日前，健合集团公布了2022年前9个月未经审核的营运数据，不同于半年报中的详细披露，这份数据实质上并不完善。

数据显示，健合集团今年前9个月营收为91.8亿元，同比增长13.4%；中国地区的营收为67.87亿元，同比增长7.3%，占集团总收入的74.0%。其中，婴幼儿营养护理业务（BNC）营收达47.49亿元，贡献了集团最大营收占比；成人营养护理业务（ANC）和宠物营养护理业务（PNC）营收分别为33.68亿元和10.67亿元，分别同比增长20.8%和26.1%。

(资料图)

从以上数据来看，健合集团第三季度的表现与此前半年报并没有太大的区别，营收保持持续增长，BNC和 PNC业务增速喜人，看似有望成为未来的顶梁柱。但鉴于健合集团此次未披露利润，以及上半年增收不增利的表现来看，健合集团似乎仍身处泥潭。

值得注意的是，健合集团在财报中特意提及现金结余了21亿元人民币，欲表明自身充足的现金流具有应对多重挑战的能力。

在当下经济环境下，一个上市企业拥有充足现金流确实能够各种风险、长期发展。但换个角度来看，在疑似依旧增收不增利的背景下，健合集团依旧能够留存大量的现金，是否也说明健合集团无标的可投？业务深耕能力可能欠缺？未来的潜力或许有限？

以上这些疑问的答案，我们或许可以从健合集团2022年前九个月的运营数据中，窥探一二。

01 BNC板块遇挫：健合集团的“脊梁”之困

相对于多数只能单腿走路的乳企，健合集团能够业务布局多元化实属不易。但健合集团也与部分多业务布局的乳企类似，健合集团也面临着核心业务疲软，新业务短时间内难以撑大梁的窘境。

在2022年半年报披露之前，摩根士丹利就对健合集团做出了“股价处于历史低位但缺乏能重新提高利润催化剂”的评价。事实也确实如此，半年报中健合集团的核心业务BNC收入同比下降了3.5%，到了第三季度虽然有所收窄，但增长颓势依旧没有被扭转，前九个月BNC业务收入下滑了1.4%。

婴幼儿配方奶粉是健合集团BNC业务的核心，也是上半年和前九个月该板块营收增速同比下滑的“罪魁祸首”，前九个月健合集团婴幼儿销售额的下降幅度依旧在的2.2%，仅比上半年的-3.1稍好一筹。

半年报时，健合集团将其归咎于国内出生率下降等因素导致的需求受限和新国标实施前国内的市场竞争加剧。此次披露数据健合集团并未做过多解释，只是赘述其通过持续强化品牌知名度和透过渠道扩张战略迅速扩大于底线城市的渗透率，才获得了销售额收窄的成果。

只是收窄而不是扭转，这或许能够说明，经过了三个月的运营筹措，健合集团的努力似乎没有得到突破性的进展。

而且值得注意的是，出生率下降、需求受限以及新国标实施前市场竞争加剧并非健合集团独自面临的问题，而是全行业共同的痛点。以此为理由并不能服众，健合集团婴幼儿配方奶粉收入增速下滑的根本原因，或还是在于其本身的竞争力下降，且这一根病实质上是健合集团的历史遗留问题。

合生元（健合集团前身）在2007年才开始布局规划启动婴幼儿奶粉项目，而彼时市场竞争格局早已初定，合生元很难打破伊利、三鹿、惠氏等国内乳企的封锁，遂选择了高端化错位竞争的发展路线。后续合生元乘着三聚氰胺事件后消费者“高价/高端求心安”的心理，顺势在高端市场站稳了脚跟。

彼时同行们的主要精力大都放在了竞争中低端市场上，合生元在高端市场上的竞争压力并不大。或许是居安思危的意识不足，合生元在“素加”品牌失利后，对于开拓下沉市场并未再有大动作。没有在高中低三个档位全面布局，为健合集团之后的市场竞争力下滑埋下了伏笔。

不同于其他领域，高端产品高溢价带来的净利润，足以弥补一个品牌在中低端市场覆盖率不足的问题，奶粉行业的特殊性导致高端产品的溢价并不能超过一定的阈值，否则就有可能遭受消费市场的抵制以及监管层面上的“调控”。

故此，大部分乳企通常会在高中低三档奶粉上组合布局，且发展路径大都为先中低，然后再全面推动高端、超高端奶粉的布局。这一路径的合理性可以参考伊利、蒙牛在牛奶方面的布局，通过常温奶占据市场并获得行业主导权后，再向低温奶领域进军。

换言之，在婴幼儿奶粉领域，高端奶粉从某种程度上属于利基市场，竞争壁垒相对不高，一旦遭受主流市场的乳企围攻，身处利基市场的乳企们，市场竞争力自然也会大幅度下滑。

飞鹤、伊利们在中低端市场上站稳脚跟并获得行业主导权后，为了向上发展以及应对需求下降的行业危机，纷纷携大势冲击高端市场，合生元的竞争压力直线上涨。并且一旦竞争对手们加快了对高中低奶粉市场的整合速度，合生元的处境或许会愈加艰难。

总的来说，出道即立身婴幼儿奶粉高端市场的健合集团，在高中低三档奶粉的品牌全覆盖上存在着短板，这一历史遗留问题使得健合集团在新的竞争环境下尤为吃力，或存在着自有市场逐渐被竞争对手侵蚀的风险。

在健合集团BNC下，与婴幼儿配方奶粉处境相当的业务还有“其他婴幼儿产品”，该部分业务的收入下滑幅度高达20.8%，该板块下唯有益生菌补充品业务实现了同比增长14.0%的好成绩，但该业务的体量相对较小，不足以扭转BNC板块的增长颓势。

BNC板块长期以来都是健合集团的核心业务，收入常年占据总收入一半以上。核心业务颓势不扭转，健合集团要想完成中国区2023年业绩增长超过200亿元的目标，或许并不容易。

200亿元目标其实是由健合集团的CEO安玉婷上任后不久提出的，其在位期间的薪资也一直处于高位，2021年更是以3453万元的年薪（不包括股权分红的税前所得）位居乳企高管收入排行第一名，更是同期伊利董事长潘刚的1.5倍。

有意思的是，健合集团今年宣布安玉婷将要在今年年底离职的消息，制定、执行目标并拿天价高薪的人，在远没有完成之前就离职，投资者或许并不能接受。

02 ANC和PNC长期价值存疑，健合集团前途堪忧？

谁将接任安玉婷，以及新CEO又会提出什么样的“新目标”，我们尚未可知。但可以明确的是，核心板块遇挫的健合集团，要想向200亿元目标挺进，或许还要将希望放在ANC和PNC上。

上述已知，这两大板块的同比增速都保持在20%以上，是健合集团当之无愧的增长扛把子。但高增长的背后也并非没有代价，ANC板块下的主打品牌Swisse，以及PNC板块下的Solid Gold、Zesty Paws均是收购而来，健合集团的资产负债率一直处于高位。

公开信息显示，从2015年高溢价并购Swisse开始，健合集团的资产负债率就开始居高不下。2015年至2021年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

且通过收购拓展业务也造成健合集团的商誉和长期借款一路高涨。截至2021年末，公司商誉已达到74.72亿元，占总资产的36.84%，长期借款也已增长至43.11亿元。

既然选择通过收购换市场以及时间，健合集团或许就不怕高财务杠杆带来的危机，只要能向市场证明收购业务的价值，一切负面自然不攻自破。然而问题就在于，ANC和PNC板块当下以及未来对健合集团带来的增益，或许没有想象中那么理想。

首先，ANC板块存在着渠道与受众群契合度有限的短板，其市场规模或将受到限制。

Swisse是健合集团ANC板块的核心，该品牌主要聚焦于场景化的细分，进而激发消费者对保健品的需求。比如Swisse推出的奶蓟草护肝片，主要针对的是有加班、熬夜、解酒需求的消费者。

将场景细分化也就意味着Swisse在品牌宣传时大都要针对性营销，Swisse瞄准的主要是高净值的年轻消费群体，通过携手流量明星、直播带货以及小红书种草等方式“笼络”年轻一代。

然而如今以Z世代为代表的年轻消费群体在购买有“智商税”嫌疑的产品时，更加的理性且注重产品实效，在选品时除了会关注品牌的卖点之外，也会格外重视品牌的背景。比如有医药背景的保健品品牌就格外受年轻一代关注，而同样以营销和渠道为主的汤臣倍健，近几年来的市场关注度就相对不高。

Swisse的处境与汤臣倍健类似，一旦无法笼络年轻一代，其未来的增长或存在着难以维持的风险。且因为Swisse的品牌定位于年轻一代，品牌宣传和渠道大都以线上为主，消费者认知的固化以及线下渠道优势不明显，也会造成Swisse难以辐射老年保健品市场的风险。

更为关键的是，不同于消费者对奶粉具有较高的忠诚度，保健品的需求逻辑不够刚性，这就需要健合集团不断的营销去攻破消费者的心智，通过明星代言做营销是健合集团较为常用的方式，比如迪丽热巴、秦岚等明星都代言了健合集团。

而根据国家市场监督管理总局等七部门联合印发的《关于进一步规范明星广告代言活动的知道意见》显示，将禁止明星代言保健品。在营销上或失去明星这一“吸睛助手”的健合集团，ANC板块是否还能高速增长，或将成为疑问。

其次，PNC板块所在的宠物领域仍处于教育市场阶段，在消费者忠诚度低以及行业乱象丛生的两大前提下，宠物行业短期内难有爆发式增长。

近年来，宠物行业虽然投资火热，但国内整个宠物行业仍未出现头部企业，无序竞争是该行业的真实写照。之所以会出现这种情况，在于宠物行业目前仍停留在以主粮为核心的食品加工领域，医疗、宠物用品等高附加值领域并未成气候。

食品加工领域天然存在着入行门槛低、附加值低、以及用户忠诚度低的缺陷，这导致很难有企业通过食品加工这一业务积累足够的原始资本，并向外扩张。

健合集团通过收购美国品牌Solid Gold（素力高）和Zesty Paws切入了宠物市场，虽然起点天然比国内自主品牌高，但也并未扭转行业低毛利的现状。且随着国内品牌风评的转好以及国货意识的觉醒，外来和尚好念经的时代和行业红利也在逐渐消退。

因此，在宠物市场健合集团不仅要面对国外品牌如何在国内市场普及的问题，还要进行长期且持续性的投入，等待市场过渡至成熟期。

综合来看，ANC和PNC板块业务的发展确实可以促进健合集团的业务多元化、以及营收的高增长，但要想将这两大板块发展为BNC同体量的业务，难度偏大且仍需要大量的时间以及投入，在短期内，健合集团仍要面对资产负债率高企不下的问题。

关键词： 健合集团