2022年，建国73年、改革开放44年、盛景创业15年。这15年来，我们天天和“创新”打交道，日日思忖：中国产业创新的主力军究竟应该是谁？

梁启超在《少年中国说》中言道：“少年强则国强，少年独立则国独立，少年雄于地球，则国雄于地球。”青年之于国家如此，新经济之于产业亦是如此。房地产等产业难以承担技术自主可控、GDP创新发展之重任，新兴产业科技公司才能为经济带来蓬勃力量。

这种力量，蕴藏于上市公司和产业集团，迸发于企业价值提升

(资料图片仅供参考)

以从事工业原材料产业互联网交易平台的国联股份（603613）为例，在2019年上市时名不见经传、不过20亿市值。三年之后，国联股份已成长为550亿人民币市值的A股产业互联网第一股，并正在迈向千亿市值。

高速增长源于隐性资产的最大化。国联设立于2002年，经过十余年创业，其商业模式1.0信息黄页业务“国联资源网”积累了数万家工业原材料上下游企业客户。2015年开始，国联开始第二曲线创新，陆续控股培育孵化了多个工业原材料“多多”交易平台子公司，开启商业模式2.0。上市后，又基于交易平台积累的数据，反向赋能上游原材料工厂数字化，培育孵化了云工厂业务，开启商业模式3.0。国联已落地的云工厂中，上游采销成本普遍下降3-10%，成品率提高5%，能耗降低10%左右，赋能行业降本增效、供应链优化效果明显。

面向未来，面对6万亿人民币中国工业原材料的庞大市场，国联一方面将持续横向扩展，将新培育垂直交易平台如医械多多、芯多多、冷链多多、新能多多等等作为新的交易增长点。同时，国联也将纵向延展，提升上游数字化云工厂的渗透率，亦在培育智慧云仓、数字港区等新业务。

一横一纵，让国联过去十二个季度，收入和利润持续同比100%翻倍增长，在可预见的未来十二个季度，仍有较大可能维持近100%高速增长。

除了“干得好”，还得“会沟通”。国联股份董秘专业高频一对一地与二级市场投资机构深入交流国联的商业模式与成长前景。国联的首家机构投资人盛景嘉成，其创始合伙人彭志强专场直播《国联股份究竟是贸易商还是产业互联网平台？》，详细拆解国联极致的库存周转、应收账款周转与b2f反向供应链商业模型，其专业观点被众多二级市场券商分析师大量引用。

以上所有造就了国联企业价值三年25倍以上的市值增长，既有出色的PEG，体现着净利润水平的高速增长，又有友好的二级市场品牌形象，是中国产业互联网的代表企业。企业价值即社会价值，持续提升的市值是中国资本市场对国联服务赋能中国工业原材料全产业链降本提效的奖励与认可。

这是新经济蓬勃生长、为产业链降本提效的强大力量。

*国联股份2019年-2022年股价表现，不构成二级市场的投资建议

这种力量，蕴藏于上市公司和产业集团，兴起于第二曲线成长

1991-2000年，A股上市公司突破1000家，用了10年；

2000-2010年，A股上市公司突破2000家，又是10年；

2010-2016年，A股上市公司突破3000家，仅用了6年；

2016-2020年，A股上市公司突破4000家，仅用了4年；

2021年至今，A股上市公司即将突破5000家，仅用了2年。

全面注册制背景下，A股上市公司整体估值中枢正在下行，二级市场K型分化现象显著——头部公司享尽高光时刻，部分企业则少人问津、价值下行、逐渐边缘化，甚至面临退市风险。

《第二曲线》作者查尔斯·汉迪认为，任何企业都将经历初创期、成长期、成熟期、衰退期的S曲线，无一例外。在第一曲线到达巅峰之前，企业必须启动第二曲线，这样才能有足够的资源承受在第二曲线投入期最初的下降。逆水行舟不进则退，上市公司、产业集团若想实现企业价值的持续成长，就必须要五年一自宫，主动开发“第二曲线”。

盛景认为，第二曲线创新要从三个方面入手：

——隐性资产最大化

——隐性负债最小化

——推翻隐性的假设

所谓“隐性资产”，指的是指企业家或创业者所拥有的有助于创新的某种能力、资源或成功要素，它往往被忽略。比如“国联资源网”积累10余年的数万个上游工厂和下游经销商就是国联股份最宝贵的隐性资产，这个私域精准客户池让国联维系着连年100%的高速增长，利润比10年前涨了将近100倍。

再如苹果iPhone的屏幕，发掘出来了康宁公司“大猩猩玻璃”的隐性资产，这是康宁封存了几十年、当年开发出来没人用的技术，后来苹果CVC基金投了康宁公司5亿美金，康宁市值目前大概260亿美元。

再如漫威利用斯坦李多年漫画的内容与粉丝沉淀，让复仇者联盟一举成名；罗永浩凭借新东方老师的经典语录与锤子手机的科技创新人设，成功通过直播带货上演“真还传”；农夫山泉通过复用饮用水的全国渠道，积极开发新品牌、新品类迅速铺货等等，都充分利用了各自产业公司或创始人的隐性资产。

所谓“隐性负债”，则是企业创始人或高管团队在不自知的状态下会背上的创新包袱和负担。《创新者的窘境》作者克里斯坦森认为，良好的管理正是优秀企业衰败的原因，因为优秀企业总是被主流客户所左右，不断投入研发客户明确需要的延续性创新技术，而忽视“颠覆式创新”技术。

比如，别克、福特、雪佛兰等美国老牌车企都没有赶上电动汽车的浪潮，就是因为这些头部车企连续做了十年的用户调研，每次调研美国消费者都会反馈电动车续航不好，且在高速公路入口并道时提速太慢，并不实用。主流客户的真实反馈让主流企业错失机会。再如，员工也可能是隐性负债。2022年9月初，大众CEO赫伯特·迪斯被迫“下课”，原因之一就是因为大众汽车的员工都反对大众汽车往电动化方向发展，因为一旦电动化，这些原来做油车的员工都得失业。

所谓“隐性假设”，则指的是企业在制定商业模式、战略规划或者做决策的过程中，都是依据相应的“假设”来做的，推翻那些行业内众所周知的“隐性假设”企业就站在了创新的大门前。

SpaceX推翻了“火箭只能一次性发射”的假设，循环回收的猎鹰九号火箭让SpaceX公司估值已经超过了1,200亿美元。分众传媒推翻了“媒体必须要有内容”的假设，每一秒钟都在播放广告，今天已经达到了千亿人民币市值。Airbnb推翻了“出差、旅游只能住酒店”的假设，让旅客可以住到普通人家里，如今已成为市值700亿美金的共享经济第一股。SHEIN推翻了“服装行业是千件大规模订单起订量”的假设，5件衣服就可以起订，实现了小单快反，如今SHEIN估值达到了700亿美金，市场潜力超过了全球服装零售霸主Zara。

近万亿市值的比亚迪，第一曲线其实是大哥大手机电池，第二曲线是模仿丰田的燃油车，今日为人熟知的电动车业务已经是第三曲线。万亿市值的宁德时代，第一曲线是用于手机、电脑的消费锂电池，今日为人熟知的新能源车动力电池已经是第二曲线。

这是第二曲线创新成长、老树开新花的强大力量。

这种力量，蕴藏于上市公司和产业集团，落脚于CIC产业培育

产业培育即上市公司、产业集团、独角兽企业等发起设立公司孵化器（Corporate InCubator，CIC），产业公司为初创公司提供技术、人才、市场、资金、渠道、经验等各全方位的资源支持，以最大化隐性资产。初创公司则成为了创新的载体，可以拥有独立的商业模式与战略，独立的奖惩体系，可以独立融资、上市，这极大地调动了创新团队的主动性，最小化产业公司原有业务的隐性负债。上市公司、产业集团，无论是控股还是参股，无论是公司本身持股还是实际控制人持股，无论是联合外部创业者，还是联合公司骨干与外部的合作伙伴，都可以联合发起设立一家新公司进行创新探索。

产业孵化培育并非新鲜事物，在许多上市公司、产业集团的第二曲线探索中早已有尝试。盛景总结了CIC产业培育的五大模式。

第一，以Y Combinator为代表的“赋能参股型孵化”模式。

美国举世闻名的创业孵化器Y Combinator（简称YC），自从2015年来，累计投资孵化了超过3,500家初创公司，它们目前的估值总和接近1万亿美元。YC的成功案例包括在线共享住宅第一股爱彼迎（Airbnb，市值730亿美元）、美国版美团配送DoorDash（DASH，市值200亿美元）、加密货币交易所Coinbase（COIN，市值200亿美元）、云盘Dropbox（DBX，市值100亿美元）、线下生鲜电商企业Instacart（150亿美元估值）等美国新经济的代表企业。

YC以12.5万美元投资获取企业7%的股份，此后通过高效的赋能，让被投企业在A轮的平均融资额达到900万美元。YC能取得成功的原因，主要有以下几点：

首先，YC的创始人都是成功的创业者，对成功要素有深刻体感，他们在项目选择、后续赋能帮扶上，都是有丰富实操经验的专业选手。

其次，YC有一套完善强大的创业课程体系，它把创业的成功经验和失败教训变成标准化的创业课程，帮助创业者提高创新创业成功率。

再者，YC拥有强大的创业者网络——YC的校友之间以及和各个大公司之间的连接非常强大，这些都是极具价值的隐性资源，而且YC已经将人脉网络实现了互联网化。

最后，YC通过Demo Day路演活动使得创业项目被VC们疯抢，甚至提前预定下一轮的投资机会。

中国的独立孵化器往往缺乏丰富的产业资源，在模仿YC的道路上举步维艰。中国可以复制YC模式、具备其四个关键成功要素的恰恰是同时拥有产业体感、创业经验、丰厚资源、充裕资金的上市公司与产业集团。

第二，以国联股份和海康威视为代表的“上市公司控股孵化子公司”模式。

国联股份第二曲线多多平台，均是上市公司国联股份控股孵化的子公司。在子公司层面，垂直赛道的运营团队拥有20%左右的原始股股权，创业动力充足。从“钛白粉”交易起家的国联继“涂多多”之后，还培育出了“卫多多”、“玻多多”、“纸多多”、“粮油多多”等众多新交易平台。

市值3,000亿的智能安防巨头海康威视同样采取了这种模式。不同于国联的“子公司员工在子公司持股”，海康威视采取了“母公司员工+子公司员工共同在子公司持股”的模式。母公司高管与核心员工强制跟投各类创新业务，同时创新业务子公司全职员工可参与跟投各自所属创新业务子公司，海康威视将母公司核心员工与公司创新业务牢牢绑定，同时充分激发了创新业务子公司员工的创造性与拼搏精神，形成了共创平台。

通过这种模式，海康威视孵化出了萤石网络、海康微影、海康机器人等众多优秀的子公司，其中萤石网络2021年已实现42.38亿元的营收和4.51亿元的归母净利润，已获科创板上市审核通过，即将成为海康威视的第一个上市子公司。

第三，以三一集团为代表的“平行公司”模式。

三一重工（600031）是世界驰名的重型工程机械品牌，市值1200亿人民币。三一集团将新培育业务作为上市公司的平行兄弟公司，由三一集团实控人、实控人子女、个人股东等在新创公司里持股，同时给新设公司管理层一定的原始股权激励。

目前，三一集团已陆续孵化了：三一国际（HK0631），2009年上市，市值260亿港元；三一重能（688349），2022年上市，市值460亿人民币；树根互联，2022年6月递交科创板上市申请材料，上市前估值约70亿；以及易工品、三一重卡等有巨大发展潜力的新经济企业。

三一集团和核心管理层的隐性资产价值，如渠道资源、客户资源、产业能力、品牌声望等等，均在创新业务上实现了最大化。

第四，以小米生态链为代表的“CIC+CVC”模式。

截至2021年年底，小米直接投资了约330家公司，加上顺为资本、长江产业基金，小米集团目前共计投资了约900家公司，形成了“小米生态链”的产业生态与独特的“CIC+CVC”共同发力的产业培育模式。目前，除小米集团（HK1810，市值2400亿港元）外，石头科技（688169，市值140亿元）、九号公司（689009，市值270亿元）、趣睡科技（301336）、华米（ZEPP）、云米（VIOT）等小米生态链公司相继成功上市。

小米对小米生态链企业在产品定义、供应链、定价等方面都进行了相对较强的赋能与控制，事实上将“产品事业部制”架构变成了“联合创立公司制”架构。小米生态链所孵化的项目原则上均需通过小米官网和小米之家进行全网销售，小米集团分得毛利的50%，直接服务于公司主营业务增收和上市公司的企业价值提升。

*小米生态链部分产品

第五，以五星控股、新希望·草根知本为代表的，“实控人单独设立专门孵化平台”模式

其中，五星控股是原主业出售，实控人单设孵化平台模式。

五星控股的前身是“五星电器”，由创始人汪建国于1998年创立，曾经跻身中国家电连锁前三强。2009年，汪建国将五星电器卖给美国百思买，转身设立五星控股，专注进行产业孵化。五星控股以培育新创公司作为他们的主营业务，围绕四类人群——孩子、农民、有钱人、老人，做四个创业方向，先后培育出两家上市公司 “孩子王”（301078）、“汇通达”（HK9878），一家独角兽企业“好享家”，两家瞪羚企业“橙易达”、“阿格拉”等。

五星电器的隐性资产是在大城市开大店做家电连锁的供应链资源与行业经验。孩子王在大城市开大店做母婴产品，汇通达在农村下沉市场开小店卖家电，两家创新公司把原来五星电器的本领“一分为二”二次创业，成本低、风险小。

而新希望是原主业保留并传承，实控人单设孵化平台模式。

新希望（000876，市值630亿）创立于1982年，以饲料、动物蛋白业务为主。2015年，面对数字化的时代趋势，刘永好选择将老业务新希望六和交给80后女儿刘畅管理，而自己作为实控人，携手核心高管席刚，从头设立了产业孵化平台“草根知本”，围绕大消费领域投入自有资金十余亿进行CIC产业培育。

目前，草根知本控股、孵化了100多家公司，围绕乳品、冷链物流、调味品、休闲食品、营养保健品、宠物食品六大赛道，借助新希望的品牌资产、卓越的运营管理能力和优秀人才，草根知本已经孵化了1家上市公司新乳业（002946）、1家估值超百亿的企业（鲜生活冷链）和2家估值超30亿的企业，拥有300多个子公司合伙人和200多家合伙企业，初步实现了新希望集团从企业市场向消费者市场转型布局的战略使命。

以上五种CIC产业培育模式，都是当今中国产业公司推进“第二曲线创新”的有效载体。利用“大手拉小手”的合作机制，产业集团的雄厚资源和联合创业者的创业热情可以产生奇妙的化学反应，将大大提升创新创业成功的概率。因此CIC产业培育又被称作“高能级创业”、“高确定性创业”，让产业公司用最低风险、最小成本，实现业务创新和技术突破。CIC产业培育将成为中国创新创业企业孵化的主流形态，对中国实现“创新强国”的目标具有重大的时代意义。

这是新业务独立发展、产业公司重度赋能培育的强大力量。

这种力量，蕴藏于上市公司和产业集团，放大于CIC、CVC、并购组合拳

CVC的全称是Corporate Venture Capital，指的是“公司风投”。在美国，CVC的投资规模已经超过了独立VC。中国的CVC也在快速增长。

在中国，上市公司、产业集团做CVC一定要平衡好战略属性和财务属性。CVC是公司VC，一定有战略诉求，又因为使用外部LP的资金，LP又有获得财务回报的诉求。CVC为了财务属性，倾向于在企业融资的中后期进入，以追求更高的财务安全性；而CIC是在联合创业阶段的极早期介入，给予创业者超重度赋能。CVC通过LP对基金的出资发挥财务杠杆效应；而CIC则通过创新业务的独立对外融资发挥财务杠杆效应。

CVC本质是股权投资基金，一定逃不过VC基金的“募、投、管、退”。盛景自2014年从事母基金业务以来，深感股权投资行业进入门槛低，但对专业性要求极高，同时生存门槛极高。较之那些已然历经十年磨砺、经手投出1亿美元、单一项目又收获了1亿美元以上回报考验的一线专业独立VC管理人，CVC从业者需要一个较长的学习曲线，以补短板、交学费。CIC的本质是产业资源隐性资产的变现和第二曲线创新，较之只在财务、业务方面给予支援的CVC来说，与企业的关联度更大，战略属性更为明显。

并购既有上市公司的直接收购，又有LBO，全称是Leverage Buyout杠杆收购。美国LBO市场已高度成熟，国内市场才刚刚起步。中国上市公司并购的优秀实践者是爱尔眼科（300015，市值2000亿元）。

爱尔眼科首先作为LP参与设立并购基金，其出资比例通常不超过20%。并购基金通常选择国资、险资、其他上市公司等对投资回报确定性要求高的机构作为基金LP，并由管理人GP独立做出投资决策，避免与爱尔眼科之间强关联导致不公允定价。并购基金将地方小体量眼科医院作为并购标的实现控股。经过3年左右的赋能培育期（医疗质量、人才培养、服务体系、科研培训、风险控制等），爱尔眼科会定增募集资金，并将并购基金中实现扭亏为盈、业务增长良好的小型眼科医院控股并入上市公司主体，以实现并购基金LP的退出与上市公司经营业绩的直接提升。

并购基金的结构设计，既能让爱尔眼科物色潜在并购标的、提供持续的赋能服务与运营管理能力提升，又能动用资本杠杆撬动更多资金，也保证了并购基金旗下医院的盈利情况不会影响到爱尔眼科上市公司的当期损益。

丹纳赫（DHR，2000亿美元市值）是全球最成功的赋能式并购之王。从1986年上市至今，丹纳赫已经收购了600多家实业公司，从一家名不见经传的公司成长为2021年（在两次业务分拆后）300亿美元收入、70亿美元自由现金流的综合性制造业集团。

丹纳赫使用借鉴自丰田精益生产的DBS管理模式，在对目标企业实现收购后，对子公司实行业务整合，创造附加价值。DBS既代表着公司的文化内涵，也包含创新工具、商业工具、战略产品信封、市场营销变革等完整的标准化工具包，可适用于跨行业领域不同企业的经营管理效率提升与创新发展。

丹纳赫通常选择市场规模在10亿美元以上、有稳定增速、无巨头竞争、从事产品制造、高利润率的细分利基市场。此后，丹纳赫会按照所处行业特点，选择其擅长的收购类型，既有进入全新市场的新平台型收购，又有能够和现有业务之间产生协同效应的补强式收购，以及可在利基市场相对独立运作的邻近业务收购。

*资料来源：公司官网、方正证券研究所

总之，并购的操盘难度较高，通常适用于与产业公司有较强业务相似度或协同性，可以经由经营管理赋能实现业绩显著提升的行业领域。

因此，CIC、CVC、并购虽然对产业公司企业价值提升、第二曲线成长、构筑产业生态均有贡献，但三者投资阶段不同、战略属性不同、赋能深度不同、操盘难度不同、财务回报的预期也不同。

我们的建议简单而鲜明，中国的产业集团、上市公司，应以产业孵化CIC作为主要的第二曲线创新与企业价值提升的核心抓手，以CVC基金、并购等方式作为有益补充，形成发挥合力的组合拳。

这是借由资本杠杆，促进实体产业健康发展的强大力量。

关键词： 上市公司