红周刊丨惠凯 刘杰

全面注册制的影响正在悄然显现。据《红周刊》测算，今年二季度以来IPO发行费用占募资金额的比重出现了明显下降，从往年的10%降至8.7%左右，创出近些年IPO发行费用占比新低。在各项细分费用中，承销保荐费用、信披费用降幅较大，2020~2021年时的少数科创板、创业板公司IPO承销保荐费用占募资金额两成多的极端现象，在今年已基本消失。

对于券商来说，其投行部门人员在2020年后普遍有大幅扩容，不仅“三中一华”登记保代的数量至少翻番，且一些有志于投行业务、具备股东和地域资源禀赋的中型券商保代数量也翻了几番，但在监管机构压实中介责任，以及行业内拿项目日趋激烈的大背景下，券商获得的承销保荐费用却有了进一步压降空间。新趋势下，部分投行队伍扩容的中型券商和精品券商去年以来保荐成功的IPO项目仅一两宗，“僧多粥少”压力越来越大。有业内人士甚至坦言：“在目前情况下，部分中小型券商投行部门是亏损的。”

(资料图片仅供参考)

全面注册制成果正在显现IPO发行成本骤降

二季度以来新上市的公司，IPO发行成本占募资规模的平均比例下降到8.7%附近。以季度均值为基准，这一数值已创下近几年IPO发行费用占比新低。

今年是A股全面注册制实施之年，全面注册制给一级市场、上市公司、中介机构带来了方方面面的影响，尤其是券商投行部门的影响最为明显。

《红周刊》了解到，在早年“两创”市场IPO注册制推行过程中，券商是有过一段甜蜜时光的，多家大体量公司和一些新科技、新业态的公司得以注册上市，较高估值认定、超募等情况给券商们带来了丰厚的承销保荐费用。

iFinD数据统计(剔除北交所后)显示，2020年一季度新上市公司的IPO发行费用(承销保荐+审计验资+法律+信披)占募资总额的比例均值是10%，之后有所走高，2021年二季度、三季度时，IPO发行成本占比分别达到12.2%和13%。彼时，有公司的发行成本占IPO募资总额的比例甚至超过三成。譬如，2020年9月科创板上市的上纬新材，首发募资总额1.07亿元，仅为预计募资目标的5成，但发行费用合计3752.53万元，占实际募资总额的比例高达34.9%。其中，申万宏源证券承销保荐拿下了2264万元的承销保荐费用；其次是毕马威华振会计师事务所分享800多万的审计验资费用。

而除了上纬新材，其他几个发行成本畸高的IPO项目也多集中在2021年。譬如，2021年9月上市的上海艾录IPO募资1.6亿元，发行成本就高达5341万元，发行费用占比高达33%，其中仅承销保荐费用就超过募资总额的1/5；万事利、晓鸣股份、兰卫医学、仕净科技的IPO发行成本也几乎不低于30%。《红周刊》发现，这些高成本上市的公司都具备一个共同点，即全部集中在创业板市场，且都是2020年8月创业板正式实施注册制改革之后差不多一年时间内发行的公司。

随着科创板、创业板注册制进入平稳运行阶段后，IPO发行成本开始有所下降，2021年四季度至2023年一季度，IPO发行成本占募资总额的比例还在9%~10%之间波动，但自2023年2月17日股票发行全面注册制正式落地后，高发行费用率又有了进一步下降。

据《红周刊》测算，今年二季度以来沪深交易所新上市的公司，IPO发行成本占募资规模的比例出现了明显下降，发行费用占募资总额的平均比例下降到了8.7%附近。以季度均值为基准，这一数值已经创下近几年IPO发行费用占比新低。

换言之，全面注册制的实施对IPO发行提升效率、降低成本的正面促进作用正在显现。

科创板承销保荐费用占比骤降3亿元成为IPO费用的“无形天花板”

保荐项目通常会约定一个底价，如果实际募资金额足够大，会采用阶梯比例制收费。3亿元基本成为一道无形的控制成本基准上限。

全面注册制实施以来，IPO发行费用率整体呈下降趋势，但因实施注册制的时点不同，各大类板块受影响程度也略有差异。

《红周刊》统计发现，2023年以来，平均发行估值最高的科创板平均发行费用最高，科创板公司的发行费用均值约为1.5亿元；其次为创业板、主板、北证，发行费用均值分别约1.1亿元、1.1亿元、2116万元。

值得一提的是，虽然科创板发行费用绝对值最高，但其发行费用率反而是各板块中最低的，仅约为8.21%左右。《红周刊》发现，这一情况并不是偶然的，早几年的情况同样如此，究其背后原因，或与科创板募资“巨无霸”将发行费用率控制在低水平有密切关系。

譬如在2021年，科创板“募资王”百济神州募资金额高达221.6亿元，发行费用也高达5.29亿元，但其发行费用率却仅有2.39%。此外，时代电气、和辉光电募资额虽然分别达到75.6亿元、71.05亿元，但其发行费用率也分别仅有1.48%和1.81%。同样，2022年科创板内三家IPO募资超百亿公司——联影医疗、海光信息、晶科能源，IPO发行费用均未突破过3亿元大关，它们的发行费用率基本维持在2%左右。

《红周刊》了解到，发行费用率变动与占大头的承销保荐费高低的关联度最大。一位资深保代表示：“投行业务通常默认，IPO融资规模越大，承销保荐费率越低，比如，企业融资5亿，按照8%费用率计算，费用总计4000万元，达到行业平均水平，但若要是融资规模增至50个亿，还按照8%计算，则券商就要收4亿元。企业不会为如此高额的承销保荐费买单的。”

“募集资金较大的IPO项目，项目收费通常是有上限的。特别是在全面注册制实施后，收费上限有了进一步下移。”IPO上市号创始人、资深保荐人何道生表示，收费上限下移与大项目竞争压力较大相关，头部券商之间互相争夺，导致项目报价被压降。

《红周刊》在采访中了解到，3亿元似乎成为一道无形的控制成本基准上限，IPO发行费用总额鲜有过限者，即使是中芯集成、晶合集成这种募资均在百亿元左右的公司，其发行费用也在2亿元~3亿元之间。也就是说，即便募资金额巨大，券商、中介机构也需要恪守市场竞争中形成的费用“天花板”规则。

由于较早实行注册制，“双创”板块发行费用率经过逐年不断下调后，较其他板块明显更低，两者发行费用率均在10%以下。就最新数据来看，其相较于去年的发行费用率数值变化甚微，可以说，实施注册制较早的“双创”板块已经进入到平稳运行阶段。

反观实施注册制较晚的主板，IPO发行费用受全面注册制推行的影响明显。今年1~2月中旬，主板公司IPO发行费用率还为11.1%，可在实施注册制改革后，这一数值快速下调了一个百分点。

在注册制实行前，主板中还有发行费用率畸高的案例，比如今年1月份招股的扬州金泉、2月招股的联合水务，其发行费用率都在20%左右，而到了注册制全面实施后，主板基本很少能看到发行费用率超过20%的公司了。

不过，从客观上讲，主板公司为IPO支付较高发行费用的意愿还是相对偏高的，譬如，今年上市的江瀚新材募资总额虽然只有23.7亿元，但其发行费用竟高达3.13亿元，发行费用率为13.21%，与“双创”板块费用率普遍在10%以下有着明显区别。

对于承销保荐费的定价机制，某券商投行部门的一线保荐人解释称，“项目费用都是约定俗成的，参照市场报价以及过往历史数据，每个项目的定价模式相同，只是收费高低有差异。”

“通常情况下，项目会约定一个底价，如果实际募资金额足够大，会采用阶梯比例制收费，譬如募资2亿元以内，按照5%的费率，募资2亿元至5亿元之间，按照6%的费率。项目费率也与IPO企业所处行业相关，若行业市盈率偏低，那么收费金额就较小，进而也会拉低项目整体费率。”何道生表示。

“对于项目底价，是需要算个细账的，因为投行人员的工资相对较高，一个项目比如说从设立到做完，很可能需要三至五年，这就需要保证项目获得费用能够覆盖住人工成本，但在当前投行业务竞争激烈的形势下，实际上有不少券商的IPO承销保荐项目是亏损的。”

中介机构收费出现分化信披成本下降最为显著

信披成本在几项细分发行费用中占比得到最为明显压降，由2020年的0.81%下降到2023年二季度的0.4%。

值得一提的是，全面注册制后，除了投行的费用在下降外，IPO公司的信披成本下降趋势也是很明显的。

统计数据显示，在全面注册制实施前，2020年新上市公司的信披费用占IPO募资总额的比例均值是0.81%，2021年略上升至0.91%。

《红周刊》发现，几个拥有天价IPO信披成本的上市公司，如捷安高科、雷尔伟、建科机械、仕净科技等8家IPO信披成本超过700万元的公司，均集中在2020~2021年的科创板、创业板市场中。其中，仕净科技的募资总额为2.03亿元，信披费用高达734万元，信披成本占募资总额的3.6%。

《红周刊》了解到，近些年来改革传统信披体制的呼吁曾多次出现，2015年后至少有两次进入监管讨论阶段。尽管一直未有全面的变动，但对于信披成本较高的公司和机构来说，信披机制还是有过几次小步慢跑的改革。

譬如在2019年，公募基金信披机制有过大幅简化，单只基金可只选择一家法披媒体；随后北交所开板，很大程度上沿袭了新三板的信披模式，单家北交所公司的IPO信披成本少则可能只有十几万元。公募和北交所的信披机制调整，确实在相当程度上达到了降低企业成本的目的。

进入2023年后，沪深交易所新上市公司的信披费用占IPO募资总额的比例终于有了大幅下降，均值只有0.47%。特别今年全面注册制实施后，IPO信披费用占比持续下降，二季度信披费用占比均值只有0.4%。

对此变化，一位受访保代直言，全面注册制要求深入落实以信披机制为核心的发行制度，信披机制的进一步改革是应有之义。

相比之下，IPO法律费用、审计验资费用的占比虽然也在下降，但降幅却较小。譬如首发上市的律师费用，2020年沪深交易所上市的公司IPO法律费用占募资总额的比例均值是0.71%，而到了注册制全面实施的2023年后，新上市公司的法律费用占比均值仍有0.66%。

有受访者表示：“注册制通常意味着更高的资源配置效率、更低的发行成本。

“僧多粥少”2020年后投行大扩容带来收支压力

券商保代团队虽然出现大幅扩容，但在全面注册制下，投行承销业务面临向专业化方向转型，这导致一些中小型券商无项目，或只能承接一些费用偏低的项目。

IPO发行费用的下降，不可避免地给券商和其他中介机构带来收支压力，特别是拿走IPO发行费用大头的券商更是首当其冲。

承销保荐是券商的核心业务，随着IPO发行成本的下滑，投行之间的竞争日趋激烈。今年以来，各板块承销保荐费用居前公司的项目均被大型券商包揽，譬如承销保荐费用排名前五的陕西能源、云天励飞、江瀚新材、日联科技、中芯集成，前三者保荐承销机构为中信证券，后两者的保荐承销机构为海通证券。

全面注册制下，证券公司的价值发现能力和定价能力重要性凸显，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制还提高了对券商的行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求及资本金实力的要求。因此投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势，中小型券商投行业务面临向特色化方向转型。

整体来看，一些小型券商大多仅能承接一些费用偏低的项目，譬如今年以来，承销保荐费垫底的易实精密、驰诚股份、华原股份(三者都是北交所IPO)，保荐承销机构分别为金元证券、开源证券、国海证券。而一些规模较大、实力较强的券商，比如安信证券，在投行间竞争激烈情况下，今年也仅有2宗IPO项目上市。

证券业协会数据显示，2020年5月底时，123家券商注册的保代数量是4085人，在经历2020~2022年大规模扩招后，截至2022年7月底，129家券商的注册保代总数是7582人，而到了今年5月底，注册保代数量进一步增至7900人。保代的主要增量集中在头部的“三中一华”。其中，中金公司的保代数量从2020年的120多人增加到接近500人，中信从250人左右增加到接近600人，中信建投从240人左右增加到530多人，华泰联合从不到170名保代扩张到近400人。

当然，一些中型券商的保代规模扩张也是很惊人的，比如中泰证券，其2020年上市后募资重金砸向投行业务，保代数量从三年前约50人增加到目前的超过160人。值得注意的是，今年5月下旬有传闻称，“中泰证券取消投行部门的全员年终奖”，疑似有员工爆料称中泰今年决定不对投行业务线发放年终奖。对此传闻，其后有中泰证券相关人士通过媒体辟谣称，“公司并未取消投行全员年终奖，不同员工奖金情况有所不同。公司去年为了提高员工积极性，调整优化了奖金发放方式”。

有受访者直言，去年以来全球的投行业都很低迷，美国和港股的IPO更为低迷，外资投行自去年开始还实施了多轮裁员，相比之下，内资券商投行受益于全球第一的IPO募资额，即便出现裁员降薪，裁员降薪的痛感仍然小于欧美国际顶级投行和港资投行。

《红周刊》了解到，当宏观经济面临较大内外压力时，合理控制金融机构高薪现象早有历史案例可循。2008年，金融危机叠加A股暴跌，金融业高薪现象在当时就引发了不少争议。财政部也于2009年发布了《关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知》：在国际金融危机影响、国外金融业普遍调低负责人薪酬的背景下，国有及国有控股金融企业要“规范薪酬管理”，“合理控制各级机构负责人薪酬，避免进一步拉大与社会平均收入水平、以及企业内部职工收入水平的差距”。但很快在创业板开通，以及四万亿政策刺激下，经济迅速回暖，国有金融机构控制薪酬的要求并没有波及到投行和券商其他员工。

近几年，随着宏观经济环境的变化，一些国有券商员工动辄人均年薪上百万的情况又再次被外界质疑。前述保代认为，2009年的情况只是财政部以央企出资人的身份要求控制薪酬的，而近期的形势则有所不同，是监管机构在合理引导。

中型券商、腰部券商率先承压裁员降薪或许只是开始

因获取项目能力下降，一些中型券商去年以来已经在主动或被动的压减投行部门人员，保代数量有显著减少。

此前，曾有某大型国资上市券商的投行部门人士表示，投行员工如果人均创收＜200多万元，就可能存在亏损风险。

iFinD数据显示，去年以来的一年半时间，多家中型券商保荐上市的公司只有1至2家。比如有着20多名保代的知名精品投行——华兴证券，去年以来成功保荐上市的A股IPO只有经纬恒润、宏景科技两家公司，承销保荐费用总和为1.3亿元。同时，天风证券注册保代50多人，去年以来保荐上市的IPO公司也仅有凯德石英、中科磁业两家公司。

此外，注册保代达40多人的华西证券，去年以来保荐上市的公司也只有立航科技、瑞星股份两家公司，承销保荐费用4338.7万元。而去年以来只收获一宗IPO的中型券商则有华安证券、德邦证券等。

《红周刊》了解到，有部分具备一定股东和资源禀赋的中型券商，如信达证券、华金证券、华创证券、中天国富证券等，去年以来的沪深交易所上市保荐项目是零。其中华创、中天国富的保代数量达40~50多人。中天国富还曾是新锐精品投行，挖来大量保代，去年以来IPO项目零上市，境遇令人深思。

正是在竞争压力加大、获取项目能力下降的大背景下，一些中型券商去年以来已经在主动或被动的压减投行部门人员，保代数量有显著减少。比如长城证券，去年8月底的注册保代数量是65人，今年5月底，剩下57人；东莞证券的注册保代从50人减少至目前的45人；中天国富从60多人锐减至如今的43人。

何道生表示，“上述现象很普遍，且全面注册制后可能还会更多，因为IPO上市流程长达两三年，在审核过程中，企业财务数据一旦过期则需要更新，每追加一期财报审计则需额外付费，且是刚性需求，因此审计费是不断叠加的结果，但券商的承销保荐费是固定的，与审查周期不挂钩，所以即便项目拖得再长，也不会给额外加价。”

“项目审核期间，券商是最艰难的，时间紧、任务重，且无收益，很多项目甚至在申报前不收钱，比如说辅导申报阶段，全指着后期的承销保荐费。可要是项目做到一半突然终止，那前期的努力将化为泡影，券商付出的成本也打了水漂。”

全面注册制下，IPO项目终止的情况日益增多，因此券商的投行业务不仅停留在考验其专业能力是否过关，还考察着其前期的项目尽调评估能力是否能判断出承接项目的风险。

“投行业务其实对很多小型券商来说一直是在亏本的，因为它本身就不是一个太赚钱的业务。一个项目审核周期要三至五年，项目时间很长,且只有少数项目在推进的话，券商是耗不起的，因为拖的时间越长，亏本的几率越大。”何道生如是说。

事实上，即便是头部券商，也是在与时间赛跑。6月16日，上交所对海通证券下发了监管措施决定书，其存在对重要审核问询问题选择性漏答，对发行人的收入确认、存货、采购成本、资金流水和研发费用等核查不到位等违规情形，其中，涉及三家IPO企业的保荐项目，且执业质量现场督导发现，海通证券质控部门对部分首发项目的现场核查进场时间仅1天，不符合保荐人规定的首发项目进场时间要求。

“这明显属于萝卜快了不洗泥，通常来讲，质控组需要进场三五天，但因为IPO项目申报是有时间底线的，项目组为了抢进度，可能没给质控内核预留出充足时间。”何道生表示，券商自承接项目的一刻起，倒计时的钟声便已响起，一方面项目周期决定了成本；另一方面，审核截止日当前，双向压力倒逼券商审核提速，而在此背景下，也极易出现欲速则不达的情况。

2023年是我国全面实施注册制改革的起始之年，这意味着将有越来越多的公司获得上市资格，同时对中介机构的要求也是越来越严格，需要中介机构履行好资本市场“看门人”的责任。“在保代注册日趋容易之下，各大券商的保代大幅扩容，规模扩大后，券商的执业质量是否依旧有保障，值得投资人重点关注。”何道生如是说。

（本文已刊发于6月24日《红周刊》，文中提及个股或转债仅做分析，不做投资建议。）

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