作者：美尔雅期货 农产品分析师 戴俊玫
作者观点
我们需要综合分析影响CBOT大豆(3393, -9.00, -0.26%)和连豆粕(2763, 11.00, 0.40%)市场的因素，结合豆系板块的现状判断走势。在此基础之上，将CBOT大豆价格与连豆粕的价格对照来看，相互印证。充分利用CBOT大豆交易时间长的优势，作为市场情绪指引的风向标。
1 摘 要
在关注大连商品交易所的豆粕期货品种时我们不难发现，它的涨跌总是和芝加哥商品交易所的大豆期货品种的涨跌走势莫名贴合。事实上这两个品种之间确实存在着显著的正相关关系，CBOT大豆从成本、库存和市场情绪等方面影响着连豆粕的走势。但是在交易当中也需要辩证的看待两者的关系，为下一步的计划提供支撑。
2 背景介绍
美国是全球大豆的主产国，而中国是大豆主要消费国，采购的大豆用于支撑豆粕。美国大豆和中国豆粕两者具有产业链上的关系，因此CBOT大豆和连豆粕期货的价格也有千丝万缕的联系。
一方面，从芝加哥商品交易所大豆（以下简称CBOT大豆）和大连商品交易所的豆粕（以下简称连豆粕）两者的期货历史价格走势图来看，总体来说涨跌的趋势较为相同。由于CBOT大豆是美元计价而豆粕是人民币计价，因此两者之间的波动幅度大小并不尽相同，而是与当时的人民币兑换美元汇率相关。
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另一方面，我国的豆粕是由进口大豆压榨制成的，因此豆粕的和进口大豆属于同一产业链。进口大豆的价格直接能够关系到油厂压榨时的采购成本。而目前我国的进口大豆目前没有相应的大豆保护价，也没有专门的收购资金，大豆的实际收购价由双方协商议定。而协议价格与CBOT大豆息息相关。
3 实证检验
为了从实践数据的角度验证以上结论，本文用计量经济学中一元回归的方法，选取2005至今的CBOT大豆和大连商品交易所的豆粕收盘价（共3067对数据），对CBOT大豆和连豆粕的关系进行了研究。
首先，本文计算CBOT大豆和豆粕之间的相关系数，发现为0.882。这说明二者相关度很高，且为正相关关系。在此基础上，本文进一步检验。以连豆粕期货价格为被解释变量Y，CBOT大豆期货价格为解释变量X进行回归。回归结果如下。
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回归后得到Y= 1559.18+ 1.33X+et，回归方程的拟合优度R2为0.78，在99%的置信水平下截距项和系数项P值都为0，上图展示了模型预测的连豆粕价格（橘黄）和蓝色的连豆粕实际价格，可以看出两者的偏差不是很大。
从这次检验当中我们得到结论，CBOT大豆与连豆粕有显著的正相关关系。
4 关系逻辑
出现这种显著的正相关关系，也有其基本面分析的逻辑传导途径。
（1）CBOT大豆衡量了豆粕的成本
CBOT的大豆能够通过价格的渠道指引国内的期货价格。
目前四大国际粮商ADM（Archer Daniels Midland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（Louis Dreyfus）已经形成了一套点价交易的模式。这套模式已经较为成熟，在进口大豆采购的过程当中应用广泛。其中，点价交易的现货定价是期货价格加一定的升贴水。首先由粮商报出升贴水，然后农场主或油厂在指定的合约按指定时限选择满意的期货价格（点价）形成价格。粮商在市场上按下表对冲后，就能收到固定利润b–a。其中的期货价格多为CBOT大豆合约的期货价格。
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这种点价交易模式使用CBOT期货价格作为国内豆粕原料的价格基础。尤其是目前南美大豆的报价也采用这种模式，因此直接影响到进口大豆完税价，从而影响连豆粕的成本支撑线。
例如说下图展示的2019年5月中旬之前的期货走势：
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这一段时间，贸易战暂时消息不多，影响不大。因此市场由南美大豆的生产和上市主导市场的节奏。CBOT大豆主要反映的是进口南美大豆时的成本情况，因此CBOT大豆和美豆出现了同升同降的情况。
（2）CBOT大豆影响豆粕的库存
CBOT大豆通过国际贸易传导也会通过大豆现货影响连豆粕。CBOT大豆的价格升降同升贴水汇率等因素一起影响大豆压榨利润，从而指引大豆采购的数量，影响大豆库存，反映了豆粕供给面的情况。
以2019年的情况为例（见下图，美湾和美西压榨利润两条线按照33%税计算），油厂的压榨利润基本上和CBOT大豆的走势呈现相反的趋势。偶尔有略微的差异，是由于人民币的币值升降、报价升贴水的升降等因素影响。
从压榨利润到豆粕供给的传导，以从三月末期到六月中旬的时候为例，南美大豆压榨利润明显较好，经过半个月到一个月左右的船期之后传导至油厂的压榨量，使得压榨量升高。其中五月初的压榨量下滑是由于劳动节过节停机带来的。
但这种传导方式主要影响的是现货市场，对于期货市场的影响比较间接。
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（3）CBOT大豆影响连豆粕市场的市场情绪
CBOT大豆市场由于可以交易的时间较长，且通常在北京时间的晚间更为活跃，能够充分反映夜间外盘的市场发生的事件和情绪动态。这种对隔夜消息的反应，在内盘开盘之前可以形成一个方向性指引的作用。而CBOT大豆在北京时间白天的成交，能够用以印证当下对内盘的判断。
5 辩证看待CBOT大豆和连豆粕之间的关系
（1）某些因素的影响方向不同
有一些因素的变化对CBOT大豆和连豆粕的影响方向不同，这需要我们在利用两者的正相关关系判断时，能够从多个角度进行验证和修正。
比如说在出现贸易谈判相关消息时，由于两个品种所处的市场不同，因此敏感消息来源也不同。CBOT大豆更容易因为特朗普等美方消息而出现波动，而连豆粕则对中国商务部或者外交部的消息更为敏感。而在此期间会出现双方市场情绪的差异。尤其是当国内外的消息出现冲突时，对连豆粕的判断应该以国内为主。同时加征税对于CBOT大豆来说是消费减弱的利空，对国内豆粕期价来说却是供给短缺的利好。这需要结合当时具体的进出口情况综合判断事件的影响。
下图所示的时期，贸易摩擦升级，同时叠加美国对中国的出口数据显示出口较差，使得美豆和豆粕的走势出现了相背离的状态。
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（2）综合看待豆系板块的关系
CBOT大豆的涨跌和豆粕有着紧密的联系，但是大豆压榨的产业链上除了大豆、豆粕，还有豆油。因此大连商品交易所的豆油期货品种也很大程度上影响着CBOT大豆和豆粕的关系。比如最近贸易谈判态势反复，CBOT大豆随之震荡上行时，由于豆油的强势上涨，豆粕保持了较为顺畅的下跌。其中豆油影响的逻辑，一方面是榨利较好提升压榨量，增加供应的豆粕；另一方面是买油抛粕的套利操作造成压力。
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总体来说，我们需要综合分析影响CBOT大豆和连豆粕市场的因素，结合豆系板块的现状判断走势。在此基础之上，将CBOT大豆价格与连豆粕的价格对照来看，相互印证。充分利用CBOT大豆交易时间长的优势，作为市场情绪指引的风向标。
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