2019年末突如其来的新冠疫情，给中国经济按下了“暂停键”。然而，疫情下出境游受阻，叠加海南离岛免税政策的发布，国内离岛免税市场却迎来了春天。数据显示，国内离岛免税渠道的市占率由2019年的27%提升至2021年的94%。

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作为国内免税行业寡头，中国中免(SH:601888)成为了最大受益者，不仅经营业绩保持稳定增长，股价更是在一年时间内狂飙6倍，“免税茅”的称谓也就此诞生。期间，中免的离岛免税业务收入规模由2019年的132.50亿元提升至2021年的470.58亿元，占比由27.6%提升至69.5%，成为业绩增长的核心驱动力。

不过，随着疫情影响的全面消退，以及欧洲多国放宽针对中国游客的入境限制，出境游正逐步进入复苏阶段。显然，疫情期间承接了大量境外消费需求的海南离岛免税业务，能否继续助推中免的业绩增长，充满了未知。

诚然，2022年业绩预减的中免，2023年经营业绩重回增长态势几无悬念，但对于享有高估值的中免而言，“消费回流”的故事能否持续，才是股价上涨的核心驱动力。

海南自贸港何以上升为国家战略?

中国居民免税商品消费规模世界第一，但80%却流向了境外。

世界免税业协会数据显示，2019年中国居民免税商品消费规模高达2300亿元，占全球免税市场的比重超过40%，但境外消费规模却高达1800亿元，其中约有1000亿流向了近邻韩国。

与此同时，随着“逆全球化”趋势日益显著，中国与以美国为首的西方国家，在经济、科技、能源、金融等领域展开了激烈竞争，贸易保护主义也愈演愈烈。面对复杂多变的国际局势，中国政府顺势提出了构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。其中，“中国制造+中国消费”，成为了构建国内大循环体系的核心。

显然，引导并承接海外奢侈品消费回流，成为中国构建“国内大循环”的关键所在。尤其是消费作为拉动中国经济的“三驾马车”之一，在“逆全球化”趋势下将成为中国经济增长的核心驱动力。

在这样的背景下，我国政府于2020年相继发布《海南自由贸易港建设总体方案》、《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》等政策，将海南自贸港建设提升至国家战略层面，并将其定位于“国际旅游消费中心”。

按照国家的规划，海南全岛在税制方面将实行封关运作、简并税制，并对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，免征进口关税;在免税购物额度方面，将每年每人3万元提高至10万元，品类由38种增至45种，且取消单件商品8000元的免税限额。与此同时，海南省也加快了基础设施的建设步伐，布局“两主两辅一货运”、“四方五港两核心”的机场、港口建设。

可以看出，海南自贸港的建设之所以能够上升为国家战略，离不开“逆全球化”的时代背景。尤其是在国际局势愈发复杂的今天，消费将成为拉动内需、扩大就业的关键。而境外消费规模庞大的免税市场，也将成为重中之重。根据弗若斯特沙利文的预测，随着防疫措施的全面放开，预计至2026年中国离岛免税市场规模将达到2432亿元，三年复合增速高达32.8%。

竞争对手的涌入是否会动摇中免的市场统治力?

当免税牌照不再稀缺，中免的市场地位似乎有些松动。

近些年来，王府井等竞争对手先后拿到海南免税牌照，并开始着手布局海南市场。今年年初，王府井国际免税港正式营业。与此同时，百联、大商、欧亚等数十家企业也纷纷披露正在申请免税牌照。

从表面来看，中国免税行业的市场竞争在加剧，曾经颇为牢固的特许经营权进入门槛有逐步宽松的迹象。这对于2021年国内市场份额高达86%的中免而言，似乎并不是好消息。不过，免税牌照仅仅是一张“入场券”而已，并不能够代表企业的市场竞争力。免税行业的本质，是零售，而零售的核心，则在于人、货、场。

根据广发证券的研报数据显示，受益于门店优化升级、服务体验改善、品类结构不断丰富，中免旗下的三亚国际免税城转化率由2014年的21%提升至2019年的30%。而在一份王府井的研报中，民生证券预测至2025年，王府井国际免税港的转化率乐观情况下为16%。在“人”的层面，中免的竞争优势不言而喻。

而在货的层面，一位同时光顾过中免及其竞争对手的消费者曾向笔者透漏，中免的很多商品，在其它品牌的免税店中根本买不到，而同样的商品中免的价格也更低。在这位消费者的主观印象中，当下其它免税店与中免相比根本不在一个层面。笔者注意到，近期LV即将入驻海南的消息不胫而走，而与其扯上关系的，正是中免刚刚开业不久的海口国际免税城。

其实，这位消费者的观点完全有迹可循。中免在港股招股书中披露，其已与全球知名品牌建立了长期稳定的合作关系，拥有国内最全面的品牌组合，在全球范围内拥有超过430个供货商和1200多个品牌的直采渠道，还建立了国内唯一覆盖全国的免税物流配送体系。而据杰西卡的秘密app显示，截至2022年10月，中免旗下拥有的全球最低价SKU数量达1738个，接近中服、海旅、海控、深免总和的3倍。

中免的竞争优势，还不仅于此。截至2021年末，中免在海南拥有5家离岛免税店，其中包括当时全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城。2022年9月，海口国际免税城正式开始运营，并超越三亚国际免税城成为全球最大的旅游零售单体。而三亚和海口，正是海南旅游产业的核心区域。

截止目前，中免已经占据了海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域。海南省统计局数据显示，海口美兰机场和三亚凤凰机场合计占海南旅客吞吐量的比重高达76%。

可以看出，免税牌照审批的宽松，并不会动摇中免的市场地位。而且，仅凭中免一家企业，很难独立支撑起整个海南市场，更多竞争对手的加入，有助于共同提升海南对于消费者的吸引力，增强海南的旅游及消费体验，共同做大海南离岛免税市场。而中免，凭借对于核心渠道的垄断，将成为最大受益者。

甚至于，站在国际竞争的层面，一家独大是中国免税产业建立全球竞争力的基础。毕竟，回归到零售的本质，规模与渠道始终是企业与国际大牌供应商博弈的关键，这直接决定了免税品的采购成本，也是实现“消费回流”的基础之一。

境外免税消费如何回流?

韩国，是海南离岛免税产业的最大竞争对手。

前述中曾经提到，疫情前中国居民超过一半的境外消费流向了韩国，可以说举一国之力撑起了韩国的免税市场。Moodie Davitt Research数据显示，2018年韩国市内免税店84%的销售额由中国旅客贡献。

而在疫情期间，由于中国旅客的锐减，韩国免税产业也受到了显著冲击。韩国免税协会近日表示，由于中国旅客规模的大幅下降，2022年韩国免税店销售额约为944.53亿人民币，仅恢复到2019年71.6%的水平。对比疫情期间海南离岛免税市场的高速增长，以及韩国免税产业的萎靡不振，可以看出韩国是“消费回流”的核心源头之一，也是海南离岛免税市场最大的竞争对手。

“韩国的免税品比较全，价格便宜，交通也比较方便，同时还能够享受异国风情”，一位资深旅者如是说。不过，他也同时指出，如果单纯是去旅游，亚洲范围内他的第一选择是日本，但购物会去韩国。显然，海南若想赢得与韩国的竞争，产品价格及品类、旅游购物体验、基础设施服务是三大关键竞争因素。

在平安证券整理的一份香化免税产品价格的对比中，中免在价格层面的竞争力已经愈发凸显。在合计22款产品中，中免共有9款产品的日常价低于韩国免税活动价，占比达到41%。如果中免同样进行降价促销，那么价格优势将更加明显。而在产品品类上，海南借助中免全球顶尖的供应链优势，叠加王府井等“新玩家”的加入，与韩国相比已经不相上下。

与韩国免税行业近80%的收入来自于市内店不同，中国在疫情前主要依赖于口岸店。但与市内店相比，口岸店受限于时间、空间上的限制，购物体验不佳，这也成为限制中国免税产业发展的重要影响因素。

而随着经营面积更大、商品品类齐全，且拥有餐饮、住宿、娱乐等配套设施的海南离岛店的崛起，消费者的购物体验大幅提升。在海南优质旅游资源的加持下，中国免税产业与韩国相比已经不落下风。

当然，在宏伟的海南自贸港的发展蓝图之下，交通等基础设施建设也不可或缺，这也是决定消费者旅游购物体验的重要一环。在海南省的十四五规划中，布局“两主两辅一货运”、“四方五港两核心”的机场、港口建设也成为了重中之重。

按照规划，到2025年，海南全省运输机场保障能力从2020年的5630万人次提升到6200万人次，民航旅客吞吐量从2020年的4501万人次提升到6000万人次，航空货邮吞吐量从2020年的21.53万吨提升到40万吨;沿海港口万吨级及以上泊位数从2020年的78个提升到80个，全省港口综合通过能力从2020年的2.6亿吨提升到3.5 亿吨，集装箱通过能力从2020年的299.79万TEU提升到750万TEU。

至少在战略高度，上至中央，下至地方，已经为海南离岛免税产业的发展作出了切实且详实的规划。唯一的不确定因素在于，消费者是否“买账”。不过可以确定的是，即使短期内消费者依然热衷于境外消费，但“消费回流”的国家意志不会改变，这只会催生政府加大对于海南离岛免税市场的政策扶持力度以及产业投资力度。

结语

在中免港股上市的基石投资者中，不仅包括中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、中国国有企业结构调整基金股份有限公司等国有资本，还囊括了韩国享誉全球的化妆品公司AMOREPACIFIC、中国高端白酒品牌泸州老窖、坐拥浦东和虹桥两大国际枢纽的上海机场以及全球海运巨头中远海运。

显然，无论是金融机构还是合作伙伴，均一致看好中免的未来发展前景。毕竟，消费回流的故事，一直是国家在讲，而非中免。只是，中免是最大的受益者。

关键词： 中国中免 消费回流