作者：柏文喜，中国企业资本联盟副理事长，中国社会科学院大学研究生院特聘导师

【资料图】

如果没有意外，4月25日，珠海万达商管第三次港交所递表失效。再加上前几天业内传得厉害的老王退休、万达地产打包出售，万达又一次站上了风口浪尖。

作为行业标杆企业，一举一动引发关注是自然而然的事情。不过，看到几篇报道谈及对万达未来担忧之后，作为与中国商业地产一起成长的行业人士，我认为还是应该从行业发展的角度，就万达商管上市的事情谈谈自己的认知和看法，厘清一些误区，其实也是绝大部分地产企业面临的普遍性问题，以供大家参考和探讨。

01 关于万达商管上市的准入条件问题

万达自港股私有化退市并以登陆A股作为目标以后，业内和坊间可以看到的是，一方面万达以准上市公司规范透明的企业治理标准来要求自己，另一方面也不断按照资本市场的要求与偏好来进行业务和资本架构重组，在力图促进企业快速发展的同时以促进企业价值的持续成长。这也是万达先后实现去地产化、轻资产化和引进珠海国资，并将上市主体重组和迁册珠海、将上市地转向港股的主要原因。

因此，就目前万达拟上市主体的珠海万达商管来看，无论资本架构还是业务架构完全符合港股上市标准，而且也获得了中国证监会赴港上市“小路条”，完成了港股上市的先期注册程序。更何况万达商管本身无论是营收规模，还是盈利能力与成长性，都无疑是当之无愧的全球第一，再加上经过几年过渡后已完全走上轻资产化模式，万达商管不引发市场关注都是不可能的。

可令所有人不解的是，珠海万达商管迟迟拿不到所谓的上市“大路条”。通常情况下，H股上市公司从取得“小路条”到取得“大路条”只需3~6个月，过去从未出现因批复原因上市周期超过半年的企业。如2022年9月上市的万科旗下物管股万物云，与珠海万达商管同属管理服务企业，在取得小路条后约3个月即取得大路条。与珠海万达商管同时提交赴港上市申请的融创服务，从交表到完成上市只用了105天。由于迟迟未取得中国证监会的“大路条”，珠海万达商管已经创造了民营企业海外上市的最慢“纪录”。

至于有声音质疑万达商管与母公司万达集团之间的关联交易问题，这实际上是对资本市场关于关联交易的处理规则了解不够而导致的。对于拟分拆上市的业务板块而言，与母公司之间的关联交易是难免的，只要在与母公司的具体交易中能够作到公平合理并依照市场交易原则进行，且能得到董事会关于关联交易审查程序的批准即可。另外，关于关联交易和民营企业普遍涉及的家族化管理等A股的减分项，港股的相对宽容也是不少民营企业选择在港股挂牌的原因之一。所以对于规范化程度本来就较高的万达集团及万达商管而言，关联交易与家族化管理根本就不可能构成其上市的障碍。

所以，就企业基本条件和上市程序而言，万达商管完全符合注册制的港交所的准入标准，仅仅只是一个履行相关注册程序，得到许可后选择合适的窗口期以启动招股工作与决定挂牌交易节点时间的问题了。

02 关于万达商管上市延后的影响问题

万达商管此次为转向港股后的第三次递表，因此在递表有效期内未能达成上市许可而更加引人关注，这也必然引发上市延后的问题。而上市延后一方面会触发业界关于企业流动性的担忧和猜测，另一方面也会引发关于上市对赌条款的风险问题，这正是业界高度关注万达商管上市延后问题的主要原因。

万达商管目前已完成轻资产模式转型，除现金流较好、ROE更高之外，这一模式之下企业发展无需太多的资本性开支，因此万达商管本身并不存在明显的流动性压力，化解流动性压力显然并不是万达商管上市的第一诉求。更通俗一点讲就是，万达商管在轻资产模式之下更显发展从容，规模拓展并不需要太多的钱，钱多的话则可以发展快一点，钱少的话则可以发展慢一点而已。而且从万达自身公布的财报和发布的发债报告来看，其账面资金完全可以覆盖一年内的偿债压力，同时万达就此次未能达成上市目标可能触发相关债权提前赎回问题预先做了妥善安排，年内万达商管不存在任何流动性压力。

如果非要说万达商管存在流动性压力的话，那也可能是来自于两个方面：一个是万达当初私有化退市时的私募融资以及中途腾挪中新加入投资者的退出诉求，另一个是万达集团近年来重入地产开发领域且快速发展遭遇市场不振所传导至万达商管的流动性压力。

解决这两项流动性压力的最好之道，当然还是万达商管的如期上市，一则上市打通了私募融资的退出通道，从而化解了这一或然流动性压力，二则作为万达集团的最大租户、最重要的收入来源之一并作为同一实际控制人之下的实体，万达商管的流动性如果因为上市而更加充裕，则对于万达集团而言也可给予更多的资本策应与协同性支持。

另外，就业界非常关注的万达商管与私募投资者的关于上市对赌条款问题，从一个从业超过二十年的私募投资者的角度来看，我认为万达商管如果不能如期上市的话对私募投资机构而言当然会带来流动性压力，但投资机构更多地会出于理性之下的利益最大化和代价与风险最小化考虑，而未必会启动行使对赌条款所赋予的权利，继续等待丰厚收获和设法化解自身流动性压力会是私募投资机构最有可能的选择，更何况此次递表失效之后还有6个月的较为充裕的时间,供万达商管第四次递表。

投资圈有句谚语，如果原始权益人输了，那么所有人都输了。再说了，轻资产模式之下企业生存与发展对于原始权益人的依赖性更是无法瞬息背离的。有媒体以恒大当初的流动性危机来比拟万达，显然是无视万达足够庞大的净资产规模、超过500亿元规模且快速增长的年租金收入所代表的权益价值，及其所能支持的流动性快速解决能力了。

03 如果万达商管不能上市将会怎样？

再退一步，假设万达商管出现了最终无法上市这一情况时，万达商管和万达集团到底将会怎么样，我估计这也是业界和坊间所共同关注的问题。我认为即使出现这一结果，万达商管和万达集团依然会安然无恙，只不过需要调整一下自身的发展节奏即可。

就目前已全面成功转型轻资产模式的万达商管而言，企业发展并不存在太大的资本性开支，而轻资产模式之下的企业规模拓展的边界自然就是净现金流为正，也就是说企业不可能在净现金流为负的情况下去承接新项目的，而且万达商管以目前的年租金收入超过500亿的规模也为自身的流动性支持提供了无限可能。

因此，目前万达的流动性压力可能更多的仅仅是来自于近年来快速回归且进入百强房企前三十名的房地产开发板块。不过，在目前市况不好的情况下企业完全可以调整业务发展规划，压缩新拿地和新开工的资本性开支、加快推盘促进回款优化现金流，并以保交付和维护现金流安全、财务稳健为核心来调整开发业务节奏。

再不济，房地产项目除了引进合作方、出让项目股权等通常的化解资金压力等方式之外，还可以以万达商管现金流为依托发行不出表的REITs或者类REITs产品来对开发业务进行流动性支持。同样，这一方式也能够为万达商管自身发行的债券及相关负债提供流动性支持，更何况在财务状况优良的情况下“借新还旧”这一方式也是万达商管可以选择、市场接受度普遍较高且更便于操作的流动性解决方式。

因此，无论是从万达集团和万达商管的资产状况、商业模式、业务布局，还是企业运行状况来看，传说中的前首富老王上周五旨在稳定管理团队情绪的内部会议中所传达的信心，都是有着坚实的财务测算基本盘作为支持的，更何况经历过惨烈的“股债双杀”考验和战略调整淬炼之后的万达集团和万达商管，以及万达团队有着更强的韧性和抗冲击力呢？

关键词：