在充满不确定的当下，新加坡投资机构淡马锡努力跨越周期，塑造具有韧性的投资组合。

7月12日，淡马锡公布其最新财报数据。在截至2022年3月31日的财政年度里，淡马锡投资组合净值为4030亿新元(约18900亿人民币)，比上一财年增加了220亿新元。其1年期股东总回报率为5.81%。

5.81%的1年期股东回报率，相比上一财年的24.53%颇显逊色。“疫情只是因素之一，全球的流动性是更大的影响，尤其带来资本市场的波动，带来我们总体回报率的下降。”7月14日，淡马锡全球科技与消费投资联席总裁、全球企业发展联席总裁、中国区主席吴亦兵在接受经济观察报记者专访时表示。

这也与年报统计截止日期的市场情况相关，截至2021年3月31日的2021财年，中国和美国的资本市场均较为出色;而截至2022年3月31日的财年中，美国市场的表现仍然强劲，而中国市场则出现波动，导致两个财年的回报率对比明显。

吴亦兵进一步表示，淡马锡所追求的是长期可持续的回报，所以淡马锡10年的回报率、20年的回报率、40年的回报比较稳定。这是淡马锡打造投资组合很重要的一个要素。

自1974年成立至今的48年来，淡马锡复合年化股东总回报率为14%，20年期和10年期的复合年化股东总回报率分别为8%和7%。

除了投资回报，淡马锡在过去一财年的新增投资与减持退出也备受关注。在2022这一财年，淡马锡的投资额为610亿新元，脱售额(注：也即减持额)为370亿新元，投资额持续创下历史新高。

面对全球政治形势的不确定性以及经济增长前景的不明朗，淡马锡在过去一财年做对了哪些，未来又将坚持怎样的投资策略?

资本市场波动影响收益率

从资产流动性划分来看，2022财年淡马锡的非上市公司比例和上市公司的比例分别为52%和48%，非上市公司占比由上个财年的45%大幅提高至52%。对此，吴亦兵表示，主要是两方面因素。

首先，二级市场资产的市值下降，相应地一级市场资产比例相对提高。第二，因为一级市场的回报高于二级市场，淡马锡对一级市场的投资更积极。在过去5年中，对一级市场的态度在逐渐的变化，不管在中国还是在全球，淡马锡都是一个非常积极的早期投资者，希望更早的找到未来的冠军，跟它一起成长，这是淡马锡投资的核心逻辑。

除此之外，吴亦兵表示，在投资中并不太关心一家企业是上市企业还是非上市企业，淡马锡作为长期投资者，看重内涵价值，评估这家公司在某个时候的价值，(市值)低于这个估值就继续持有，高于就脱售一部分，降下来的话可以再买回来。我们会调整仓位，同时又保持长期持有的总体趋势。“之前我们更偏增长性、晚期、上市企业的风格，后来我们发现如果更早投早期的话，有几方面好处，比如可以有更长的时间观察公司的发展，能够更有信心，到他们快上市的时候能够加码。其实还是持续做长期投资，只不过我们会稍微往早期移，并不代表我们不投二级市场。”淡马锡中国区执行总经理黄喆君表示。

从淡马锡投资组合标的资产的地理区域分布来看，新加坡(27%)和中国(22%)继续是该公司投资组合敞口占比最高的两个国家。此外，对美洲(21%)，以及欧洲、中东和非洲(12%)的占比相比上财年有所增加。

自2004年进入中国，近20年来淡马锡坚定看多中国，近几年持续重仓中国资产。尤其在2020财年，淡马锡在华资产比例(29%)首超新加坡本土(24%);2021财年，在华资产依然以27%的占比仍居第一，新加坡市场保持24%。在2022财年，中国资产在淡马锡投资组合中的占比为22%。

对此，吴亦兵表示，在华资产在投资组合中的占比下降，是因为资本市场波动带来的市值变化，上一财年淡马锡对中国市场的投资额多于脱售额，并未减少对中国的投资。

“对于在中国，我们持有二级市场资产的比例要比非上市资产更大一些，且投资组合为高度成长型。刚过去的财年，生命科学、科技、消费板块都受到一定冲击，影响了投资组合的净值。不过，组合中的非上市企业的投资盈利平衡了整体收益。”吴亦兵称，作为长期投资者，淡马锡往往在市场低点时更加积极投资，因此2022财年淡马锡在中国的投资额多于脱售额。

吴亦兵表示，淡马锡重视长期趋势，继续看好中国经济，未来会持续投资中国。另外，数据显示，淡马锡在华投资组合过去十年期内部收益率(IRR)优于其整体投资组合，这也是淡马锡对中国市场有信心的原因之一。

依然关注四个结构性趋势

在淡马锡2022财年的投资组合中，按照行业划分来看：金融服务(23%)、交通与工业(22%)以及电信、媒体与科技(18%)是该公司投资组合中占比最高的三大行业领域。

另外，消费、媒体与科技、生命科学与农业食品及非银行金融服务领域的企业受到的关注正与日俱增。2022财年，淡马锡在这些行业领域的投资占整体投资组合的33%，相较2011年5%的占比显著增加。

数字化进程、可持续的生活、未来新消费和更长的寿命，是淡马锡自2016年起坚持的长期结构性趋势。年报显示，淡马锡不断调整投资组合，顺应四大结构性趋势，对这些趋势所进行的投资，在投资组合中的比例由2016年的13%增至2022年的30%。

在中国，淡马锡投资了仓储与冷链开发和运营商万纬物流(VXLogistics)，氢燃料电池开发商上海捷氢科技，以及数字营销科技公司帷幄 (WhaleTech-nologies)。

如今疫情下的消费疲软，新消费投资也遇冷。淡马锡中国区执行总经理刘晖认为，市场上有需求疲软的现象，但基本面比较好、顺应行业趋势和需求的公司，未来会不断地成长，成为市场的赢家。

新消费一直是淡马锡投资的主题，刘晖表示，这基于中国消费者新需求的变化。首先，很多消费品符合数字经济的趋势，在大众必选消费行业，尤其是头部企业在需求端表现得更有韧性;第二，满足年轻人新需求的产品和服务;第三，有一定的科技研发驱动的领域。淡马锡也提供协助拓展市场、原材料对接等投后支持。

在吴亦兵看来，估值有周期性，牛市时所有的企业估值都会往上走，而熊市则是更加重要的一个阶段。退潮后，基本面好的企业能够生存下来，在下一轮周期时会起来，所以周期正是大浪淘沙的时候。淡马锡作为跨周期的投资者，需要在看到在泡沫时保持清醒的头脑，在低周期时，最好的增值就是信任，在企业困难的时候给予信任他们，帮助他们走出来。

对于淡马锡接下来布局中国的重点，吴亦兵表示，依旧关注四大投资趋势。一是数字化进程。淡马锡关注数字化对产业链转型的影响，从销售端的营销的数字化到生产、设计、再到供应链的数字化。二是更长的寿命。淡马锡对生命科学领域的布局广泛而全面，同时更长的寿命这一趋势也包括财富管理领域的机会。随着人的寿命越来越长，人们对于高质量的退休生活、储蓄的替代产品也有更高的需求。三是未来新消费，更多体验性的消费带来了中国本土品牌的崛起。四是可持续生活，包括新能源，农业科技、传统的化工经济的清洁改造等等，都是淡马锡关注的机会。

如何应对新变化下的挑战

当前，国际经济局势正在面临新变化，疫情反复、通胀高企、俄乌冲突等。在此背景下，淡马锡作为全球领先的长期投资者，又将如何应对世界经济新变化带来的挑战，把握国际经济格局的变化。

过去，淡马锡敢于在经济下行周期加大投资力度。2022财年，淡马锡以610亿元的投资额再创下历史新高。那么，在淡马锡看来，目前全球经济是否还处在下行周期，预计这一周期会持续多久?

吴亦兵对经济观察报记者表示，就全球市场而言，经济还在继续进入下行周期。从流动性而言，部分全球重要经济体央行缩表，另外，疫情带来供应链的断裂，俄乌冲突带来的能源冲击、通货膨胀等情况，都带来很大不确定性。在加息背景下，几大央行比如美国的美联储和欧洲央行，有意的采取冷却经济的措施，但其既能冷却经济又能避免衰退的概率比较低，所以部分经济体存在衰退风险。因此，从资本市场周期来看，淡马锡对欧美市场今年情况不乐观，持谨慎的投资态度。

另一方面，吴亦兵表示，中国经济周期领先全球大概12个月左右。目前，中国的经济低点可能在今年上半年，不管从经济增长的基本面，还是资本市场的信心来看，均在今年一季度达到了低点，下半年有望好转。

此外，国内精准的疫情防控、宏观政策对经济的扶持，都在支撑市场信心和预期。所以，其相对比较看好中国下半年的经济走势。吴亦兵认为，下半年市场更希望看到的具体政策的落地，例如房地产、基础设施、科技企业等行业的支持政策，以及对平台企业健康发展的进一步的支持等，目前市场已经看到相关政策信号。“值得注意的是，如果部分全球重要经济体进入经济衰退，中国的出口或将受到一定影响。同时，在全球资本市场风险偏好下降的背景下，中国资本市场也难以独善其身，这些是风险因素。”吴亦兵称。

作为长期的投资者，吴亦兵坦言，淡马锡专注于稳健的投资步伐，总体比较谨慎，但是会维持看好的趋势和看好的企业持续不断的投资。作为“由下而上”的投资者，淡马锡关心宏观经济，更关注的是微观企业，专注稳健的投资节奏，对于基本面好的企业，不管处于什么样的周期，淡马锡都会把握投资机遇。

关键词： 中国经济 中国经济下半年趋势被看好 结构性趋势 股东回报率