来源：中国货币市场

为应对新冠疫情影响，多国央行采取降息或大规模量化宽松的货币政策，黄金开启上扬行情。国内金价罕见地较长时间低于国际金价，引发投资者广泛关注。文章结合当前国内外供需格局变化、跨境套利可行性、境内外期现价差变化等，分析人民币(7.1080, 0.0067, 0.09%)计价的境内外黄金价差形成的原因，并预判后续演化。

一、国内金价较长时间低于国际，历史罕见

（一）新变化：境内现货价格低于境外现货折算人民币价格

疫情发生后，黄金境内外价差水平逐步下行，3月下旬以来，境内现货价格更出现较大贴水，最大价差为4月22日的-17.32元/克，大幅偏离历史区间；同时，纽约COMEX期金与伦敦现货黄金价差居高不下，一度达到80美元/盎司。境内期现价差未出现明显分离。4月底起，境内外价差有缩小趋势，但目前仍维持在-2到-5元/克水平。

（二）旧常态：供需差异下境内黄金价格长期高于境外

2008年起，中国黄金市场供不应求矛盾逐步加剧，消费量远大于产量，年度供应缺口约700吨，2013年极端情况下，消费量几乎为产量的3倍；而放眼全球市场，黄金总供给远高于总消费需求，考虑ETF及央行购金等金融需求后，过去三年仍呈现供大于求局面。

图1  中国及全球黄金供给消费缺口情况（单位：吨）

数据来源：中国黄金协会，世界黄金协会，万得资讯，中国建设银行

受供需差异影响，过去十年境内黄金价格长期高于境外，其中2013年月均价差处于0~7.3元/克区间，最高达22.43元/克。

（三）近几年来，黄金进出口管理平抑了境内外价差

2015年，中国人民银行联合海关总署发布《黄金及黄金制品进出口管理办法》，允许符合相关资质要求、并获得进出口准许证的机构，可在获批额度内进行黄金及黄金制品进出口，补充国内资源的不足，平抑中国相较于国际市场偏高的黄金价格；并于2016年发布公告进一步简化许可证审批手续。《办法》推出后，除银行外，符合要求的矿产企业、黄金精炼企业、部分科研机构等都可申请黄金进口准许证。进口来源包括中国香港、瑞士、南非、澳大利亚、新加坡等国家和地区。

随着获得黄金进出口资格的机构逐渐增加，国内外黄金市场实物供求进一步平衡。2017年起，黄金境内外价差稳定在0.5~4元/克左右的水平。

二、本次境内外异常价差的主因是疫情下境内外黄金供需逆转

本次境内外异常价差的背后推手，是新冠疫情造成境内外市场分割，供需逆转：境外主要精炼商停工引发现货短缺，推升境外黄金价格；国内春节备货因素及矿产企业积极复工复产保证供给充足，拉低境内金价。

（一）国内疫情缓解，复产复工稳步推进，加之春节囤货，供给充足

一季度国内黄金市场整体供给充足。具体看，上游开采企业山东黄金、紫金矿业等一季度矿产金产量逆势增长。紫金矿业一季度报告披露，黄金板块抓住金价上升机会全面发力，生产矿产金10.55吨，同比增长8.82%；山东黄金一季度报告披露，营业收入同比增长28.7% ，剔除黄金价格上涨因素，仍较去年同期实现增长。对下游珠宝加工企业而言，春节前首饰零售企业按惯例囤货，国外疫情蔓延导致出口订单巨幅下降，库存充足。

中国黄金协会最新统计数据显示，1-2月全国矿产金累计产量同比下降19.5%；进入3月，随着国内疫情缓解和金价上涨，重点黄金企业复工率提升至98%以上，3月份全国矿产金产量实现同比增长5.6%。国内黄金冶炼原料供应不足，促使冶炼企业加强进口原料采购力度，一季度进口原料产金23.66吨，同比增长16.7%。

（二）国内疫情管控取得成效，一季度传统旺季首饰需求巨降

国内黄金消费具有明显季节性特征，往年春节前后（1、2月）消费量占全年的25%。应对新冠肺炎疫情而采取的封锁措施重挫了一季度黄金消费，黄金首饰零售消费所受影响更为明显，周大福、周生生等黄金零售商一季度销售额均下降40%~60%。

中国黄金协会数据显示，2020年一季度全国黄金实际消费量达148.63吨，与2019年同期相比下降48.2%。其中，黄金首饰92.04吨，同比下降51.1%；金条及金币37.67吨，同比下降47%。

（三）海外主要精炼商停产，现货供给紧张

受疫情影响，瑞士瓦尔坎比（Valcambi）、贺利氏（Argor-Heraeus）和庞博（PAMP）三大精炼厂3月20日宣布停产，其年精炼能力1500吨，约占全球供应量的1/3。停产消息引发市场黄金供给担忧，推升海外黄金价格，国际现货黄金买卖点差从平日不到1美元增至20美元/盎司，当日多家银行报价一度中断。COMEX期金更在库存担忧驱动下，引发多逼空，一度推升海外期现价差至80美元/盎司。随后，芝加哥商品交易所宣布将400盎司和1公斤金条纳入黄金期货交割品，COMEX黄金库存大幅增加，黄金逼空难以持续，期现价差逐渐回归正常。

（四）美联储释放大量流动性，海外金融需求增加

新冠疫情全球蔓延，潜在经济影响逐步显现，美联储公布大规模经济刺激计划，其中包括大幅降息、无限量购买美国国债及抵押贷款支持证券等，这大幅提升了黄金的配置价值。大类资产中，金价率先创出3月中旬流动性危机以来新高。世界黄金协会数据显示，一季度黄金ETF净流入298吨，全球总持仓达到3185吨；全球央行新增黄金储备146吨；西方国家金币需求增至76.9吨。据彭博资讯数据，美国鹰扬金币溢价飙升至克里米亚冲突以来的最高水平，接近100美元/盎司。

（五）前述反向平抑境内外价差的进出口渠道不畅

虽然《黄金及黄金制品进出口管理办法》中对黄金进出口均开放了通道，但实际运作中，我国出口黄金一般为黄金制品，而黄金原料进出口比黄金制品的要求更严格，必须由人民银行审批。在所有材料齐全并审核无误后，审批时间为20个工作日，因此即使黄金矿产企业有黄金原料出口意愿，从资料准备至取得出口黄金资格，至少需约一个月，难以通过出口渠道跨市场套利。

三、国内仍需消化库存，价差有望在三季度恢复正常

5月以来，国外现货紧张局势缓解，期现价差有所拉平。国内则尚处库存消化过程中，且消费进入淡季，现有库存预计在三季度前基本消化，届时境内外价差有望恢复正常。

（一）海外精炼商逐步复工，金融需求增量有限

5月4日，随着疫情在部分地区缓解，瑞士瓦尔坎比（Valcambi）和贺利氏（Argor-Heraeus）在停产六周后宣布逐步恢复生产。在疫情防治要求下，瓦尔坎比已恢复85%产能，贺利氏已恢复90%产能，海外黄金供给恢复。

而从新增金融需求来看，一季度央行购金与新增金条金币需求整体与2019年同期一致，ETF新增的投资需求不足以逆转全球范围内供求格局，预计二季度起恢复至供大于求局面。

（二）国内疫情逐步缓解，二季度黄金消费有望复苏

随着疫情缓解，全国各省份纷纷解除一级响应，并在消费、旅游、餐饮等领域推出各项振兴措施刺激居民消费。加之“五一”期间，各大黄金品牌纷纷推出优惠活动，促进黄金消费回暖。中国黄金协会数据显示，“五一”期间全国黄金线上销售额同比增长153%，预计二季度国内黄金消费将逐步复苏。

（三）境内外价差恢复速度取决于春节备货库存消化速度

为计算春节备货库存消化速度，用“生产+进口-消费”来估算库存量，一季度末约为413吨。根据海关总署数据显示，2019年我国进口金粉、其他未锻造金、其他未制的金总计987.7吨，其中为春节备货12月进口146.76吨。加上中国黄金产量380.23吨，在满足消费量1002.78吨后仍有新增库存约365.15吨。按同样方法计算，2020年一季度新增库存约47.56吨，总计约412.71吨。

以金交所出库量预估库存消化速度。2020年一季度金交所出库量仅为2019年同期的四成左右，4月恢复至六成。由于境内外价差倒挂，进口需求锐减，加之二季度为传统的黄金需求淡季，预计五、六月净出库量达到2019年同期的八成水平（98.49吨和85.96吨），则春节备货多余库存将在二季度基本消化，境内外价差将逐步缩小。

综合来看，预计二季度起，海外黄金市场恢复至供大于求局面；国内疫情逐步缓解，复工复产推动经济回稳，二季度黄金消费有望复苏；境内外价差倒挂导致进口需求锐减，金交所多余库存消化速度有所加快。在国内疫情不出现二次反弹的前提下，预计境内外价差将于二季度逐步缩小，并在三季度恢复至境内略高于境外的水平。

作者：徐俊、俞敏黎，中国建设银行金融市场部