久期财经讯，8月23日，惠誉将碧桂园服务控股有限公司(Country Garden Services Holdings Company Limited，简称“碧桂园服务”，06098.HK)的长期发行人违约评级(IDR)从“BBB-”下调至“BB+”，并将评级列入负面评级观察名单(RWN)。

(资料图片仅供参考)

评级下调反映了惠誉的观点，即碧桂园服务的增长、品牌声誉、盈利能力和融资渠道可能会受到其姊妹公司碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited，简称“碧桂园”，02007.HK)流动性压力增加的负面影响。

评级列入负面评级观察名单的行动是意识到碧桂园服务流动性和营运资本受到侵蚀的风险，以及其财务政策的任何变化。

“BB+”的IDR得到碧桂园服务领先的市场地位、稳定的轻资产业务产生的持续运营和自由现金流(FCF)生成以及稳健的净现金头寸的支持。

关键评级驱动因素

营收增长放缓：地产销售疲软以及碧桂园的流动性压力可能会使碧桂园服务的增长受到限制。截至2022年底，碧桂园的项目占碧桂园服务总建筑面积(GFA)的48%。由于惠誉预计碧桂园的销售和项目交付将放缓，惠誉已将碧桂园服务在2023年和2024年的物业管理营收的增长预期分别从16%和15%下调至7%和4%。

品牌声誉和盈利受影响：惠誉认为碧桂园服务的品牌声誉可能会受到碧桂园信贷压力的影响。现有客户离开该公司的可能性较小，但新的第三方合同的获取速度可能会放缓，从而抑制该公司的中期盈利能力。这是由于现有合同的价格调整有限以及持续的成本通胀压力，新合同通常比现有合同具有更高的盈利能力。

融资渠道减弱：碧桂园服务保持着强劲的净现金头寸，管理层表示，由于其现金产生业务的可见度高以及公司对收购的意愿降低，公司几乎不需要新的外部资金。惠誉认为，碧桂园服务的融资渠道可能会受到碧桂园不断变化形势的影响，但该公司相对稳定的运营现金流可能会继续支持其财务灵活性。碧桂园服务表示，截至目前，其获得银行融资的影响有限，尚未向碧桂园提供任何财务支持，如质押担保。

营运资本上升：碧桂园服务的贸易应收账款天数已从2019年的约60天延长至2022年的超130天。惠誉估计，鉴于碧桂园应收账款预期增加以及碧桂园服务城市服务业务的地方政府获得的应收账款天数延长，2023年该公司营运资本流出为30亿元人民币至35亿元人民币。惠誉假设来自碧桂园的大部分收入将不会从2023年下半年起征收。任何超过惠誉预期的付款延迟，包括来自相关方和第三方的延迟，都可能导致营运资本状况和FCF走弱。

普通股股东和董事长：鉴于碧桂园服务在最近碧桂园流动性紧张的情况下的所有权结构，任何激进的财务政策变化，包括大幅增加股息或其他现金流出都将对碧桂园服务带来影响。杨惠妍女士实际上控制着碧桂园服务36.12%的投票权，亦为碧桂园的主要股东和公司董事长。

然而杨惠妍在2023年7月29日将碧桂园服务20%的股份捐赠给了慈善机构国强公益基金会(Guoqiang Public Welfare Foundation)，该基金会的创始成员是她的妹妹，这可能会降低增加派息的激励。此外，派息对碧桂园的债务余额并不受影响。杨惠妍还在2022年12月出售了碧桂园服务 7%的股份，筹集了50亿港元随后借给碧桂园。此外，碧桂园服务在2023年8月将2022年末期股息支付提前了约两周。

市场地位稳固：尽管惠誉预测其增长放缓，但碧桂园服务仍会保持其领先的市场地位。2022年，碧桂园服务管理着中国最大的GFA 达8.69亿平方米，比第三大公司高出约50%。中指研究院有限公司(China Indices Academy Limited.)的数据显示，惠誉认为物业管理行业的并购活动自2022年以来已经放缓，其交易总额从2021年的363亿元人民币降至2022年的106亿元人民币就可证明这点。

评级推导摘要

碧桂园服务的品牌声誉和定价权不断减弱以及其财务灵活性恶化的可能性，导致其与美国领先商业房地产服务提供商Newmark Group, Inc.(Newmark，BBB-/稳定)的信用状况相差一个子级。两家公司在其各自领域均属于领军企业，业务均集中于其各自的业务经营区域。

碧桂园服务的RWN反映了其流动性、营运资本状况和财务政策变化的潜在风险，可能导致其FCF为负。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年GFA营收增长7%，2024年增长4%;

-2023-2024年营收增速为0%-2%，原因是营收承载的GFA增速较低，以及社区增值服务和对非物业业主的增值服务收入减少;

-2023-2024年EBITDA利润率约为16%，低于2022年的18%，反映了社区增值服务和非物业业主增值服务的利润率下降;

-鉴于公司对快速扩张的意愿降低，2023-2024年的年度收购额为8亿元人民币;

-2023-2024年将派息支付率提高至30%（尽管公司的指标为25%），以应对现金漏损风险(2022年：核心净利润的25%，不包括商誉和其他无形资产等一次性项目减值);

-应收账款天数将从2022年的135天增加到2023年的165天，使应收账款增加30亿元人民币-35亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若未满足负面触发阈值，将被移出RWN

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-未能产生正向的自由现金流

-营运资金状况进一步恶化的证据，包括应收账款大幅增加

-有证据表明流动性出现实质性恶化

-激进财务政策变化的迹象，包括但不限于派息支出大幅增加

流动性和债务结构

流动性强劲：截至2022年底，碧桂园服务的可用现金以及等值现金为112亿元人民币，足以覆盖12亿元人民币的短期银行贷款。碧桂园服务没有资本市场债务。除了今年到期的12亿元人民币的银行和其他借款外，该公司还有8400万元人民币的债务将于2024年到期，6500万元人民币的债务将在2025-2027年到期，8.67亿元人民币的债务将在2027年之后到期。管理层证实该公司没有信托贷款。

发行人简介

碧桂园服务是中国领先住宅物业管理服务商。公司成立于1992年，此前为碧桂园下属子公司，2018年6月分拆独立上市。

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