(资料图片仅供参考)

近期在各地释放防疫调整的积极信号之后，顺周期板块迎来了一次绝地反攻。与 To C 消费息息相关的疫情受损板块，从线下到线上，从必选到可选，不到一周的平均涨幅几近 20%。

海豚君认为，在复苏逻辑演绎的后半段，To B 类的公司同样值得我们关注。疫情期间，中小企业遭受重创，不少都经历了丢单、裁员甚至关门大吉。但在另一面，当经济触底反弹，他们也会因为自身的高灵活性而 “伸缩自如”，在对经济发展的信心不断恢复后，也会迅速选择扩张。

业务恢复或扩张代表着要重新堆人，短期的人力缺口会推动中小企业有大量需求转向劳务中介公司或者招聘平台。由于眼下疫情感染情况仍然严重，又恰逢元旦春节档期，劳务中介的效率可能受影响，招聘线上化或许会再次获得加速渗透。

同时我们也注意到，防疫刚刚放开，且年底企业关账在即，不少企业可能还是选择观望。就算有扩张的打算，真正执行也会等到明年。但此时也并不妨碍企业采用较低的成本挑选潜在的候选人并进行初步的线上沟通，因此在 “招聘前” 的直聊功能优势就很凸显了。

中小企业招聘需求增加 + 线上化加速渗透 + 直聊，这三个逻辑都指向了$BOSS 直聘.US 。虽然线上招聘这个高增长高毛利的赛道又迎来一些新选手涌入，但通过复盘近一年 BOSS 直聘在监管与宏观 “双压” 之下的发展情况，海豚君认为 BOSS 直聘除了在特定行业（如互联网）、企业类型（中小企业）中对同行存在碾压性优势之外，对于其他细分领域，其算法能力依旧有望复刻经验并产生优势，只是时间长短和用户迁移成本性价比的问题。

三季度业绩电话会上，公司给出了未来三年的中期展望，按照目前的用户结构和转化情况进行简单测算，管理层给我们描绘的是一个逐渐 “统治” 线上招聘市场的发展蓝图：

在全部企业中的注册渗透率接近 25%，在招聘已经实现线上化的核心企业用户中，渗透率则直逼 75%。

在这样的假设背景下，海豚君认为，中性预期下 100 亿美金的 BOSS 直聘是值得期待的，若后续有更多的经济刺激政策出炉，使得企业信心显著恢复，则有望进一步打开向上空间。

深度锚定宏观的招聘市场：巧妇难为无米炊

虽然一般情况下，尤其是对于中大型企业，每年会列出相对固定或与未来销售预期一定比例的预算用于招聘，以及补充因为员工流动造成的职位空缺。但对于 BOSS 直聘受众面更大的中小企业来说，由于资金、市场份额的原因，招聘计划很难摆脱整体宏观经济的波动。

那么疫情三年，给劳动力市场带来了什么影响？

1、劳动力供需 “假平衡” 的背后——企业遇冷撤退

在《BOSS 直聘：招聘行业的终极大 “BOSS”？》中，我们阐述招聘服务市场未来高增长的一个大逻辑：就是自从 2010 年之后，经济的高速发展（尤其是互联网经济）以及劳动力人口的逐年下滑，使得企业的招聘 “需求” 大于求职者的 “供给”。求人倍率（需求人数/求职人数）越大于 1，企业的招聘成本越高，为了找到适合的候选人，企业就越需要借助招聘平台。

在疫情刚刚开启的 2020 年，实体企业对于疫情的影响是比较乐观的，再加上直播电商等线上渠道的开拓，企业主对于疫情之后的消费复苏预期非常积极，扩张意愿强烈，因此带来 2020 年求人倍率进一步上升。

然后进入 2021 年，如果说求人倍率增速下滑是正常的回落，那么迈向 2022 年，二季度数据的陡降，则已经能够显示出背后的劳动力市场有了很大变化。

求人倍率的下降，一方面可能由求职者的增加带来，一方面则与企业的招聘需求萎缩有关。如果我们将求人倍率再与失业率、新增就业人数这三组数据结合起来看，答案显而易见的指向企业方对招聘需求的冻结。

1）一般情况下，在结构性摩擦失业得到显著缓解之前，求人倍率与失业率走势基本同步（如 2020 年之前），但在 2020 年二季度和 2022 年二季度两个疫情封控最严重的时期，出现了走势相反交叉的情况。

2）再看同期的新增就业人数，这两个时期就业人数均不及疫情前的正常水平（2019 年）

<1-2>说明了，今年二季度劳动力市场供需的缓解（求人倍率下降）是假性的，背后来源于市场上任何一方都最不希望看到的情况——企业对经济前景悲观，主动寻求收缩。

值得一提的事，这样的情况放在同样疫情未绝，全国各地反复封控的 2021 年，实际上并没有出现，反而企业仍然是在奋力扩张中。因此今年二季度的一线城市疫情沦陷，在一定程度上击溃了企业主对短期经济发展的信心。

劳动力市场的求人倍率是招牌平台收入的最直接晴雨表。猝不及防的三年抗疫和网安审查，打破了 BOSS 直聘高增长态势。虽然三季度收入下滑有所缓解，但仍然未呈现显著的复苏反弹迹象，至少在三季度，企业的招聘意愿是极其低迷的。

三季度的求人倍率，人社部目前还未披露。但从新增就业人数的增长变动（-4.4%）以及刚刚过去的财报季洗礼，大概率仍然是在一个近三年的低位水平。如果不是 Reopen 时点的超预期提前，短期内招聘中介的增长逻辑也难以延续。

但也正是防疫节奏的大调整，唤起企业主信心，来重新给了招聘中介平台一个困境反转的新拐点。

“双拳” 击不倒 BOSS 直聘

相比于同行惨遭宏观之拳，BOSS 直聘还面临着监管的重击、互联网裁员潮的影响，但硬币的另一面，也就意味着当下 BOSS 直聘困境反转的拐点意味更强。7 月网络安全审查落地，冰冻了一年的新用户注册才终于恢复。

1、求职者：BOSS 直聘还是那个最爱登陆的招聘平台

在暂停注册的这一年，智联招聘、51Job 等同行疯狂揽客，BOSS 直聘只能望流量而兴叹。但尽管面临封印，BOSS 直聘还是靠自身的产品优势和砸钱营销（二、三季度营销费用虽然同比下降，但仍然高于四季度水平）勉强维持了存量用户的 “忠诚”，同时激活部分长时间沉默的老用户，整体 MAU 未有明显流失，用户粘性 DAU/MAU 与单用户的月均用户时长都保持行业领先。

而在今年 7 月恢复注册后，BOSS 直聘的流量扩张开始反击，在三季度同行纷纷环比下行，BOSS 直聘净增了 600 万的活跃用户。11 月之后，加上冠名赞助的世界杯开播，BOSS 直聘的 MAU 有望冲到更高的水平。

2、企业主：短期观望，明确疫情放开方向后有望加速恢复信心

上面我们说到二季度求人倍率下降的背后原因是企业整体的招聘意愿下滑，而三季度虽然有上海解封和 BOSS 直聘注册解冻两个 “利好”，但企业主自 7 月起至 11 月防疫大调整之前，招聘需求呈现越来越萎缩的趋势。

虽然近日各地出台防疫政策调整的通知，但由于几近年底和春节，中大企业的招聘计划难以短时间变更，小微企业招聘灵活性高，在当前供需缺口有所缩窄下，也会优先选择春节后再行动。因此短期来看，防疫调整的利好暂时很难迅速反映到 BOSS 直聘的业绩上，但另一面，春节过后的招聘需求复苏弹性也会很可观。

3、同行 PK：BOSS 直聘的优势在哪里

但问题也来了，疫情期间的流量指标表现，证明了 BOSS 直聘在求职者端的优势，那么春节后的招聘复苏，企业方又为什么会优先选择 BOSS 直聘？

围绕 BOSS 直聘竞争优势的问题，自它上市之日起，市场上就一直有争论。在《BOSS 直聘：招聘行业的终极大 “BOSS”？》中，海豚君总结了核心三点——“移动 + 直聊 + 算法”。但同时我们又在文中说，BOSS 直聘的飞速超越更多的是靠同行衬托。尤其在一些 BOSS 直聘当初切入并深耕的特地领域（如互联网），虽然同行也在拼命追赶和模仿，但仍然很难代替掉 BOSS 直聘。

在线招聘行业，说到底还是一个人力资源匹配的生意。在劳动力市场供小于需以及存在结构性失衡的情况下，付款的是更需要招聘中介服务的企业方。企业是否有足够的付费意愿，主要取决于它的招人需求（数量和时间）。

企业的最终目的是用最短的时间找到合适的候选人，但传统招聘平台原本只做了卖简历和卖广告位两个服务，重在信息价值和版面价值，企业付费后获得的是品牌广告位和一堆简历信息，但简历匹配度如何还要打个问号，招聘方需要花费大量的时间和成本来做进一步的筛选。

而BOSS 直聘做的，则是以尽可能的帮助企业去匹配到合适的候选人为目标设定付费点，比如推送需求匹配的活跃求职者信息、提供直聊来帮助企业降低面试成本等功能。

三个核心优势中，“算法推荐” 需要长期投入和积累的技术能力。BOSS 直聘从成立之初起，在研发上的投入一直高于同行，这里的技术差距很难在短期内补上。

但 “移动端 app” 和 “直聊” 都是可以快速模仿的功能，智联、51Job 等竞争对手们，也都早在 2018 年起纷纷上线直聊功能。但功能与客户需求和使用场景的不匹配，是导致同行有样学样之后，BOSS 直聘的聊天功能还是深入人心的原因。

在 BOSS 直聘目前的头部重点企业分布中：

1）互联网企业客户是占比最高的类别，也最容易接受 BOSS 直聘的模式。但同时在这一波互联网裁员潮，BOSS 直聘也受到更多的连累。

2）其次是与蓝领市场高度相关的制造业，占比同样靠前。但从岗位分布来看，财务、人事、行政类的灰领职位偏多，纯蓝领的普工职位则相对较少。但纯蓝领的招工实际上并不适合直聊模式，纯蓝领往往是大企业下的工厂一次招工数十名人，对于企业 HR 来说，聊天成本很高，一般的做法就是找当地的劳务中介代理，劳务中介则会寻求本地的分类信息网，或者线下渠道直接完成招聘。

值得一提的是，纯蓝领招聘这一块是 58 同城的优势，目前快手推出的 “快聘”（原名 “快招工”），主要涉猎的也是普工这类的纯蓝领岗位，因此相比于 BOSS 直聘当前的基本盘，快手对 58 同城的竞争侵略性更强。

但纯蓝领也是 BOSS 直聘相对重要的长期增长动力，58、快手的进击和角逐无疑是想要瓜分未来 BOSS 直聘的潜在市场份额。

在 BOSS 直聘的招股计划书中，引用了 CIC 的市场预测：2020 年蓝领在线招聘市场 228 亿，未来 5 年 CAGR 达到 40% 以上。因此去年公司实行 “海螺计划”，从蓝领用户工作安全性、保真度的需求出发，推出工厂直招的岗位招聘功能，来扩大渗透蓝领招聘市场。根据调研信息，截至当前纯蓝领用户也是 BOSS 直聘求职者用户画像中的重要群体之一，用户占比接近 15%。

3）生活服务类企业占比也不低，这类公司中属于本地的小微企业居多，招聘专业度有限。但也对招聘成本更加敏感，因此 BOSS 直聘单卖的道具卡也同样契合他们的需求。

4）而以猎聘为首的传统在线招聘平台，则主要聚焦中大型企业客户，从 BOSS 直聘与他们的客单价差距就能看出两者客户类型分布的不同。比如上市的猎聘，2022 年上半年单个企业用户的付费 1.8 万元，而 BOSS 直聘单个企业用户年化付费水平刚到 1200 元。

中大型企业的招聘预算充沛，大批量招人时，也会选择劳务中介公司或者应届生招聘通道。同时对于中高端人才，则会借助猎头的力量。不过随着越来越多的求职者选择 BOSS 直聘，尤其是白领、灰领用户，以及出于性价比的考虑，中大型企业也开始将部分岗位转移到 BOSS 直聘上。

业绩改善与估值共振：BOSS 直聘还有反弹空间吗？

短期来看，由于疫情刚刚放开，企业方仍然存在一部分的犹豫、观望情绪，以及临近年终招聘计划很难迅速调整的原因，预计四季度 BOSS 直聘的业绩还不能体现当下的利好，并且由于 11 月赞助世界杯的高营销费用，利润端会提前 “崩坏”。

但管理层也提及，由于今年春节与世界杯仅相隔 6 周，世界杯的宣传效果有望延续到春节期间。因此尽管防疫调整超预期，春节也是惯例需要大量投放的时期，但因为世界杯效应，BOSS 直聘可能并不需要在春节期间额外增加营销预算，再加上部分企业预期乐观，明年初签单意愿可能也会大幅提升，因此往年一季度亏损情况环比进一步恶化的情况可能并不会在明年出现。

但以上都是短期可预见的业绩表现，海豚君认为，BOSS 直聘的合理定价应该更多的去关注中长期的增长空间。在三季度的业绩电话会上，管理层给出了一个中期指引：未来三年注册用户目标增加 1 亿，明年获客规模预计为 4000 万左右（防疫政策调整之前的展望）。

如果按照当前存量的注册用户中企业用户与求职用户的比例 1:6（2021 年数据），以及按照稳态下近 25% 的活跃率（2021 年数据）、近 20% 左右的付费转化率（2019～2021 平均水平），即：

（1）预计未来三年将有 2400 万的 MAU 增加（达到 5400 万）， 280 万的付费企业账户新增（达到 680 万）。短期看明年的话，则对应 1000 万的 MAU 增加、110 万的付费企业用户新增（达到 500 万）。

（2）单个企业用户的年化付费水平，谨慎预期下假设未来三年按照 5% 的 CAGR 增长率提升，预计到 2025 年，年化付费金额为 1360 元。

（3）由于 BOSS 直聘的成本主要为服务器带宽、设备折旧以及支付渠道费用，在近一年服务器设备投入增加后，目前能够维持短中期的运营，因此毛利率预计在未来 3 年保持稳定。

（4）在网安审查和海螺计划推进之后，为了加强企业招聘方的信息审核工作，BOSS 直聘在近两年主要填充了大量的审核人员，使得经营费用的优化节奏要比我们之前预期的要更慢。

（5）今年的营销费用在剔除世界杯费用后是同比下滑的，但我们预计在经济回暖之后 BOSS 直聘会继续增长投放。对于在线招聘行业，由于用户的求职需求相对低频，因此要维持平台活跃，需要不断的做营销来深化用户心智、激活睡眠用户，从而刺激用户的活跃性。一个时刻保持 “活跃” 的招聘平台，正式企业招聘方青睐的。

无论是 BOSS 直聘，还是智联招聘、前程无忧、赶集直聘等，较高的营销费用不仅仅是为了获客，更是维系存量用户活跃的基本运营成本。

（6）最终，海豚君预估未来 Non-GAAP 经营利润率中期下有望达到 25%-30% 的水平。按照 15% 的有效税率，Non-GAAP 净利润将在 2023 年恢复增长，2025 年达到 25 亿的利润水平。

（7）按照 WACC=11.64%，g=3% 的假设，DCF 估值结果为 22.7 美元/股，对应 2024 年的净利润，隐含 PE 45x。而 2023 年～2026 年净利润 CAGR=44.6%，即基本对应 PEG=1 的假设。

自三季报海豚君点评《BOSS 直聘：短期受累疫情，走出经济低谷后拐点先来》之后，BOSS 直聘跟随行业上防疫超预期调整的利好，已经反弹了近 30% 的涨幅，抹去了不少安全空间。若后续有更多的经济刺激政策出炉，使得企业信心显著恢复，则有望进一步打开向上弹性。

关键词： 智联招聘 boss