维珍银河(Virgin Galactic)商业载人航天，通过SPAC上市前，甚至没有真正执行过一次载人航天。

要说近年来全球资本市场最火热的造富运动，SPAC上市无可替代。

SPAC(Special Purpose Acquisition Company)直译为“特殊目的收购公司”。如果传统上市过程是让一家好公司在资本市场上找钱，SPAC恰好相反，其是先募集资金上市,再去市场上寻找优秀的公司，然后进行收购和合并。最后，SPAC自身退市，以达成让被合并公司快速上市的目的。

据美国资讯公司SPAC Analytics数据，截至2021年12月底，美国2021年有610家企业通过SPAC上市，融资额超过1610亿美元，占到美国市场新股发行的64%，已然超过传统IPO。

审批速度快、过程便捷和监管要求低等优势，都助推了SPAC的走红，更何况还有名人效应。近两年，SPAC浪潮席卷了全球范围内几乎所有资本市场，弄潮儿中不乏中国市场熟悉的名字。

近日，澳门“赌王”何鸿燊的儿子何猷龙向港交所递交了SPAC上市申请。2021年7月，他参与的另一项SPAC在美国纽交所上市。李嘉诚的儿子李泽楷至今也成立了三家SPAC，合伙人是PayPal联合创始人之一彼得·泰尔(Peter Thiel)。还有知名投资人毛大庆，其旗下优客工场在2019申请美国上市失败后，隔年就以SPAC方式成功上市。

最知名的还是要属贾跃亭。他创办的汽车品牌法拉第未来(FF)于2021年7月在纳斯达克以SPAC形式上市后起死回生，并获得吉利汽车注资。

但SPAC背后的风险显而易见——不透明的财务、劣质企业规避监管和投资回报被严重夸大。股神巴菲特说，SPAC有投机属性，等于是用别人的钱来赌博。

空头支票公司

SPAC的过程分为三步：一上市，二并购，三退市。

首先是由发起人组成5—7人的董事会，出资数十乃至数百万美元注册成立公司，接着寻找投资人(公司的原始股东)，将公司资本扩大至数千万、数亿美元不等，直接挂牌上市。

此时的SPAC虽然名义上完成了上市，可以买卖股份，但公司只是一个只有现金、没有实际资产的“壳”，下一步的目标是寻找被收购对象。

“这些募集来的现金必须放在监管账户上，然后等待发起人进行市场调查，寻找值得投资的标的。”在香港就职于某大型中资投行的王晓磊向南方周末记者解释，寻找收购目标的过程最长可达3年。其间，放在信托账户里的募集资金会投向货币基金和短期国债等低风险理财，以此积累未来收购目标公司的资金。

最关键的是第二步。SPAC确定目标公司后，将召开股东大会，以投票的方式决定是否并购该公司。若半数以上通过，SPAC就被所并购的公司取代上市。此时股东将SPAC股份转化为并购公司的股份。

若投票不通过，则需要继续寻找并购目标直至被清盘。股东在此期间也可以选择赎回SPAC股份获得一定比例的现金与利息，相当于买了一笔短期无风险理财。

虽然监管对SPAC的投资地域或者行业没有设限，但大部分SPAC在设立之初就会告知股东可能投向的领域方向。“相比传统IPO，SPAC的速度更快，相比PE私募流动性也更好。”王晓磊说。

他还表示，通常一个传统IPO项目耗时1—2年，估值和募集到的资金量在整个上市过程结束之前都难以确定，上市前夕被否决的例子屡见不鲜，此时上市公司已经为前期工作付出大量成本，包括募集、审计、宣传等等。

相比之下，整个SPAC过程往往仅需3到5个月，估值(收购价格)很快就能确定下来，公司可以卖出更高的价钱，也不用担心破发可能导致募集的资金减少。

根据哈佛商学院教授马克斯·巴泽曼(Max H. Bazerman)的一项研究，SPAC给出的估值通常高于传统IPO。2020年，企业在传统IPO中上市90天后，市值平均增长了92%。看起来上涨数字喜人，但也意味着这些企业最初的IPO定价太低了，他们原本可以在IPO中筹到更多的钱。

巴泽曼解释，这是因为在传统上市程序中存在利益冲突：承销商(投行)控制着股票的分配，同时自己也会买入一定量的首发股票，刻意压低首发价格，能够为它们的买入客户和自己提供更高的回报。

投资者和承销商获利了，受伤的却是上市公司。但SPAC可以跳过承销商单一定价，最大程度保证上市公司的估值。这无疑对原本就资金紧张的初创公司颇具吸引力。

舶来品的新玩法

SPAC最初诞生于20世纪90年代，随后被引入美股粉单市场。粉单市场的公司大多为纳斯达克或纽交所退市公司，或者是因提交不出财务报告而濒临退市的“仙股”，被视作高风险投资标的。

2008年次贷危机后，为了加快恢复市场融资，纽交所才正式引入SPAC。之后的十年，SPAC占美国上市规模的比例一直保持在个位数。

“SPAC在美国一直是‘难登大雅之堂’的存在，以往借助SPAC上市的公司往往规模小、先天不足，业绩更比不上那些正常IPO的企业。”新加坡管理大学法学院副院长张巍告诉南方周末记者。

换言之，真正优质的上市公司并不会通过SPAC上市。据张巍研究，此中一个重要原因是，利用SPAC对被收购公司创始人而言成本不菲。

在绝大部分的SPAC条款中，发起人会设置一项“20%股权”激励制度。如果收购完成，发起人将自动获得并购后上市公司20%的股份作为激励。发起人的出资一般不超过总金额的5%，却能获得上市公司20%的股权，部分增值股权实际上来自于被收购的公司。

这相当于为了完成“造壳上市”，公司创始人很大程度上稀释了自己的股权和控制权，而将这部分利益让渡给SPAC发起人。

据张巍研究统计，利用SPAC上市的合计成本与被收购公司从SPAC获得的现金数额的比值中位数高达50.4%。

换言之，初创公司从SPAC上市募集到的资金，有一半以上变成了上市成本。而传统IPO的承销费占筹集资金的比例约为7%，即便加上IPO定价低估的部分(20%左右)，传统IPO的总成本大概占融资金额的27%，只有SPAC上市的一半。

可想而知，只有迫切需要上市融资的初创公司才会牺牲如此之大的利益。

“这说明公司已经没有更好的融资渠道了。要么是业务前景不乐观，要么是创始人对公司未来的前景不乐观。一个创始人自己都不看好的公司，又能期望市场给这家公司多高的估值呢?”张巍说。

更何况，SPAC的投资回报也难如人意，不少明星SPAC项目的股价已远远低于10美元/股的发行价。

比如在2020年8月登陆美股的优客工场，在被纳斯达克SPAC公司Ucommune International收购后，每股价格从10美元跌至近期不足0.3美元。人人网创办者陈一舟实际控制的开心汽车，目前股价为1.07美元/股。法拉第未来(FFIE)则跌至4.53美元/股。

无可避免的渎职

林谈光仍记得2019年WeWork上市失败的案例，当时这家美国一级市场估值最高的初创企业上市失败，估值缩水四分之三。明星的坠落，甚至拖累了全球最大的科技类风投企业软银。

林谈光就职于一家深圳的PE/VC投资机构，负责消费类领域的一级市场投资。

“WeWork当时被业内视作下一个阿里巴巴，五百多亿的估值就这样灰飞烟灭。”林谈光说，万众瞩目的项目就这样黄了，CEO还被出局，对整个行业带来的震动颇深，传统的IPO市场也许已经不再欢迎高估值独角兽了。

WeWork败走的同时，另一家本来不被看好的公司却成功上市了，走的正是SPAC方式。

这是一家名叫维珍银河(Virgin Galactic)的商业载人航天公司。上市之前，这家公司一年净亏损1.4亿美元，估值约为13亿美元。这样的体量在美国上市公司中不算小，更何况上市前，公司甚至还没有真正执行过一次载人航天。

正是这样一家没有任何实际业务，只有概念创意的初创公司，在2019年被一家叫做Social Capital Hedosophia Holdings Corp的SPAC企业收购合并，随后公司股价在半年内翻了3倍。

两家公司截然不同的命运让林谈光这样的机构投资人意识到SPAC的价值。此后的2020年，SPAC数量出现井喷，根据SPACInsider的数据，仅美国市场的SPAC数量，从2019年的59起上升至2020年的248起，继续攀升至2021年的613起，彻底超过传统“IPO—路演”的模式。

狂欢下的风险已然出现。首先正是收购标的不足。连续两年破纪录的SPAC发行数量，导致市场上优质的目标公司供不应求，结果是“僧多肉少”，许多SPAC并购的速度远远跟不上发行的速度。

“这直接推高了收购的价格。决定SPAC价格的主要标准就是被收购公司的质量，好的被收购企业，会直接拉升SPAC的股价。”林谈光说，相当于投资者以远高于公司实际价格的溢价购买了一家初创公司，风险远比投资二级市场的股票要高。

更糟糕的是，一些SPAC发起人迫于3年内完成交易的压力，有可能在期限临近时对正在洽谈的目标公司给出虚高的估值。

如果完不成收购任务，SPAC全部资金就要退给投资人，SPAC的发起人将颗粒无收——与私募基金不同，SPAC发起人没有管理费收入，全部收益都取决于成功的收购。因此即便一些企业有硬伤，发行人也要完成并购，致使SPAC在此后股价表现不佳，投资者蒙受损失。

需要指出的是，早期投资者可以通过投票否决发起人的收购案例。但据张巍观察，真正会这么做的是极少数，因为早期投资人拥有随时赎回股份的权利，“真正危险的是通过二级市场买入的其他投资者”。

司法拷问

隐藏在高歌猛进后的污点逐渐显现，不少明星SPAC项目正面临司法的拷问。

比如曾经依靠SPAC回春的法拉第未来，被纳斯达克交易所勒令其在2022年5月6日之前提交截至2021年9月30日的10-Q季度报告和截至2021年12月31日的10-K年度报告。如果未能提交，公司将退市。

2021年7月，法拉第未来通过收购SPAC在纳斯达克挂牌上市，并改名为法拉第未来智能电子。仅三个月，公司遭美国知名做空机构美奇金投资(J Capital Research)质疑，“不认为法拉第未来能卖出哪怕一辆汽车”。做空机构称，尽管法拉第未来曾官宣已经收到超1.4万份订单，但经调查，这些订单中，实际付款的仅有几百个。

被做空机构调查后，法拉第未来因处在调查中推迟提交了三季度财报，并在2021年11月收到了美国SEC发出的退市警示函。2022年2月，法拉第承认FF91超万份预订数据虚假，但称针对做空报告中的其他指控，并无证据支持。

还有陈一舟创办的开心汽车，曾在2021年3月被证券时报等多家媒体曝光，通过虚增收入、销售合同移花接木、刷单式流水造假等手段谋取SPAC上市套现。

新能源汽车行业似乎成了SPAC欺诈的重灾区。

有卡车界“特斯拉”之称的明星SPAC公司Nikola同样被爆出大量欺诈行为。有机构控诉Nikola创始人米尔顿在与大型汽车制造商建立合作关系时存在诈骗行为，通过谎称拥有广泛的专利技术，误导合作伙伴签下合同。最终米尔顿被迫辞职。

近日，美国特拉华州法院公布了第一则有关SPAC上市的判决，一家名为Churchill Capital Corp的SPAC公司收购了另一家医疗数据分析公司MultiPlan，但SPAC发行人并未告知股东，MultiPlan的最大客户很可能即将流失，影响到MultiPlan的经营。法院最终认为发行人违反了重大信息披露规定。

针对可能引发的风险，监管正采取更为严厉的措施。

2022年3月末，SEC提出一项针对SPAC的新监管草案，从信息披露、发行人责任、第三方承销商责任和收购审核等方面提出更加细致的监管。

关键词： SPAC上市 商业载人航天 维珍银河 特殊目的收购公司