文丨明明债券研究团队

核心观点

近期我国股市上涨明显，上证指数7月7日收盘0.37％；深证成指7月7日收盘1.72％。债市则回调明显，截至目前10年期国债收益率录得3.015％，较6月末上行19.2Bps；10年期国开债收益率录得3.3225％，较6月30日上行22.25Bps。股强债弱的格局会持续吗？本篇将加以分析。

参考过往10年的经验，“股债跷跷板”效应并非稳定存在：①2010年至今“股债跷跷板”效应并非稳定存在，9.5年时间里上证指数与10年国债收益率走势近似一致的年份仅占3.5年左右；“跷跷板”效应较明显的年份有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②以周度统计存在“股债跷跷板”效应的周数量的占比；从结果来看，该占比中位数即为50％；③拉长观察股债市场走势的时间并给出存在“股债跷跷板”的月份分布后，约39.8％的月份存在股债跷跷板效应，约28.9％的月份股债市场同涨同跌。

“债券-股票”这类资金转移可能影响不大。①如果股市债市资金轮动的效率很高，那么“股债跷跷板”应该稳定存在，但我们并未观察到其稳定存在。②截止2020年5月，我国登记开设A股账户的自然人投资者共计约1.65亿人，而开立A股账户的非自然人投资者共计约37.20万人。机构投资者在债券市场&；股票市场之间的资金轮动大概率并不会造成“跷跷板”效应。③若将2019年以来债券、货币与混合型基金的全部新增资产净值与现券交易量总额做比，其比值也不到1％；自2017年以来，各类基金总资产净值的回撤幅度最大也仅在5000-6000亿元左右。④目前开放式银行理财可能仅占各类银行理财的很小一部分。“股债跷跷板”更多的还是一种基本面和情绪效应

“股债跷跷板”效应明显时期往往对应狭义、广义流动性增速差拉大的时期。自2020年5月起，央行货币政策工具投放即告收敛，超储总量由于降准维持合理充裕但增速也开始下降，而7月后续较大量的政府债券发行也会进一步消耗超储；同时节后政策层坚定宽信用已经取得较好成果，M2增速维持高位，造成一定的狭义、广义流动性分化，这也是近期“股牛债熊”的货币面基础。但我们预计超储总额的减少不会长期持续，央行维护银行间准备金总额合理充裕的态度将会维持，短期情绪波动后债市运行仍将回归自己的轨道，股市火热的冲击或将逐渐消弭。

后市展望：从历史经验看，股债轮动效应并非稳定发生。同时市场所担忧的股市债市资金轮动可能也并非主导因素，反而广义、狭义流动性增速差的变动可能更具备解释力。由于央行维持银行间准备金总量合理充裕的态度不会改变，因此广义、狭义流动性增速的分野可能将会消弭，股市火热的情绪以及货币面扰动可能会逐渐减小。展望后市，近期债市运行面对两大要点：①套利监管与央行引导短端利率回归合理区间的纠偏压力；②国内后续经济走势、债券供给以及股债“跷跷板效应”情绪三个基本面因素。短期内基本面因素仍难证伪，银行间资金面的阶段性紧张可能导致债市短期内有一定调整压力，但随着长端利率的不断调整，其配置价值也会不断显现，彼时债市的机会将会到来。

正文

近期我国股市上涨明显，上证指数连续6天上涨，7月7日收盘录得3345点；深证成指同样连续上涨数周，7月7日收盘录得13164点。同期债市则回调明显，截至目前10年期国债收益率录得3.015％，较6月30日上行了19.2Bp；10年期国开债收益率录得3.3225％，较6月30日上行了22.25Bp。股市的火热与债市的连续调整似乎显示出了“股债跷跷板”效应，那么“股强债弱”的格局会持续吗？本篇将加以分析。

近期“股强债弱”格局较为明显

近期股市大幅走强，6月中旬起股市期间虽有小幅调整，但总体不断冲高的态势已经显现。上周上证指数四连阳，7月6日周一上证指数突然发力上涨，全天上涨5.71％收盘突破3300点；7月7日上证指数涨势有所缓和但全天依旧上涨0.37％报收3345.34点。深证成指走势同样强势，自6月初即显示出较强的上涨态势，本周两个交易日也分别上涨4.09％、1.72％，目前录得13163.98点。债市方面，5月份开始国内债券市场便进入调整当中，7月6日10年期国债活跃券收益率单日即告破“3”。截至目前10年期国债收益率录得3.015％，较6月30日上行了19.2Bp；10年期国开债收益率录得3.3225％，较6月30日上行了22.25Bp。

“股债跷跷板”在历史上是否常见？

参考过往10年的经验，“股债跷跷板”效应并非稳定存在。近期股市走势较为强劲，而利率债收益率调整则较为明显，“股债跷跷板”效应似乎非常明显。股票以及债券作为两种最重要的大类资产，但如果“股债跷跷板”效应并非具备坚实的微观基础而只是体现为一些交易情绪上的冲击，那么“股债跷跷板”效应可能不会稳定持续。我们梳理了近10年来上证综合指数(3403.4401, 58.10, 1.74%)与10年期国债收益率的变动作为股债市场走势的代理变量：①从股债市场走势来看，2010年至今“股债跷跷板”效应并非稳定存在，9.5年时间里上证指数与10年国债收益率走势近似一致的年份仅占3.5年左右；“股债跷跷板”效应较为明显的年份仅有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②我们以周度为单位统计了上证综指涨幅以及10年期国债收益率变动额，在粗略排除周度国债收益率变动额小于3Bp的周度后统计了存在“股债跷跷板”效应的周数量的占比；从结果来看，该占比中位数即为50％，某一周是否存在“跷跷板”效应似乎并无明显规律；③我们进一步拉长观察股债市场走势的时间并给出存在“股债跷跷板”的月份分布（仅将债市波动在5Bp以上的月份纳入考虑，股市为涨跌百分比，债市为收益率变动），表中绿色块即为存在股债跷跷板的月份，红色块即为股债市场同涨同跌的月份；月度时间上有约39.8％的月份存在股债跷跷板效应，有约28.9％的月份股债市场同涨同跌。

2010年至今的“股牛债熊”仅出现过两次。从历史经验看，2010年至今仅有2010年下半年以及2020年5月后出现了较为明显的“股牛债熊”情境：①2010年下半年上证综指上涨了约750点，10年期国债收益率上升了约67.5Bp；②2020年5月至今上证综指上涨了约490点，10年期国债收益率上升了约30Bp。这两次“股牛债熊”的情境基本都发生在基本面下行过程中的反弹期，从固定资产投资、M2增速以及工业增加值来看，这两个时期都处于经济增速下行过程中的基本面反弹期。

2019年起股债跷跷板效应更加明显一些。从过往经验来看，如果以月度为频率观察严格意义上的股债跷跷板月份仅占40％左右，分布也并无明显规律。仅观察近两年的数据，19个月中有12个月存在股债跷跷板效应。故而近两年股债跷跷板效应更加明显一些。

股债跷跷板能否持续？

“股债跷跷板”为何会存在？我们可以梳理股市上涨影响债市的几条路径：①股市上涨可能导致居民广义理财资金赎回部分理财以及债基并进入股市，从而不利于债市；②“股债跷跷板”引发的情绪波动以及广义资管产品赎回带来的流动性压力共同压制债市；③狭义流动性与广义流动性增速分化引发“股债跷跷板”。

“债券-股票”这类资金转移可能影响不大。首先，如果股市债市资金轮动的效率很高，那么“股债跷跷板”应该稳定存在，但我们并未观察到其稳定存在。其次，截止2020年5月，依据中证登的数据，我国登记开设A股账户的自然人投资者共计约1.65亿人，而开立A股账户的非自然人投资者共计约37.20万人。即便近期由于股市涨幅较大导致各类投资人跑步入市，预计也不会改变我国A股市场基本以散户为主的投资者结构。因而机构在债券市场&；股票市场之间的资金轮动大概率并不会造成“股债跷跷板”效应。再次，资金轮动的总量可能并没有预期中那么大；如果我们观察自2019年以来各类型基金总资产净值变动与银行间市场现券交易总额的关系，可以发现即便我们将2019年以来债券、货币与混合型基金的全部新增资产净值与现券交易量总额做比，其比值也不到1％。而自2017年以来，各类基金总资产净值的回撤幅度最大也仅在5000-6000亿元左右，因此基金赎回的资金压力可能并没有预期中那么大。最后，依据wind统计，目前开放式银行理财可能仅占各类银行理财的很小一部分。综上所述，我们认为“股债跷跷板”效应并非完全是一种资金轮动效应，更多的还是一种基本面和情绪效应。

“股债跷跷板”效应明显时期往往对应狭义、广义流动性增速差拉大的时期。如前文所述，由于我国股票市场次参与者更多的是自然人而非机构参与者、债券市场参与者几乎全部为机构投资者，股票市场与债券市场所对应的流动性总量大概率也并不相同。观察M2增速、银行间超额储备总额增速以及“股债跷跷板”三者的对应关系，可以发现二者增速差出现扩大的时期更容易出现“股债跷跷板”：2010-2011年，超储总额增速转负，M2增速企稳回升带来股牛债熊；2012-2013年，超储增速有所上移，M2增速维稳带来债牛股平；2015-2016年、2017-2018年期间狭义与广义流动性的两次反转带来了两轮股债轮动。自2020年5月起，央行货币政策工具投放即告收敛，超储总量由于降准维持合理充裕但增速也开始下降，而7月后续较大量的政府债券发行也会进一步消耗超储；同时节后政策层坚定宽信用已经取得较好成果，M2增速维持高位，造成一定的狭义、广义流动性分化，这也是近期“股牛债熊”的货币面基础。但我们预计超储总额的减少不会长期持续，央行维护银行间准备金总额合理充裕的态度将会维持，短期情绪波动后债市运行仍将回归自己的轨道，股市火热的冲击或将逐渐消弭。

后市展望

本篇中我们详细梳理了“股债跷跷板”的相关历史经验，可以发现股债轮动效应无论在月度亦或是周度视角上都并非频繁发生。同时市场所担忧的股市债市资金轮动可能也并非主导因素，反而广义、狭义流动性增速差的变动可能更具备解释力。由于央行维持银行间准备金总量合理充裕的态度不会改变，因此广义、狭义流动性增速的分野可能将会消弭，股市火热的情绪以及货币面扰动可能会逐渐减小。展望后市，近期债市运行面对两大要点：①套利监管与央行引导短端利率回归合理区间的纠偏压力；②国内后续经济走势、债券供给以及股债“跷跷板效应”情绪三个基本面因素。短期内基本面因素仍难证伪，银行间资金面的阶段性紧张可能导致债市短期内有一定调整压力，但随着长端利率的不断调整，其配置价值也会不断显现，彼时债市的机会将会到来。

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