估值处于上市以来偏低位置，股价弹性尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为22X，估值处于上市以来的偏低位置，同行业可比公司上海建工(3.190, 0.05, 1.59%)PE（TTM）10.2X、重庆建工(3.730, 0.05, 1.36%)PE（TTM）17.1X，与同行业相比公司估值处于中等偏高位置。公司当前市值不到50亿元，过去1年波动率超过50%，股价弹性尚可。

平价保护较好、债底保护尚可。宁建转债利率条款为常规设置，附加条款中转股价修正条款（10/15，90%）较当前市场常规条款设置显著宽松，显示出公司较强的转股意愿。以对应正股7月1日收盘价测算，转债平价为99.18元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为88.48元、YTM为2.49%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.18元，当前市场中可比标的洪涛（最新收盘价106.08元、转股溢价率7.8%）、交科（最新收盘价108.5元、转股溢价率12.09%），预计本次转债上市首日价格在105元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为2.7亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场可以申购。

风险提示：资金压力大，新签订单不及预期

正文

1）T-1日（2020年7月3日）：向登记在册的原股东配售，，配售代码“764789”，配售简称为“宁建配债”，每股配售 0.553 元面值可转债；

2）T日（2020年7月6日）：网上申购，代码为“783789”，申购简称为“宁建发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“宁建转债”，债券代码为“113036”。

【正股基本面】

民企到国企的变更。2019年8月26日，广天日月将所持有的29.92%公司股权转让给宁波交投，10月转让完成后宁波交投成为公司第一大股东，宁波市国资委为实际控制人；广天日月仍持有公司8.72%的股权，变公司第二大股东，其余前十大股东中均为自然人。股权转让完成后，除总经理与董秘未更换外，其余高管人员大换血。

公司主要从事各类建筑业，具备60余年的从业经历。子公司工程集团具备房屋建筑工程施工总承包特级资质，子公司市政集团具备市政公用工程施工总承包特级资质，在建筑业企业资质序列中处于最高等级，各类资质齐全。面对上游，公司的采购种类主要为劳务采购、工程分包采购以及钢材、水泥、玻璃等建材采购；下游主要为各大房地产公司以及基建、轨交等国企。运营模式方面，公司在中标签约之后，绝大多数项目组织成立项目经理部、具体负责项目运营管理。

2019年收入185.55亿元、同比增长19.39%，其中房屋建筑（以住宅为主，其余为商用房屋、办公房屋等）收入99.45亿元、占比53.60%，同比增长17.93%，为公司的主要业务之一，但近年来增长显著放缓；市政工程（轨道交通、公路、客运站、桥梁等）收入42亿元、占比22.64%，同比增长25.82%，为公司近年来增长较快的业务之一；其余业务中建筑安装收入17.11%、占比9.22%，占比也不低，2019年业呈现较快增长。

从地域来看，2019年公司来自于宁波市的收入为134.33亿元、占比72.92%，公司2019年的收入增量也基本来自于宁波市内，宁波市外贡献的收入增量有限、且呈现一定的波动性。

负债率逐年下降且处于行业较低水平。2020年一季度公司资产负债率水平为75.86%，比2019年继续下降，且与同行业可比公司相比，公司负债率也处于较低水平，整体负债压力相对轻，偿债能力也处于行业中等水平。

公司利润处于稳步缓慢增长状态。2019年公司实现归母净利润2.4亿元、同比增长9.44%，整体来看公司过去几年的利润处于慢步增长状态，与收入规模基本相匹配。

转为国企后订单能力显著增强。2019年全年公司新签合同金额同比下滑12.88%，但2020年一季度，公司及下属子公司新签合同353个，合同金额累计约人民币38.62亿元，较上年同期增长13.50%，其中房屋建设新签合同8.77亿元、同比下滑42.57%；但其他基建工程、专业工程、建筑装饰等新签合同金额大幅增长，受房地产影响公司房屋建设订单下降，其余板块订单快速增长。

宁波地区固定资产投资仍保持较快增速。宁波地处富庶的长三角区域，近年来固定资产投资保持较快增长，2019年全年宁波市全社会固定资产投资同比增长8.1%（全国为5.40%）。而今年前5个月即使受到疫情影响，宁波固定资产投资仍然强势转正、累计同比增长达到2.1%（全国为-6.3%），建筑业情况显著好于全国。公司作为宁波地区较大的建筑企业，当前已转为国有背景，将显著受益。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为5.4亿元，扣除发行费用后全部用于江油市龙凤工业集中区基础设施PPP项目以及银行贷款偿还。

江油市龙凤工业集中区基础设施PPP项目。该项目由江油龙凤工业集中区基础设施建设项目和排水工程项目构成。该项目地处四川省绵阳市内，建设期为2019年12月10日至2020年12月9日。

【可转债投资价值分析】

公司本期可转债发行规模为5.4亿元，发行期限6年。初始转股价为4.86元，按初始转股价计算，共可转换为1.11亿股宁波建工A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为11.38%，对流通股（非限售）的稀释率为11.38%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年1月11日起至可转债到期日（2026年7月5日）结束

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，也属于常规设置。

信用评级来看，东方金城对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，下修条款非常宽松，1）转股价修正条款（10/15，90%）较当前市场常规条款设置非常宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款属于常规设置。

综合来看，公司本次发行利率为行业平均水平，附加条款中转股价修正条款较当前市场常规条款设置非常宽松。公司发行公告日收盘价为4.82元，对应平价为99.18元。本次发行的宁建转债评级为AA、期限为6年、7月1日6年期AA级中债企业债YTM为4.6164%、中证公司债YTM为4.6922%，综合以上本文取YTM为4.65%，测算转债纯债价值为88.48元，债底保护尚可；到期收益率为2.49%，低于同期限国债收益率。

【投资建议】

区域建筑龙头，立足宁波、辐射浙江、拓展全国。公司为宁波区域内建筑龙头企业，2019年四季度通过股权转让由民营企业转为国资背景，当前宁波市国资委为实控人。2019年公司业务结构为房屋建筑（53%）、市政工程（23%）、建筑安装工程（10%）；宁波地区占比73%、浙江省内占比13%、浙江省外占比13%。订单方面，虽然2019年全年订单金额下滑12%，但今年一季度公司新签订单金额同比增长13%，其中受房地产从严影响房屋建筑订单金额同比下滑42%，但基建工程、专业工程、建筑装饰的新签订单金额同比增长均超过50%，补足房屋建筑的缺口。过去几年来公司复合业绩增速约为5%，增长较为缓慢，而展望未来1）公司地处经济发达、固定资产投资增速高于全国的宁波地区；2）其当前的国资背景也使得获取订单能力显著增强；3）此次募投项目地处四川，或将为公司的省外项目打开市场。

估值处于上市以来偏低位置，股价弹性尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为22X，估值处于上市以来的偏低位置，同行业可比公司上海建工PE（TTM）10.2X、重庆建工PE（TTM）17.1X，与同行业相比公司估值处于中等偏高位置。公司当前市值不到50亿元，过去1年波动率超过50%，股价弹性尚可。

平价保护较好、债底保护尚可。宁建转债利率条款为常规设置，附加条款中转股价修正条款（10/15，90%）较当前市场常规条款设置显著宽松，显示出公司较强的转股意愿。以对应正股7月1日收盘价测算，转债平价为99.18元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为88.48元、YTM为2.49%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.18元，当前市场中可比标的洪涛（最新收盘价106.08元、转股溢价率7.8%）、交科（最新收盘价108.5元、转股溢价率12.09%），预计本次转债上市首日价格在105元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为2.7亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场可以申购。