大家好，我是长桥海豚君！

【资料图】

喜忧参半的三季度结束，原本预期要与美股加息同命运的中概们，忽然天降大礼包，砸下三重惊喜来了一波荡气回肠的大反弹。

第一重在 Reopen 的时点大超预期，国门打开不用等到下半年了。

第二重互联网平台经济再次得到监管部门的正面反馈，预示新的一年强监管时代逐渐远去，常态化的良性监管登台。

第三重则是中概审计检查的最大风险落地，中概一起退市的风险基本解除。

虽然 reopen 之后，短期因为感染率爬坡，势必要经历一个看上去比年初预期更 “至暗” 消费环境，但复苏的方向和时点比以前更加明确。在每一轮经济周期开启，商家最先敲起复苏的锣鼓，大量的广告会先于消费者信心恢复。

本篇就来先聊一聊广告。年初的时候，我们讲广告股要在不确定性的经济环境下寻找确定的安全边际。而站在现在的复苏拐点，我们则倾向于在长期很难走超宏观经济的广告行业中，更关注业绩修复弹性更高的平台。本篇覆盖的标的主要为纯广告个股，$百度.US 和$分众传媒.SZ 。

一 复苏起点，广告先行

广告是宏观经济的晴雨表，商家的投放预算是基于未来一段时间的消费预期而制定。这也是在《至暗的广告：跌得太惨，不用估值常识就够》中，海豚君反复阐述的逻辑——广告的 “里子”：从长期看，一个成熟的广告行业很难走出超 GDP 的增速，但短期在不同的经济周期拐点上，会出现 “进攻” or“撤退” 的抢跑。

和美国相比，中国的广告业不算成熟。从品牌营销的角度，中国商家在品牌建设上的预算分配得仍然不够多。尽管中国广告距离美国广告有这样的一个 “隐性成长空间”，但在近十年期间，整体广告市场还是基本跟随 GDP 波动。如果与更直接的消费指标来对比，在 2013-2016 期间，广告增速甚至跑输社零。

中长期上，我们看到的是广告增速与 GDP 增速的高度同步，只有在进一步关注到每一轮的周期拐点时，才能看到广告与经济的 “脱轨” 现象——在面临对经济影响较大的环境因素时，商家会快速收缩预算，而当经济重回较好的复苏预期时，也能迅速做出扩大预算的决策。

这造成了在经济出现不确定性的情况下，广告增速的短期波动会远高于经济增速。再加上近几年来，线上智能投放系统普及，可选投放周期缩短、可零散选投特定点位等更便捷、友好的功能选项，使得商家广告的停投和重启操作起来越来越方便。

宏观经济情况的反应相对广告来看就要慢半截，尤其是上游生产端。因此，在经济的波动期，广告会呈现更加敏感的变化曲线。

以近两年疫情下的情况为例，经济不确定性极具升高时，更能体现广告依附宏观但变动更敏感的特征：在 4Q20、2Q22 分别是早期疫情控制住后的复苏、一线城市大面积封控期，广告增速与社零增速的变动幅度均出现了较大差异。

而除了动作幅度更大之外，因为广告投放注重的是未来收入预期，因此广告主的动作也比实际消费信心变动更快，比如在三季度消费者信心还未回暖的时候，广告已经先于一步反弹。这在互联网广告上体现得更明显，同时也因为互联网广告智能投放的特点，因此在高度不确定性的经济环境下，广告主投放周期变短且频率更高。

因此，当我们站在当下的经济复苏起点，虽然会经历 3-6 个月的感染高峰期，但复苏的方向和时点比以前更加明确，预计广告主的营销意愿会比消费者信心恢复得更快且幅度更高，也能最早的体现到广告公司的业绩上。

二 演绎复苏后的场景，谁的弹性更高？

上面我们讲，商家的需求造成了广告行业收入对宏观的高敏感性，但细分领域/平台的 Alpha 属性，不同平台间的差异悬殊，甚至出现增长方向相反的情况。这则是商家在不同的经济周期，追求的转化目标不同带来，存量市场下这样的此起彼伏也会更加明显。比如：

（1）在早期疫情防控有效的 2020 年四季度到 2021 年的上半年，商家对经济复苏的预期整体上偏积极，因此营销投放热情也相对较高，此时以品牌营销为主的传统媒体也获得了像样的复苏，其中以具备流量稀缺性的梯媒为主。

因此我们看到，尽管 2021 年仍有疫情，各地存在不定期的封控，但分众在 2021 年全年的总营收超过了疫情前水平，尤其是相对较少受供给端影响的梯媒广告，显著超出疫情前的高点（2018 年）。

（2）而在经济高度不确定性的 2022 年，除了预算抠门而更依赖效果广告外，因为疫情反复各地不间断的封控，迫于清库存的压力，商家会自然地倾向于将广告投向离交易环节更近，更容易转化销售额的电商平台。因此在今年广告行业整体过于惨烈的情况下，电商平台的广告收入整体仍然保持了正增长。

这刚好印证了海豚君在 2022 年初的广告综述《至暗的广告：跌得太惨，不用估值常识就够》做出的判断：

除了短视频有时长增长优势、直播作为新兴电商交易场景，能够满足商家在经济不确定下更关注 GMV 的需求，其他广告渠道则更多的是在悲观预期下寻找安全边际。

站在 2023 年初的经济复苏拐点，则应该去优选具备较高业绩边际改善弹性的公司，并且在正常的经营中能够依赖自己的平台特性获得稳定现金流的，其中疫情封控直接受损的广告平台首当其冲。

PS：由于电商平台广告更偏交易属性，本篇着重阐述除电商广告之外的线上线下广告市场。电商广告将在后续的《电商综述》中详细分析。

我们不妨来演绎一下经济复苏后的场景：

如果将时间轴拉回到 2020 年年底，同样是商家预期向好的拐点，虽然背后原因有异，但商家的营销决策思路是可以复刻的。

1、首先是线下广告随流量的回归而快速反弹。2021 年 1-4 月，整体线下广告增速达到 31.4%，从恢复情况来看，是要高过 2019 年的同期水平。

因此在度过感染高峰期之后，2023 年线下广告的 “超额” 复苏是可以期待的，海豚君乐观预计，整体市场规模预计有望超过 2020 年的水平。

2、但线下媒体只有具备稀缺性才有价值。随着互联网继续普及渗透，从发达市场美国的趋势来看，数字广告具备跨越时空的精准营销优势，仍然有动力进一步挤占线下媒体的份额。

因此对于线下媒体来说，整体市场份额逐步萎缩的趋势是确定的，只是速度的区别。但不同的线下媒体在面对线上化趋势时，能够有一定招架之力的，只有具备独立于线上的稀缺性流量的渠道。

电视、杂志、传统户外广告，会继续面临流量迁移。但电梯、影院广告，则仍然会 “用户必经”、“低干扰” 等特征存在一定的壁垒。不过影院相比流量更稳定的电梯厂家来说，影院的流量会受到影片供给以及其他可替代的线下娱乐竞争影响，在影片淡季，广告曝光相对 “低频”。

因此，尽管整体线下广告会在明年看到一个明显的修复，但并不代表全面开花，其中梯媒仍是商家品宣的首选，也意味着它会进一步侵蚀线下其他媒体广告原有份额。

3、线上品宣有望显著回暖，但拼效率还是永恒定律。在经济复苏预期下，商家会将分拨更多的营销预算投向品牌宣传，因此原本品牌广告占比较高的线上平台，有望看到明显的修复。

不过绕不过去的是，疫情 + 短视频的时长黑洞，在一定程度上已经透支了未来几年的整体行业的流量增长，各大互联网巨头对于增长的焦虑，也会促使他们的竞争继续紧绷。

平台之间对广告转化效率的比拼并不会随着经济预期回暖而有所缓解。而除了为获得新流量而暗暗较劲外，影响商家手中预算的还有流量背后代表的商业价值。

（1）短视频 “功能普及” 后，回到全网搜罗增量

这种找增量做投放的思路也是商家在经济复苏后对筛选线上渠道的重点之一。从年初至今，互联网平台的流量格局也发生了较大的变化。

总的来说，短视频不再是只属于抖音、快手的流量密码，当各个平台都上了短视频功能之后，似乎又会回到比拼谁的运营效率更高，更能靠平台本身吸引新鲜流量的时候。

根据 Questmobile 数据（最新时长排名前 100 的 App），海豚君估算出了各龙头互联网生态的时长份额，主要看今年以来的流量变化。

总的来说，从找增量的角度，字节、微信应该是商家的首选，B 站、小红书两个高速增长的垂类，也有望获得部分广告主额外的预算分配。

1）增长最稳的还是字节系，份额占比从年初的 23% 提升到 25.4%。

2）同为短视频的快手，则波动较大，年初反而是它的时长份额最高的巅峰时刻。

3）腾讯系自三季度隐约开始出现反扑的迹象，正好对应着视频号加速推进，微信总时长自 6 月起保持高速增长。此外随着四季度疫情加重，腾讯会议时长飙升。而以 QQ、腾讯新闻为首的传统社交、传统媒体渠道，由于自身不具备硬核功能，基本淹没在短视频摧枯拉朽的浪潮里。

4）百度、阿里等其他巨头生态的总时长份额，这一年来基本保持稳态，以及无规律的小幅波动，源于还有自己的基本盘。

5）新兴垂类渠道中，B 站、小红书的时长份额还在增长，知乎勉强回到往年巅峰，但天花板肉眼可见，破圈太难。

6）总体而言，大盘时长也是自三季度开始增长，腾讯系的微信、字节的抖音极速版，是主要推力。

（2）你的流量和我的流量，好像并不一样

在商家广告预算明显紧缩的今年，部分平台的收入表现并不与他们的高增速流量相匹配，例如出现了流量加速增长的时候，广告收入反而增长显著放缓。这是因为在广告 key drivers 的公式中，除了有量的因素，更有价格 eCPM 的影响。

一般而言，eCPM 体现的是平台的竞争力和商业价值。在商家眼中，不同平台之间会存在不同的流量价值，背后的逻辑是用户之间的购买转化有着显著的差异。

目前主要互联网平台的 eCPM 之间的差异显著，其中流量增速最快的 B 站、快手，在报价上却并不占优势。究其原因，还是用户购买力的问题：

1）快手有最直接的竞争对手抖音，与抖音对比，快手的用户更偏下沉，隐含的购买力相比抖音有差距。

2）B 站的用户总量不算高，整体偏年轻，多数为学生，手中预算有限。同时白嫖文化甚行，对商家的友好度不高，预算投入了转化相对有限。

因此对于不少商家而言，快手、B 站会更容易被视作渗透新用户的渠道，但并非为主投平台。

但另一面，无论今年多么凄惨，对于非主投平台来说，明年的预期只会更加积极。在经济向好，商家预算充沛的情况下，才有更多的额外预算分给主投平台之外的高增长垂类。而在经济回归正常趋势，能够获得持续稳定收入的平台还需要具备一定的特性或稀缺性。

三 广告主的行业周期：食品稳健、互联网触底、线下服务反转

上面的分析更多的是站在商家通用需求的角度去思考的广告投向变化，但不同细分领域的商家，自身也有自己的行业或产品周期，因此对应的预算额的变动方向也有很大差异。

根据 CTR 数据显示，近两年仅有的保持正增长的行业主要为食品、饮料以及药品。滑坡变动最大的是IT 产品及服务，主要包含手机等消费电子、互联网行业。

消费电子的低迷与行业周期相关，在没有新的颠覆性技术变革下，3C 电子的行业规模很难保持高增速。

而互联网行业，除了移动互联网渗透率较高，自身增速有放缓的动力外，从 2021 年下半年开始，监管对行业的影响更大。

不过万物皆有周期，过去的表现只是用于复盘总结出行业规律，而海豚君仍然更关注疫情放开后，修复弹性更高的广告行业类别。从过去两年最受损的且受损原因发生变化的角度来看，商业服务、交运以及互联网、娱乐类的广告，有更强的增长动力。

1、互联网企业增效告一段落，监管放缓下有望重回投入

除了保持增长，相比较互联网而言，日用食饮行业整体的营销预算也更稳健一些，尤其是说经济不好的时期，日用品广告的韧性更强。比如在分众的行业分类广告中，近年来，日用品的广告整体保持稳健增长，但互联网和娱乐类广告，自身的周期波动显然要剧烈的多。

不过换个角度，站在当下的时点，海豚君也注意到，互联网及娱乐行业的广告增速也有接近触底的迹象：一方面，互联网及娱乐企业降本增效已经持续一年，作为主要减少的营销费用，不少企业销售费用的绝对值已经降到疫情前的水平，费用率上也在不断挑战往年新低。

另一方面，在监管逐渐回归常态化后，流量焦虑以及增长的诉求会重新成为企业的关注重点，既而会迫使公司恢复投入做新业务以及巩固老业务。

因此站在分众的角度，短期不仅可以享受行业回暖带来的业绩修复，也会因为互联网的营销投放恢复而带来更高的弹性。

2、线下活动恢复，本地商服、旅游出行投放高需求

另一个就显而易见了，因为疫情封控而直接受损的本地商业服务、旅游出行行业，在放开初期，营销投放需求会显著提升。

比如美国，在去年部分州不断解除相对严格的封控，到今年三月的彻底 “躺平”，美国的酒旅需求持续旺盛了一年多。因此，尽管都面临通胀，但旅游休闲广告收入占比接近 15% 的谷歌，其业绩表现比其他广告同行要更有韧性。

类比国内，旅游出行、医疗医美广告占较高的百度，以及本地服务的主要营销渠道电梯海报，即分众和新潮，则是有望看到业绩出现比较明显的修复。

四 广告股估值已先起，高弹性的业绩才能完美消化

不同的经济周期拐点，对于广告行业来说，选择的重点也不同。年初《至暗的广告：跌得太惨，不用估值常识就够》中，海豚君更多的是去强调不确定预期下的确定性安全边际。但在当下的复苏拐点，我们建议大家关注广告公司的业绩弹性，尤其是在中性向乐观演绎的估值，在市场的反弹情绪中及时减仓，或等待更安全的波动性机会。

先来总结一下上文<一 - 三>的分析，在经济回暖预期下：

1、广告走在经济实际复苏之前，弹性更高，动作更快。

2、商家会不断分拨预算到品牌宣传上，因此品牌广告的修复更显著。

3、线下梯媒是首选，继续吃其他线下媒体的份额；线上还是拼效率，但流量高速增长的渠道有望获得更高的收入增长。

4、互联网及娱乐广告预计快速触底回暖，线下旅游、本地商服、医疗美容等广告恢复弹性也较高。此类广告收入占比较高的渠道会迎来业绩显著反弹。

在上一轮经济弱周期中，电商平台的广告收入在行业泥沙俱下时韧性凸显。除此之外，就只剩高流量增速的短视频平台能靠自身的 Alpha 跑赢行业了。

而在当下的经济恢复拐点，海豚君认为，从弹性角度，拥有稀缺性资源的线下梯媒（e.g. 分众）、社交平台（e.g. 腾讯、B 站、快手等）、搜索引擎（e.g. 百度）以及娱乐垂类渠道（e.g. 心动）会迎来显著复苏，并依靠自身的平台特性延续增长短期不掉速。

PS：由于大部分社交平台的商业模式不只是广告，因此关于腾讯、B 站、快手和心动，海豚君将在下篇《泛娱乐板块综述》中再详细讨论。这里主要更新一下百度和分众。

五 分众&百度：在乐观情绪引导的反弹中，不忘谨慎。

1、分众：由于年中海豚君刚写过分众的深度《分众传媒：疯狂逆行改命的 “拼命三郎”》

并且它的逻辑基本没有变化，因此这里先简单说说分众。

防疫调整，线下活动开放，对分众的业绩影响最大，这是不言而喻的。而因为其特殊的商业模式，相对固定的成本支出能够给位于不同经济拐点的分众带来更高的边际弹性，短期内撬动起夸张的利润增速。详细分析可回顾海豚君关于分众的深度《又进黄金坑？分众是 “金” 还是 “坑”》。

相比于之前的预测，海豚君这里主要修正一下短期 2022 年和 2023 年的预期。三季度疫情反复，其扩散范围和对经济影响都超出了我们在二季度时所做的预期。而虽然 12 月防疫调整在时间上大大提前，但短期也会因为感染率暴增，反而进一步削弱居民恢复出行、经济活动的动力，因此我们会看到短期的消费和经济会进一步下蹲。

但蹲得越深，意味着后面跳得越高，我们预计 2023 年下半年分众会跟随宏观经济会迎来一个比原先更加显著的复苏。上半年虽然可能还得继续经历一个低迷期，但同期基数也不高，因为总体上预计还是会呈现恶化放缓的趋势。

根据以上假设调整后，在 WACC=11.16%，g=3% 下，海豚君对分众中性预期下 DCF 估值为 935 亿元的市值，对应 2023 年 47 亿净利润约 19x PE。从历史估值区间来看，市场情绪乐观时，forward PE 也有希望上冲 25x，对应 1230 亿市值。

2、百度：夯实的现金弹药以及搜索广告的利润支撑百度的底部价值，但一直投入一直亏损的智能汽车业务，也会不断损耗现金流。

市场在用 DCF 估值时，实际上隐含了对百度投入智能汽车等创新业务会长期贡献负现金流的惩罚性预期，而按照企业正常的经营思路，当一项业务在可接受的周期内预期不能带来正收益，那么就会停止投入，而不会任由现金流被永续损耗。

因此用 DCF 来对百度做估值，未免太苛刻，我们更倾向于用 SOTP 分部估值。

截至 2022 年 12 月 20 日，百度市值已经大幅反弹 50%，但当下市场给百度定价不到 375 亿美金的市值，海豚君认为依旧带着对百度广告地位飞速下滑以及 All in AI 及自动驾驶造成利润被不断侵蚀的固有偏见。

剔除 2022 年三季度末的净现金规模（=现金 + 短期投资 - 长短期有息负债 - 少数股东权益，并给予 90% 折价）129 亿美金，剩下 246 亿美金。假设完全不考虑百度云、阿波罗及造车业务未来可能带来的增量价值，对应海豚君估算的 2023 年百度核心广告（不含爱奇艺）税后运营利润 233 亿元人民币，仅为 7x PE，低于一般中性预期下的估值倍数 10～12x。

尽管明年下半年大概率将显著恢复经济活动，对照目前彭博一致预期，海豚君发现，市场对于 2023 年百度核心广告的回暖增速预期并不算积极（～yoy 5%），略低于我们的预期（～yoy 8%，比照 2021 年相对 2020 年的修复幅度）。

海豚君展望相对乐观的原因在于：

（1）线下消费中，旅游出行、医疗医美、本地商业服务等广告类别，会在新增感染数的下行曲线阶段获得一个显著的修复。虽然实际消费旺潮可能要到下半年，但商家的广告营销往往会提前开始造势。这也是百度搜索广告的修复性逻辑。

（2）电商广告，包括直营电商会是百度广告的未来增长动力。作为一个月活也有近 6.5 亿，日活 2.5 亿头部生态，在互联网生态互相打通之后，百度显然获得了更多的红利，原本微幅增长的趋势自去年下半年以来有了一些提速。虽然各家生态都在发力做搜索，但从 PC 时代而来的搜索心智，百度还算首屈一指。因此从搜索习惯来说，百度的流量入口也可以说也具有一定的稀缺性。

在这一波电商加速渗透的浪潮中，百度围绕自己的流量场景推出电商营销方案，借助零售线上化的趋势，预计未来短中期内会成为百度广告增长的新动力：

1）除了在其他生态上比较普遍的图文、视频信息流广告库存

2）百度重点特色的，包括百度百科、百度知道的知识内容营销，以及围绕百度的优势流量——搜索入口，打造的首页首条链接的广告 Banner 位、购物频道的第三方电商引流位

3）另外，近两年不断完善的自营电商（度小店）广告，以落地页的方式，来对外销售闭环电商广告。目前自营电商广告，在百度整个电商广告占比达到 10%，公司预计这个比例会进一步提升。

因此，在只考虑核心广告的主营业务与净现金的保守估值思路下，若再对核心广告给予 8 倍的 PE，海豚君计算出百度的保守市值在 370 亿美金，和目前价位差不多。但在业绩预期回暖的拐点上，我们更倾向于给广告业务中性偏积极的 PE 估值倍数，即 10x，从而显示出市场预期随业绩走出低谷回暖改善的情绪。

此外，对于目前亏损但规模贡献已然不再微小的云业务（海豚君估算智慧云收入占比达到 20% 以上）按照 PS（～5x）估值，也纳入到市场回归正常情绪下的中性预期中。

而对于盈利更遥远的阿波罗自动驾驶方案和集度造车，由于目前还未贡献多少收入，海豚君采用一级市场融资最新估值或近期相似同行 IPO 估值。3Q22 财报中，管理层披露目前已有累计 114 亿元人民币的 Apollo 汽车智能化方案的在手订单，预计将在 2023 年下半年开始确认收入，其中大规模的收入会在 2024 年确认。因此在海豚君以 2023 年预期业绩为 SOTP 估值基础上，我们将 Apollo 以及造车业务视作乐观情绪下的向上期权。

因此目前市场所交易的百度市值，刚好落在海豚君相对保守的估值预期上。这更适合在今年年初的时候去寻找的百度安全边际，但站在当下时点，或许可以更积极地往中性价值去演绎。

关键词： 广告行业 广告市场