摆在管理层面前

我们也知道以往京东之所以被市场认可，很大原因在于其优秀的购物体验与我国消费升级的大背景结合，产生了非常确切的高成长预期（买京东等于押注中国消费升级大环境），而如今其基石自营业务要通过限制毛利率来维持库存周转销量并，市场自然就会本能对其产生怀疑，以往对京东确切的高成长预期也随之改变。

市场重新要对企业定性，多以凌乱开场（重新定性意味着分歧扩大），这也可以很好解释近期京东的市场表现。对风险的厌恶乃是市场本能，重新定性自然也就意味着风险系数的增加，这是此时京东投资者需要注意的问题。

百亿补贴恐提高短期市场费用支出

通过以上分析也就不难理解京东为何对百亿补贴抱有如此大热忱：既要提高整个企业的成长预期，又需要让开放平台提高长期经营的盈利性，2021年自营业务牺牲毛利率去库存但并未过分影响整体毛利率的表现，也要感谢开放平台的支持（毕竟卖产品不如卖流量）。

在京东自己的逻辑中，百亿补贴有“补贴产生价格优势——提高获客能力——推高平台天花板”这一反应链条，不过这里面其实又有一层“先有鸡还是先有蛋”的问题，言外之意究竟是有了补贴就自然获客，还是先有获客再提高百亿补贴效率，显然在这个问题上是市场与京东管理并不一条心。

以京东以往发展历史来看，平台及广告收入与年度购买用户规模是呈正相关性的，在上图中我们也可以看到用户规模曲线在变得日渐平滑，与此同时2021年后平台及广告收入增长也就开始进入了一个平台期。

尽管2022年情况与疫情这一黑天鹅密切相关，但我们不能否认的是由于用户成长的放缓，也会拉低整个京东平台的想象空间。

我们再用边际效应这一经济学常识解释，如果京东需要平台之上的商品具有价格优势，要么持续性平台进行补贴，持续吸引用户，该过程相对漫长，要么平台为商家提供更高的边际效应（流量增长天花板被打开），此时商家会主动让利给平台，具有快速见效的优势。

显然第二种策略更为有效长期，说句题外话，拼多多发起百亿补贴正值其平台处于快速增长期，商家主动参与的积极性踊跃（急于通过新兴平台打开自身增长边界），当我们只看到低价而忽略上述逻辑是就很有可能会认为补贴低价乃是万能的，一打就赢，但当我们加入上述逻辑后，这一切就变得复杂起来。

对于京东大概率是要借百亿补贴提高其平台获客能力，此时市场费用的支出大概率将会得到膨胀。

在前文中我们对京东毛利率下行做了比较详细的分析，显然其经营性利润率的好转主要很大程度上是通过压缩期间费用，如市场，研发以及管理费用支出都受到很大的抑制，客观评价京东盈利性的好转是不能忽视短期内节流效应的，这其实也是近期中概企业最常规的手段。

此时若市场费用重新上扬，我们有理由对京东未来持续盈利性产生一些怀疑。其实市场也是如此，当企业不确定性提高，市场分歧尚未完全弥合之时，观望大于持有。

我们本文目的并不是简单“唱衰”京东，而是意在说明企业风格切换(往往发生在于寻找第二曲线时），其经营多了几分不确定性，而此不确定性又是市场极力所避免的。此时，股价动荡乃是大概率事件，调整的持续性就要看企业经营是否向积极一面前进。

此外我们仍然要说明的是，百亿补贴对于京东确实会带来上述问题，但又由于京东年度购买用户相对较低，大概在6亿上下，这其实也为该策略提供了有利的一面：理论上成长潜力大，对未来企业业绩拉动明显。这些若在后期业绩中兑现，对于消弭分歧则是非常有利的。

对于京东，接下来我们重点观察：

其一，百亿补贴的具体效果如何，是否能实现用户规模的惯性成长；

其二，自营业务在短期内能否提高议价能力，这既有对宏观内需反弹幅度有一定要求，亦需要平台自身能够获得属于市场所期许的议价能力。尤其当美团等企业开始向即时零售迈进后，这是否会摊薄京东商超的核心竞争力，这也是我们此后要重点跟踪的；

其三，内需大盘仍然面临一些不确定性，这也会加速零售行业的”内卷化“，压缩了京东的调整时间窗口，我们需要在短期内看到京东经营基本面的好转。

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