一. 全球主要股市一月表现

对于美国股市来说，紧随着大萧条时期以来最差12月表现的是1987年以来最佳的1月表现，不仅如此，据德意志银行统计，全球38种类别资产今年以来全部上涨并创下近百年来最佳单月表现。放眼全球，1月份香港和美国市场涨幅居前，在经历去年12月的抛售潮之后，受到中美贸易摩擦趋缓、美联储放鸽以及财报季业绩表现普遍超出市场预期等影响，纳斯达克指数1月大幅上涨9.74%，恒生指数涨超8%，标普500上涨7.87%，上证与深成指涨幅靠后，分别上涨3.64%和3.31%。但在全球经济活动放缓、贸易环境持续恶化的预期下，市场似乎并没有对今年的前景转向乐观，高盛更是指出1月将是2019全年最大的盈利机会。

二. 一月要闻回顾

1. 联储暗示加息进入尾声，释放较强鸽派信号

美股波动与美联储政策息息相关。去年10月3日美股见顶，当日美联储表示“离中性利率还有很长的路要走”，该言论使得市场恐慌，股市一度陷入熊市区间。1月美股整体上涨但期间也经历波折，圣诞节后美股短暂反弹，但1月3日美股又重新大跌，在市场担忧短暂反弹结束时，1月4日却又强劲反弹，主要原因是鲍威尔在亚特兰大的美国经济学会年会上强调了美联储政策路径的灵活性，若缩表是扰动市场的主因将不会犹豫去调整缩表。

1月4日，美联储主席鲍威尔及前主席伯南克、耶伦共赴美国经济学会(AEA)年会（上图）

FOMC隶属于联邦储备系统，一年会举行八次会议，主要任务是决定美国的货币政策，北京时间1月31日凌晨3点，美联储2019年首次FOMC（联邦公开市场委员会）公布1月份利率决议：维持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变，符合市场预期，但超出市场预期的是在议息决议中联储删除了“进一步渐进加息”和“经济前景风险大致平衡”这两句话，表明联储对经济前景采取了更加温和的态度。同时，美联储对美国经济的判断从Strong（强劲）改为solid（稳固），说明联储看到了海外主要经济体增长放缓可能影响美国经济增长和金融市场大幅波动的风险。

2000年以来美国联邦基金利率变化（上图）

当前市场对美联储的关注主要有两点，分别是加息和缩表。除了暂缓加息步伐，联储维持每月缩表上限500亿美元不变，但表示将灵活调整资产负债表。2008年11月美联储为了解救深陷流动性危机的银行业，开展了四轮量化宽松政策，在市场上买入大量MBS以及国债。这一举措导致美联储的资产负债表迅速扩张，最高到达4.5万亿美元。自2017年10月美联储启动缩表计划以来，美联储资产负债表规模已从峰值4.5万亿美元下降至4.1万亿，联储并未披露资产负债表应该有多大，但过去联储官员曾暗示可能缩表至3万亿美元以下。而鲍威尔在会议前一天记者会中称，“委员会正在评估停止缩表的合适时间，”并将在“未来的会议中”敲定计划。美联储缩表将导致长期国债的需求下降，从而抬升长端利率。

美联储资产负债表，数据来源 Bloomberg

除了股市表现，探寻美联储放缓加息的深层次原因，我们认为两点值得关注，首先美国12月ISM制造业PMI创下2008年10月以来最大降幅，此前该数据曾在9月和10月有过两连降，随后在11月上升，并在12月大幅下跌，说明美国经济放缓迹象逾加明显，好在依旧处于50的荣枯线之上（已连续28个月）且1月份数据有所反弹，但测度美国中西部经济活动的芝加哥商业活动PMI指数，1月份数据从63.8下降至56.7，大幅低于预期值61.5，创近两年来最低纪录。相比之下全球PMI数据也整体回落，中国1月官方PMI数据已经连续2个月低于荣枯线，法国12月制造业PMI降至荣枯线以下，是自2016年9月以来首次出现恶化。

其次，美国房地产市场周期开始回落，根据美国商务部在2月1日公布（由于美国政府停摆而推迟）的11月份新屋销售数据，与2017年11月份数据相比，同比依旧下降了7.7%。但与2018年10月数据相比，11月份新屋销售大幅反弹，环比大增17%，创27年来最大环比增幅，大幅反弹的主要原因很可能是新屋房价大幅度下跌。再看成屋销售情况，美国12月份成屋销售总数为499万户，为2015年以来最低，三年来首次低于500万户大关，同比下跌10.3%，创三年来最大同比跌幅。

房地产市场回落的原因，主要受到连续加息和利率上升的影响，美联储去年四次加息把基准利率上调了一整个百分点，于是，美国30年期住房抵押贷款也随之上涨1%，在11月升至4.94%高位。

美联储发表的鸽派声明无疑对风险资产是友好的，华尔街普遍认为美联储已经结束加息，甚至可能在2019年降息，联储前主席耶伦也表示如果全球经济增长速度放缓开始对美国经济造成影响，那么美联储下一步的行动很可能将是降息。即便如此，高盛依然坚持美联储今年至少加息一次的判断。Bloomberg经济观点认为从历史上看，目前联邦基金利率依旧较低，言衰退为时尚早。美联储的下一步如何动作完全取决于数据，就像之前“中性利率还有很长的一段路要走”导致一时恐慌却并未真正发生一样，美联储当下的判断并非是对市场不变的承诺。

2. 商誉减值业绩洗大澡，A股现大面积暴雷潮

商誉减值的黑天鹅突然在周三（1月30日）这天降临，共有335家A股上市公司发布预减、预亏的业绩预告，减值超过10亿元的有8家，7家公司的亏损超过了市值。所谓商誉简单来说就是并购中产生的超过净资产部分的溢价，如A公司净资产10亿元，却被B公司以15亿元收购，这多出来的5亿便成为了财务报表中的商誉。A股商誉的快速累积始于2013年，并且在2014、2015年牛市背景下，A股的并购重组规模开始快速增长，因为一家公司发布进行并购重组的消息往往会使得其股价出现大幅增长，所以一方面并购可以快速推升估值，另一方面上市公司也愿意支付高溢价。但商誉是一种无形资产，上市公司在并购资产之后需要定期给商誉做减值测试，若被并购公司在一定时期内未完成业绩承诺商誉减值就会实际发生并可能严重拖累业绩，并且商誉减值一经计提将不允许转回。去年11月证监会发文提示了上市公司并购过程中的商誉风险。这个风险主要集中于传媒（影视娱乐）、生物制药和计算机等行业，以传媒行业为例，华谊兄弟在2015年以10亿美元收购东阳美拉公司70%股权，彼时该公司仅成立一天完全是个空壳，所以这十个亿就完全变成了商誉，而去年发生的一系列事情小刚导演的对赌协议想必也是完不成了，商誉减值风险便切实地发生了。2月1日华谊兄弟发布公告称，预计全年亏损9.82亿元至9.87亿元，但公司2018年前三季度净利润为3.28亿元，相当于四季度“突然”亏了至少13.1亿元。这样的故事不胜枚举，截止2018年三季度，A股的商誉规模已经达到1.45万亿，占A股市值接近3%，21只A股商誉超净资产其中8只超总市值，沪深两市商誉占资产比例超50%、40%、30%、20%的上市公司数量依次为22家、65家、150家和306家，对商誉占净资产比例过高的公司，建议投资者远离，没有真实创造的企业价值支撑，虚增的资产泡沫终会破灭。

三、重点公司快览

一月进入美股财报季高潮，据统计有超过70%的公司盈利好于市场预期，代表四季度美国经济依旧保持强劲。

1. 英伟达：盈警四季度收入预期下调近20%，游戏与数据中心业务双双不及预期

1月28日，英伟达宣布下调业绩预期，股价当日下跌近14%，次日继续下跌近5%，主要原因是英伟达的两个收入驱动引擎——游戏和数据中心两块业务增长乏力，其中游戏业务占公司整体营收超过60%，但上季度游戏收入的营收已经放缓到了13%，为过去两年来的最低水平，游戏放缓的主要原因有三个，首先数字货币市场疲软导致二手矿卡泛滥库存堆积，中端pascal显卡库存难消化，为了消化库存公司放缓了新产品的推出时间和产能爬坡进度。其次，游戏市场的进化没有跟上英伟达的节奏，光线追踪等功能并没有被广泛采用，也没有引起广泛反响，同时高端显卡价格较上一代上涨约40%，导致高端turing显卡销量低于预期。第三，英伟达的中国相关性过强，中国游戏市场作为最主要的增长动力受到政策管制，虽政策只是针对手游但同时叠加整体经济放缓和用户付费意愿下降，很多游戏公司倒闭导致端游业务也受到影响。我们认为随着国内游戏政策逐步放开，游戏市场将回暖，同时显卡库存的逐步消化以及中端显卡的推出，游戏业务的增速有望回升，但要达到之前的增长水平较为困难。对于数据中心业务，是英伟达增长的主要动力和估值支撑，对于该业务放缓公司未解释更多，给的说明是“由于客户转向采取更谨慎的态度，公司预测中的一些交易并没有在本季度的最后一个月完成”。我们认为数据中心业务的放缓与中国企业资本开支缩减有很大关系，同时我们对深度学习的三大缺陷之下的人工智能的落地速度以及是否已经发展到瓶颈期表示质疑。从技术方面讲，我们仍坚定看好公司在深度学习训练领域的市场地位，软硬结合生态为公司提供了强大的护城河。

2. Facebook：靓丽财报缓解市场担忧，变现能力提升

2018年是Facebook的危机之年，隐私门爆发之后股价较最高点下跌40%，但这个麻烦并没有导致Facebook用户流失，反而逆境反转用户增长强劲。从一月份的最新统计数据看，Facebook依旧是全球最具威力的社交平台，在全球网民最常使用的5个app中，Facebook独占四席。1月30日，Facebook公布了2018年第四季度财报，收入及利润均高于市场预期，带动一月份FB股价飙升27%。具体来看，四季度DAU和MAU实现同步增长，DAU同比增长9%达到15.2亿，主要的增长动力来印度、印尼和菲律宾等亚洲国家，而美国DAU保持稳定，欧洲DAU出现回升。整体MAU达到23.2亿，同比增长20%，这意味着如果剔除中国不使用Facebook8亿网民，全球其他地区超过75%的网民都在使用Facebook。四季度Facebook总收入达到169亿元，同比增长30%，净利润增长更是高达60%以上，除了用户人数稳定和增长之外，主要原因还是变现能力提升明显，各地区的ARPU值均有提升，特别是北美地区环比增长26%，欧洲地区环比增长24%。可见之前市场对于监管的担忧主要是情绪上的影响，对于公司整体业务的影响较小，更没有动摇FB的市场地位。

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