64岁的孙飘扬和52岁的恒瑞医药，一同站在时代变革的关键点上。

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曾经，两鬓未白的孙飘扬，被国内冠以“药神”称号，他一手将不知名的小药厂做到中国医药界巨头。早年间，恒瑞医药将竞争对手遥遥甩开，上市18年来，股价最高累计涨幅107倍，给投资者带来了丰富的回报。

如今，作为昔日国内仿制药的领头羊，恒瑞医药一直未能摆脱对仿制药业务的依赖。近年来，随着创新药研发热潮的兴起，以及国家医保集采等不确定性因素的施压，让恒瑞医药的创新研发和商业化，面临着诸多新的挑战。

在此之前的2020年1月6日，孙飘扬就已宣布卸任恒瑞医药董事长一职，他将在恒瑞履职了17年总经理的周云曙，推到了台前，自己退居幕后。

但仅仅一年半过后，伴随着恒瑞医药的股价不断下跌，2021年公司的营业收入、净利润均出现快速下滑，危急时刻，2021年7月，时年63岁的孙飘扬被迫再度出山，重掌大局。与此同时，周云曙也辞去了恒瑞董事长、总经理等职务。

截至12月21日，孙飘扬已经重掌恒瑞530天了，但恒瑞医药在资本市场上仍表现不佳。Wind数据显示，孙回归后，恒瑞的股价走势仍一路下行，直至今年5月才开始触底反弹。今年以来，恒瑞市值的下跌幅度达近27%。而截至发稿前，恒瑞医药的市值仅为2300亿元左右，与2020年年底最高点时的6000亿元市值，相差两倍多。

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即便近一年医药股行情普遍下跌，沪深300指数却也跑赢了恒瑞医药。富途投研团队向《中国企业家》表示，“港股医疗保健板块的确从去年7月份就开始下跌，一直跌到今年10月份，而导致恒瑞医药股价大跌最大的原因一是集采政策，集采的品种和范围持续扩大，集采价格下跌远超市场预期，如胰岛素平均降价48%；二是和公司出海战略不及预期有关。

10月29日，恒瑞医药在发布2022年三季报后，紧接着公司又公布两位高级管理人员袁开红和孙旭根，分别减持股份31.12万股和10万股的公告。对此，恒瑞医药表示，“二级市场的股价受多种因素的影响，大中小股东都有权合法减持，公司尊重各位股东的权利。”

而就在12月，又一位名为张晓静的高管宣布辞任恒瑞医药总经理一职，这是今年以来，第四位高管从恒瑞医药离开。爱徒们难接大任，老将能否力挽狂澜。此刻，外界对恒瑞医药的期待，皆放在了64岁的孙飘扬身上——恒瑞医药更为复杂的转型挑战已无可避免地摆在了他的面前。

恒瑞老将重新掌舵，开启三大改革

这一次，孙飘扬想带领恒瑞医药从保守转向革新。

恒瑞医药2022年三季报显示，前三季度恒瑞医药实现营业收入159.45亿元，同比下滑21.06%，归属于上市公司股东的净利润31.73亿元，同比下滑24.57%。

在业绩增长乏力的同时，恒瑞仍加码在创新药上的投入。虽然，孙飘扬向来重视研发，但改革后研发投入的力度是越来越大。

2021年恒瑞医药累计研发投入62.03亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入的比重达到23.95%；2022年中报显示，恒瑞研发投入累计29.09亿元，占销售收入的比重进一步提升至28.44%；现在，恒瑞医药研发投入仍在持续增长，加上本期新增开发支出，前三季度研发费用超过45亿元。

截至目前，恒瑞医药已有11个创新药获批上市，公司引进的1类新药林普利塞也于近期获批上市，这也是公司对外合作产品中第一个获批上市的创新药，另有60多个创新药正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展。

从研发管线上来看，除传统优势的肿瘤领域，还前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。公司还建立了一批具有自主知识产权、国际领先的新技术平台，如分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、基因治疗、mRNA等等。

第二大改革体现在公司人员结构的优化上。

为了应对集采压力，2021年恒瑞医药推进销售改革，通过撤销区域层级架构、减少低绩效省区及办事处，精简销售人员，由年初的17138人优化至13208人，在一年间裁撤近4000人，进一步降低了销售运营成本。除此以外，恒瑞医药的生产人员、财务人员和行政人员的人数都有不同程度的减少。

在对其他岗位进行精简优化的同时，恒瑞医药还在扩大自己的研发团队。

财报数据显示，截至2021年底，恒瑞医药的研发人员数量达到5478人，较2020年底增加了750余人，研发人员数量占公司总人数的比例也从2020年底的16.33%提高至22.4%。

除此之外，公司的核心管理层也在不断更迭。

仅2022年这一年，恒瑞医药公布了四位高管离任的公告。经过数次调整后，目前，公司研发由副总经理、全球研发总裁张连山坐镇，上海恒瑞研发中心由公司副总经理贺峰博士负责，副总经理王泉人博士全面负责公司临床研发管理工作，出生于1986年的他也是恒瑞目前最年轻的高管。

第三大改革是开启“买买买”模式。

今年6月，恒瑞医药宣布，拟与其控股子公司盛迪投资以及控股股东恒瑞医药集团共同设立“上海盛迪生物医药基金”，总规模为20亿元。公告显示，该基金将围绕医药健康产业开展股权投资，重点关注生物医药领域的创新研发，打造培育生物医药产业生态圈和国内领先的生物医药创新投资平台。

这并非恒瑞医药首次涉足私募圈，早前，恒瑞医药还曾作为LP参与过连云港医药人才创投基金、苏州工业园区薄荷创投基金的项目。不过从恒瑞医药投资金额和出资比例来看，比重并不高。

投中网援引一位专注医药领域的PE机构负责人观点：“恒瑞本身资本化运作能力一般，没有发起过大规模的收并购，因此导致管线转换整体偏慢。”

所以，财务模型一向极其保守的恒瑞医药，从这次“20亿元”的出资规模上可以看出，恒瑞医药不再是过去“保守派”的出手风格。

孙飘扬回归的一年多，市场已经看到了这种调整。这体现在恒瑞医药的“长期股权投资”科目中，会发现从2019年的6000万元上升至2021年的1.93亿元，截至2022年第三季度，恒瑞的长期股权投资已达到近5亿元，相较上一年增长近4倍。

押注出海，转型非一日之功

12月6日晚，国家医保局宣布新一轮国家医保谈判将延期。

从外部环境来看，药品集采、医保谈判等政策力度不减。而此时的恒瑞医药，正处于转型的关键时期。

据恒瑞医药官网及2022年中报，目前公司仿制药共有品种120个，公司共有35个品种的仿制药纳入国家集采，其中中选22个品种，中选价平均降幅达74.5%。

2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年上半年恒瑞医药销售收入仅2.5亿元，较去年同期减少17.6亿元，同比下滑88%，集采仿制药收入断崖式下跌。

2022年上半年，阿帕替尼、吡咯替尼、瑞马唑仑等多款创新药执行医保谈判价后，平均降幅约33%，虽然降价力度相对温和，但是并不能够对冲由仿制药集采带来的公司收入下滑。

今年6月，第七批国家集采谈判公告下达，根据开标结果，恒瑞医药有五个产品入围，四个产品中标，中标价降幅均大于50%。

在此前的中国医药企业家科学家投资家大会上，孙飘扬也直言行业的变化超出了预期，前几年的集采虽然对恒瑞有影响，但没有伤筋动骨，而2021年的确是巨大的考验。恒瑞创新药业务的缓慢成长，难以化解仿制药快速“陨落”造成的业绩压力。“过去我们曾以为，有10个左右的新药就可以支撑我们的发展，但现在看来，还不够。我们可能需要更多产品，或者说更多‘不重复’的产品来支撑我们的发展。”

当前，出海国际化正成为恒瑞医药在内的中国药企寻求估值溢价的破局路径。孙飘扬曾表示，“通过美国FDA认证，是走进国际市场的通行证。虽然这项工作很难，但我们也不能因此坐以待毙，攻坚战要一个一个地打。”

押注出海的决心虽有，但恒瑞医药的出海成绩单并不亮眼。

中国药企目前除了自主出海的模式外，另一模式是借“船”出海，license-out是较为主流的一种。

截至2022年上半年，国内药企共达成28起license-out项目，授权项目交易总金额累计达56.7亿美元，首付款合计2.08亿美元，里程碑付款合计54.6亿美元。

值得一提的是，在这20款license-out创新药合作/授权项目中，并未见到恒瑞医药等在内的大药企身影。从转让方和受让方来看，有像罗氏、默沙东、礼来、强生等大型跨国药企，也有一些国外小企业逐渐显头露面。

早在2019年，恒瑞医药制定了国际化发展战略，逐步在美国、欧洲、日本、澳大利亚等多个国家和地区建有研发中心或分支机构，目前来看，海外营业收入占比仍较小。2020年恒瑞医药海外营业收入达7.58亿元，占全年营收的比例为2.74%，2021年海外收入6.17亿元，占全年营收的比例为2.39%，甚至还有所下滑。

而在重点大单品PD-1的出海上，这片市场早已竞争激烈，硝烟四起。

目前，国内已获批上市10款PD-1单抗，包括2款进口及8款国产，2022年新获批复宏汉霖的斯鲁利单抗和乐普生物的普特利单抗两款产品。本次医保谈判共有5款国产PD-1类药物参与，除了恒瑞、百济、君实、信达老面孔外，复宏汉霖是今年首次参加谈判的新企业。

安信证券还预计至2022年底，将共计有17款PD-1/PD-L1单抗、1款PD-1/CTLA-4双抗在国内上市，其中国产PD-1/PD-L1共计14款（含双抗）。

新对手涌入战场，同质化竞争会愈发严重。富途投研团队表示，恒瑞医药的PD-1产品PARP抑制剂在美国已经有4款竞品已经获批，但均没有先发优势，都是会面临同一个靶点竞争激烈的药物。

从适应症角度来看，恒瑞医药在海外的研发策略亦是通过找出已获批成熟产品未覆盖到的差异化适应来进行临床，以提升自身管线的获批成功率。这也就意味着这些热门靶点容易扎堆。

同时，富途投研团队认为，恒瑞医药的BD策略仍需优化。“公司的BD层面的引进布局也是从2021年才开始，但已有2笔出现了一些不确定性：（1）普那布林NDA遭到美国FDA驳回，需要再次进行良好对照试验，市值已跌至1亿美金以下；（2）PI3K抑制剂获批、在研产品接连遭遇利空信息，未来美国获批需要基于随机数据而不是单臂试验。

中国创新药领域迎来蓬勃发展。这也意味着，竞争也将变得白热化。恒瑞医药表示，“目前创新药研发面临激烈竞争，行业内卷比较严重，企业转型压力加大。同时，做创新药和做仿制药完全不一样。仿制药一获批自然而然拥有原研药的所有适应证；但创新药的适应证必须一个一个去做。”

对于目前获批了11个新药的成绩，恒瑞医药在接受《中国企业家》采访时表示：“尽管目前公司获批了11个新药，但获批的适应证还需要不断扩展。但我们相信，产业的发展方向没有变，我们正处在一个调整期。对于恒瑞来说，一是要把进行到临床三期的现有产品，一个一个做出来；二是如何做更创新的药，如何缩小和国外大公司的差距，是我们在不断思考和实践的事情。”

近期，公众对退热、止咳等常用药的购买和储备需求明显增长，为此，恒瑞医药向《中国企业家》表示，“面对短期内的需求激增，公司有在积极扩大产能。目前，旗下有治疗发热、咳嗽等症状的布洛芬混悬液、盐酸氨溴索口服溶液等产品，销量有较大幅度上涨，且各个渠道的订单量仍在增加。”

孙飘扬二次奋斗，“豪赌”创新药

历史不会简单的重复，但总是迈着相同的韵脚。

公开资料显示，1990年，刚刚当上厂长的孙飘扬，接手了恒瑞医药，彼时的恒瑞制药只是连云港当地一个濒临破产的小制药厂。那一年，公司账面上只有8万块现金，甚至连员工工资都发不出来。

如果不做改变，只会是死路一条——孙飘扬做了一个大胆的决定，他将厂里仅有的一点利润用来做研发，并且还从美国买了抗癌药的专利，决定集中所有物力人力去做抗癌药。

但在那个受技术与思想限制的年代，鲜有药厂选择自研做新药，在大众的目光里，孙飘扬无疑是一个“赌徒”，缺乏资金与技术支持，这场仗大概率是九死一生。

但面对经营状况每日愈下的药厂，孙飘扬深知，这样一个低利润的制药厂，如果不做出转型，最终只有倒闭一个选择。随后，孙飘扬花费重金购买了“VP16抗癌药专利”，以及中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权。

通过内部革新，孙飘扬让这个制药厂起死回生了。当时他曾说：“你没有技术，你就把握不了自己的命运，我们要把自己的命运握在手里。”后来，孙飘扬逐渐将眼光放到肿瘤药领域，也是恒瑞医药至今作为研发重点的领域之一。

1997年，连云港制药厂改制，正式成为了“恒瑞医药”，孙飘扬出任了公司的董事长，带领公司不断扩大生产规模。2000年，“恒瑞医药”改制成国企上市，市值35.7亿元。2007年，孙飘扬又以39亿元的身家登上了福布斯中国富豪榜。

据东方财富网报道，20多年来，孙飘扬一直坚持用公司销售额的10%用于产品研发，累计研发投入38.96亿元。2019年，恒瑞医药将营收的16.73%都拿来投入研发，研发投入远高于国内的其他制药同行，和国际上的医药大公司强生、拜耳等相差无几。

多次在公开场合，孙飘扬强调创新是恒瑞的生命线。但是，创新药的投入以及新药市场开拓，都需要大把资金支持。从投资到回报，创新药的生产是一个漫长的周期，十年起步，前途未卜，曾有数据统计，全球96%的药物研究项目都以失败告终。

当画面切换到今天，创新药已成为所有药企的必争之地，面对实力雄厚的后起之秀，以及竞争更激烈的市场，孙飘扬又能否在万众瞩目中，不负此次回归？

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