2019年4月21日，由金斧子、正心谷创新资本、招商证券联合主办的金斧子第三届私募大会在深圳召开。本届私募大会设立圆桌论坛，邀请靖奇投资合伙人唐靖人、中安汇富研究副总监赵超越、磐耀资产投资副总监杨越、冲和资产董事长刘清洪、熵一资本总裁兼首席执行官周志彤一同围绕“探索资本市场新趋势”主题，探讨未来市场机遇、投资策略和方向。

嘉宾精彩语录分享：

我们要敬畏国外技术，但是也不要妄自菲薄，很多时候我们也不输给外国人，我们已经做好了准备跟外资血战到底，也希望大家能支持我们。

——靖奇投资合伙人唐靖人

我感觉到最大的宏观预期差是南方新兴产业的人对今年的经济很乐观，或者说从事股票收益的人对经济很乐观，但是整体大家对今年经济的走势还是偏悲观的。

——中安汇富研究副总监赵超越

熊市也好、牛市也罢，即便它是反弹，我也把它定义成最后一次反弹，下一次就是牛市，或者我们把它叫做新一轮牛市的起点。

——磐耀资产投资副总监杨越

未来量化这方面，竞争对手方面会有新的变化，一方面是国外的量化机构会开放;二是量化本身成交量比以前会更大。

——冲和资产董事长刘清洪

熵一从来不会盲目的乐观，也不会盲目的悲观，因为乐观和悲观对熵一而言都是我们的投资机会。

——熵一资本总裁兼首席执行官周志彤

论坛主持人：金斧子合伙人兼CIO万小勇

以下为圆桌论坛对话实录：

万小勇：去年以来，国家把资本市场的地位提到了一个非常重要的战略高度，市场的监管思维、市场的制度有一些很大的变化，国内外的竞争环境也有比较大的变化，市场各种主体活力完全被激发出来了。因为市场是多维的，参与的竞争投资策略也是多类的，在这种情况下各种策略都有了一些新的机会。

我们今天有幸邀请到了多位机构中佼佼者，请他们从各自的角度谈谈对新的阶段、新的机会的判断和认识。先从唐总开始，去年以来，最真切的感受是交易环境跟以前不一样了，我想请唐总跟我们分享一下这些变化主要体现在哪里，这些变化对我们的交易、对我们的策略有什么样的影响?

唐靖人：首先谢谢金斧子给我这个机会跟大家交流，我叫唐靖人，我是靖奇投资的合伙人。从去年到现在，整个市场对我们的改变还是挺大的。昨天我在机场困了8个小时，看了一本书，桥水基金的总裁写的《危机》，资产泡沫的暴力导致经济下滑的大危机，从国家的角度来看防止2015年的事情再发生是现在整个监管的趋势。

从去年开始我们感觉到期货市场的监管变严了很多，一旦有过度投机的品种出现，国家会去看成交量和持仓比是不是符合标准区间，一旦超过之后，他们就会采取一些措施，提高保证金比例，增加手续费等。对于我们做期货高频策略的机构来说，这些成本都是非常重要的，一旦这些成本增加，整个市场最直观看到的就是成交量下降，参与者的热情下降，这导致整个微观市场结构也会发生变化，很有可能我花了3-6个月研发的策略在某个品种上就会突然失效。

从去年到现在我们的策略在不断地更新迭代，对于我们整个公司来说，在研发过程中你需要的不止是追踪市场的趋势，因为你的追踪永远是滞后的，新策略开发速度是赶不上这个市场的变化速度的，所以更需要我们以统筹的思路做策略上的储备。当子弹不够多的时候，市场突然发生变化，你就会有应对措施。当然去年也不是说不好，基本上期货策略这边平均下来收益也有30%，但是这个过程跟去年比会痛苦很多，在我们公司现在“996”已经是基本操作了，已经快要到“007”。

刚才听高滨总分析了一下去年的趋势，对于用高频算法做股票，其实去年的市场是比较好的，因为中美贸易战导致去年股市波动很大，作为高频策略还是比较喜欢这个波动的。可能2018年股市上面对于大家来说是比较差的年份，但对于我们这种策略还是一个挺好的年份。

万小勇：因为量化高频的策略回撤比较小、收益比较稳定、风险收益比比较高，因此是投资者非常亲睐的一个策略。这几年也有一些新的机构加入进来，投资者可以选择的高频量化策略还挺多的，大家在选择的时候，会想一个高频的策略、量化高频产品、高频的团队怎么甄别它的优势，我想请唐总帮我们分享一下，这样也能让投资者以后在选择产品的时候有一些判断。

唐靖人：整个高频团队的优势分两个部分，一部分是策略本身的打磨，还有一部分是交易硬件IT的执行。从交易本身来看，我们举个例子，从2015年的时候，其实你策略不行，IT不行，你还是可以赚钱;到2016年基本上是你策略行，IT不行，你也能赚一点钱;到2017年、2018年基本上你两样都要很好才有机会赚钱;2019年你两样都很好，但是都赚不到钱。这个市场的竞争变得越来越激烈，很多外资机构也基本上都进来了，从去年开始，其实国内早就充斥着他们的“子孙”，大家需要从中寻找一些差异化。我们基本上是做订单或者分析，但是我们的数据源基本上都是一样的，交易所提供的就是这个数据，对于这个数据源你不断地做分析之后，我这边触发出来的信号你也会触发。我们排除IT这个因素，我们自己的打单上面因此也需要做一些创新思维，我可能不是那么循规蹈矩地打一些看上去很好的单子，因为这样未必能成交，所以我们的打单风格可能会更偏“浪”一点，这就需要很好的IT执行来接受你这个“浪”。今年应该会上一部讲量化高频交易的电影，叫做《蜂鸟计划》，大家可以看一下，这部电影就是讲到用微波塔传输数据，这一块中国还是非常需要向国外学习的，但是也不要妄自菲薄，其实老外也不可能到国内来建微波塔，这个会被警察叔叔抓的。我们要敬畏国外技术，但是也不要妄自菲薄，很多时候我们也不输给外国人，我们已经做好了准备跟外资血战到底，也希望大家能支持我们。

万小勇：唐总说的很实在，再说就把自己的策略透露出来了。到时候那部电影出来我们都给大家赠送票，给投资人赠送一定的电影票。唐总也知道对于高频策略商品来说会有一些限制，如果单就这个策略来说，可能空间本身是有限的，我想请问一下唐总，现在我们在储备和布局方面都有哪些?后面可以成为我们金斧子客户配置一些重要的选择。

唐靖人：其实过去在国内大家之所以都从期货开始做量化高频，是因为期货当时写入的接口API是标准的，但是就像万总说的，做下去之后发现容量是有瓶颈的，因为中国的期货市场实在是不够活跃，稍微有一点活跃，监管也会把它扼杀在摇篮里面。总的来说，我们之前在期货的容量上的确遇到了一些瓶颈，但是好在期货市场的竞争非常激烈，通过这么多年做了“地狱级”难度的时长，我们团队不断磨炼技术、完善流程。我们去年年底开发了一个新策略，进入股票市场之后，我们的容量进一步扩大，所以今年新增容量也很多，接下去我们也不会说跨行跨的太多，我们的优势在于处理微观数据，不会做基本面研究，但也会做其他层面上的研究，我们还会保持我们在高频上的那个优势，把它合理的嫁接到其他领域上。就像我刚才说的股票，包括接下来我们要做的期权，这对我们的容量扩大都是比较好的。

还有一块，我们可能对数据货币也会去做一些研究，因为做程序化交易好处就是你可以合理的压榨机器的劳动，因为我们人要休息而机器不需要。国内这些标准交易所基本上都是一周五天的交易，但是比特币是一周七天24小时的做交易，我们也不需要资金，我们也不接触客户，属于酒香不怕巷子深。但是现在我们资产管理规模逐步在上涨，所以酒香也怕巷子深，但是我们有金斧子，希望接下来可以通过金斧子跟大家有一些合作，希望更多的投资者跟我们一起分享财富积累的过程，也逐渐扩大我们的影响力。谢谢!

万小勇：谢谢唐总，后面会持续关注靖奇投资非常有优势的产品。赵总，在去年宏观这个策略里面，刚才大家也看到了，不管是回撤还是收益都做的非常棒，而且核心团队不管是从股票市场还是债券市场、商品市场，都立足于产业研究的角度，建立了自己比较强的优势。我想从这几方面来请教赵总几个问题，一是在当前的时间点上来看，市场对宏观的一致预期下，可能会存在哪些预期差?市场和宏观经济本身有哪几个方面有可能存在这种预期差?在这种预期差下面我们怎么来投资?

赵超越：我们在市场上是一个新成立不久的公司，万总把我们划到宏观对冲这里面，但是其实我们的出发点把自己定义为产业Bata，我们更多的是从产业形式出发，我们观察产业、预测产业、从产业判断。如果说今年宏观产业最大的预期差，我今天坐在这里，已经感受到了两点，第一点正如前面的嘉宾所说：“我们离北京越近，我们就越悲观，我们离深圳越近，我们就越乐观。”今天来参会的朋友更多关注于股票市场，今年股票市场一季度的表现也是非常不错，所以说大家对经济的信心也是非常乐观的。我个人的履历跟大家不太相同，我是从中端制造业角度观察市场，我们国家的经济是立体的经济，我们既有粤港澳大湾区非常市场经济的一面，但是我们的研究员大部分时间在河北、云南、山西、内蒙，在全国范围我们衡量下来，大部分的人对今年的房地产市场还是比较偏悲观的，因为我们在北方，在一些上游的原材料市场，研究员们感受不到中国经济市场的鲜活力。

所以年初我们在讨论大家今年对房地产市场怎么看，对今年房地产的销售情况怎么看的时候，当初大部分人给的预测是今年至少要下滑百分之二三十，因为购买力被透支了，被过度加杠杆透支了。我同意之前一些专家讲的观点，我们说偏高并不是说泡沫很大，通过我们自己在中微观调研的情况来看，今年一季度一二线房地产成交量同比有百分之三四十的增幅，虽然一二线城市在体量的占比占百分之二三十，偏小一些，但是成交量基本持平是远超我们预期的，购买力并没有如之前预计的被货币化或者透支了。我们做商品投资或者资产投资的都常讲一个词叫做资源错配，从长期来看，我们研究供需，只要价格够高，一定会刺激供给，但是我们讲究的是错配，讲究的是时间差，讲究的是短期这个问题弥补不了。房地产市场有一个很大的资源错配，我们人口房产的区域有资源错配。

很多人以前是从农村来到城市，现在是从小的城市进入大的城市群、大的朋友圈，我们现在讲粤港澳大湾区，我们进入了广深港的朋友圈。大家看到库存过高的问题，很多人在老家有房，但是那是无效资源，大家来到深圳一样要买房。房地产市场这个存量，虽然有的悲观观点说城镇化率已经偏高了，人均住宅面积差不多到40平方，已经接近饱和的面积，但是实际上我们有一半以上的房地产库存是1999年房改之前的库存，那些房地产没有小区、没有资源配套、没有小学、没有物业管理，所以大部分城市的旧改还是会有很多新增的购买力。所以我今天坐在这里，感觉到最大的宏观预期差是南方新兴产业的人对今年的经济很乐观，或者说从事股票收益的人对经济很乐观，但是整体大家对今年经济的走势还是偏悲观的。期货市场里面比较火热的一个品种是螺纹钢，它是用于我们做房地产和基建建设非常必备的材料，螺纹钢今年走势的价格结构还是极好的，今年5月份的合约价格有4000，但是9月份给它定价只有3700、3800，它的原材料是铁矿石，今年在巴西出现了历史上最大的矿难，可能导致全球有5000万吨到8000万吨供给短缺，从这两周开始慢慢兑现，上半年开始我们会面临钢铁的原材料紧缺，但是钢铁的需求韧性依然非常好，会有一个资产上面预期修复的行情。

万小勇：再说具体的问题，一季度GDP增长率是6.4%，基本上企稳，作为买方的研究员在产业方面，能观察到具体的信号吗?其实是会的。

赵超越：今年1-3月份螺纹钢的成交比例还是很高的，因为去年年底供给侧结构性改革在环保上稍微有些放松，所以成交比还是创新高。但即使在我们产量创历史新高的格局上，我们的库存依然是下滑的，所以说从整个钢铁的表观消费量指标来看，同比有8%-10%，这跟市场给的期限结构以及市场预期有极大的偏差。

我经常跟公司的同事开玩笑说，商品期货的价格才是中国经济的晴雨表，商品运用在中国市场的方方面面，我们不断地工业生产，每天都要不断地买原材料，买原矿，买豆粕压榨饲料，它反映的指标是更加直观的。

万小勇：中安汇富本身有很强的商品的研究背景、投研背景，借这个机会也想请赵总展望一下，未来一段时间或者今年三季度，商品主要品种的市场预期和未来的投资机会大概是什么样的?

赵超越：我们要做的是在我们自己的预期和市场预期间找差额，我们觉得对未来经济的预期是非常好的，即便房地产的走势不能够进一步上行，但我觉得今年保持平稳的可能性非常大。一些偏建筑的行业，比如说螺纹钢、铁矿石，我觉得它在下半年有极大的基差修复的行情，光这个行情都有差不多10%-15%的收益率。有色金属方面，因为房地产消费后端和有色金属的消费是息息相关的，我觉得房地产销售这方面是相对比较稳定的，在有色金属行业里面有两个品种的需求相关性很强，但是它的供给端差异非常大。今年的锌是一个投产大年，这两年锌一直是供不应求的状态，一直到2018年海外矿山瓶颈得到了解决，所以当环保稍微有所放松，锌就会不断地投产，所以今年锌有5%左右的补给增量，在下半年可以做一些资产配置，这也取决于它们的销售端有非常大的相似性。市场都在观察房地产，去年有一个很有趣的现象：投资和新开工非常好，但是竣工端非常差。我们目前观察到的情况是，竣工端依然非常不景气，因为期货里面有一个品种叫玻璃，百分之八九十都是运用在竣工端安装，之前玻璃销售非常差，但是在房地产终端施工这一块，我们明显感觉到施工的进度已经提上来了，所以我们预计下半年玻璃在房地产竣工这一端会有比较好的改善，同样情况的还有跟建材相关的PPC这些品种。

万小勇：今年最火热的资产无非是A股，磐耀资产就是做A股策略的，无论是在个股的选择还是市场趋势的判断，这些年都做的非常出色。我们非常荣幸的邀请到杨总，借这个机会请杨总分享这几个问题，现在投资者还是有些犹豫，现阶段到底是反弹还是反转?这就涉及到一个问题，这一轮市场我们该怎么理解它呢?牛市的基础到底牢不牢靠?

杨越：首先感谢万总给我这个机会，让我来到这里跟各位进行分享。这个问题我是这么看的，熊市也好、牛市也罢，即便它是反弹，我也把它定义成最后一次反弹，下一次就是牛市，或者我们把它叫做新一轮牛市的起点，是因为过去一年的确是太悲观了，整个一季度的行情我偏向它是估值修复的行情，过去跌的太狠了，用我们常说的一句话，“天下苦秦久已”。因为去年的确发生了很多对证券二级市场来讲都不是什么好的事情，可以这么说，无论是贸易摩擦还是去杠杆，对市场情绪都有影响，但后面其实是由于流动性的丧失，股权质押接连出现风险，到达预警线平仓线，有一些小票出现了成交事故……这一系列的事情导致了大家特别悲观。

2018年年底的时候，也是做今年展望的时候，我就说当时对中国经济最悲观的人都在中国股市，因为如果你不是一个股民，你对中国还是比较乐观的。我觉得中国的发展速度还是非常快的，在去年随着指数一波一波的下跌、创业板严重下跌，跌到1200点的时候，很多人都觉得经济要崩溃了、实体经济要出问题了、金融要出风险了，其实这些情绪都是看K线来的，它是晴雨表，实际上反映了大家情绪的变化。为什么这么说呢?我国这么多年的风风雨雨，我们大风大浪都经历过了，去年这一点波折其实不算什么，因为贸易摩擦也好，其他事情也罢，全球化是不可逆的，中美之间的贸易摩擦不仅仅是关税这一个事情，可能未来一段时间，未来五年或者十年，我们都会存在贸易摩擦，它时不时就会出来，放出来刺激你一下。

那么究竟我们投资投的是什么?投的是公司，投的是行业，还是说到最后我们投的是国运，如果悲观的连国运都不信了，那个时候我们该信什么?去年整体跌了挺多，因此诱发了这一轮快速的上涨、情绪快速的修复，我们突然觉得原来经济没有那么差。宏观上我们采取了逆周期的调节，这个逆周期的调节还是作用明显的，一季度的数据出来之后我们发现打出了大量的“弹药”，可以说基本上打到了预期的百分之七八十，无论是降准、支持小微企业，还是在地方债和城投债的续债和续约上，都有比较明显的释放，这导致去年下跌的逻辑没有了，这时候就需要一个估值修复，到目前为止我觉得估值修复的已经差不多了，目前已经找不到什么估值上的预期差了。

万小勇：是的，我们总是说便宜就是买入的理由，因为跌的太多了，今年上半年明显有估值修复的痕迹。站在深圳这个节点上，你觉得A股市场确定性的因素有哪些?未来不确定因素又来自于哪些方面?后续怎么发展?这样几个问题，不知道杨总是怎么看的?

杨越：我是这样看的，其实我们在市场中赚的都是预期差的钱，不断地寻找预期差，赚预期差之间的钱，未来的机会在哪?就看哪里有预期差。所以说未来我们还是想找到一些有预期差的行业和公司，这是我们的思考。类似于军工，大家都说它没什么价值，不好去研究，是不是今年或者明年以后可以看它的业绩了、可以给PE、可以看估值了?这就是研究方法论的预期差。同时它也会带来一些问题，大家现在说未来看好5G，我们也坚定看好，这个预期现在已经打的这么足了，三大运营商的资本开支，目前我还没有看到有急速的扩张。中国移动之前发布了2018年年报，年报中它对2019年的展望，在5G方面的支出是少于4G的，这其实很可能会出现向下的预期差，当出现向下的预期差之后，市场就会用脚投票，可能投票的时候大家又错了，未来真的是有5G时代，因为这个趋势是不可逆的，但是不是会带来好的机会?所以在判断不同的市场预期的时候，择时是比较重要的，可能它是一个好的产业、好的机会，什么时间去参与，或者说什么时候我们应该拥抱乌合之众，加入到趋势里，享受这个狂欢，什么时候我们应该理性的离开安乐?这个可能比研究公司更值得研究，因为好的公司中国特别多，我可以说上市公司现在有3000多家，它们基本都是中国最优秀的公司，基本上是头部很优秀的公司了，当然我可以说有些公司还是存在一些瑕疵，这个比例毕竟是小的。好公司对于投资来讲不见得是好股票，因为对于我们投资者来讲，它只有能涨才算是一个好股票，它是一个好公司，但是不涨，我赚不到什么钱，对我就没有价值，所以价值投资投的是价值观，我觉得今年的重点是要找到大众价值观的拐点和转折。

谈到预期的话，其实我们都会选择性地忽视一些声音。我们在股市上涨的时候被动地就会去想一些好的事情，比如觉得中美贸易谈判趋缓了，大家说这是股市上涨的原因。实际上我们可以看到关税的大棒子还悬在头上，谈判并没有很见成效，当然国外媒体也有报道，我们是不是有选择性的去看这些事情，我觉得这是很重要的。未来是不是会出现回调?我觉得完全有可能，出现回调的时候是不是大家又要把这个事情抛出来说，这是一个利空，然后又出现下跌，这其实更多影响的是投资者的情绪。

万小勇：谢谢杨总，杨总的观点就是围绕预期差做配置，做A股的投资策略研究。这两天我也让我们的小伙伴看了一下今年以来各种策略、各个头部的表现，我们一个很重要的CTA方面的合作伙伴冲和资产是跑在前面的，这些年的表现持续的处于CTA策略里面的前列，由此我就想一个问题，我们一个合作的机构或者我们买的一个产品，它能够持续稳定为大家盈利，这也是我们考量的最关键的因素之一，这里我想请教刘总一个问题，你们这些年每年都能保持这样一个竞争力，你们的秘诀是什么呢?

刘清洪：谢谢万总，我们冲和资产是专注于期货市场中长期趋势跟踪的CTA，在过去几年我们公开发行的冲和小转债，1号、2号、3号、4号，现在发到8号，能保持年化20%、30%的收益，我想未来我们的预期和希望也是保持这个收益。我们主要是用量化对冲的手段来做交易，我们没有用主观判断。我想取得这样的成绩基于两方面的原因，一是我们团队的稳定性，北大智能科学系的教授林教授仍然在积极学习，我们走程序到现在已经运用超过五年了，这些年我们一直还在用机器学习、深度学习的手段来改进它，去年年底我们有比较大的改进，发动机没有改，但是变速箱稍微改进了一些，这使得我们的收益整个会更好一些，它的回撤会更小一些。

万小勇：就是提高它的风险收益比。

刘清洪：对，这就是2018年底做了稍微大点的改进。第二个原因，我们用程序操作大趋势。市场的趋势有一个好处，每年从大跨度的来说，12个月总会有一些品种有一些行情，有一些会涨，有一些会跌，有的时候年份是大，有的时候年份是小，不管怎么样，我们能够捕捉、跟踪、追随这些趋势，能够获得比较好的收益。

万小勇：可能现在量化的力量比以前多了，以前同样是期货里面，一成是做量化的，九成是做主观的，现在可能两成、三成，甚至更多。环境的变化，包括品种的增加、市场制度的变化，面对这些变化，我们如何不断地适应这些变化，保持它的竞争力，提高它的竞争力?

刘清洪：我想未来量化这方面，竞争对手方面会有新的变化，一方面是国外的量化机构会开放;二是量化本身成交量比以前会更大。这对我们来说也是挑战，我们也考虑用中低频的程序，它对市场的适应能力是非常强的，而高频现在的容量和竞争对手更大一些，我们在这方面也做好了面对新挑战的准备。这一段时间我们招了更多的学生，包括林教授的研究生，都是90后，精力充沛，他们在研究新的机器学习、深度学习的手段、新的信号源，我相信很多程序我们在不断地从过去的小账户测试、大账户测试更多地应用到产品里面去，我相信未来会有更多的业绩，谢谢。

万小勇：熵一资本是一个全天候的投资团队，这个全天候是说它的投资分享不仅有国内资产还有国外资产，不仅有股票还有衍生品、债券等。当前主要的矛盾和核心的变量是什么?

周志彤：其实在一定程度上熵一团队也是“007”团队，其实熟悉熵一资本的朋友也都了解，整个熵一是做全球宏观策略的，每天、每年、每个月我们要关注的是全球市场，所以一年当中我们能休息的只有一天，就是元旦这一天，从周五到周五，老外上班我们还在放假，从这个角度来说，确实我们这些年一直更多的是以海外的投资为主，其实我们之前是以国内的投资为主。2015年4月我们从中国的股市全面撤出了之后，到今年才回来，这几年我们在国内A股没有一股投资，今年我们回来了，这次回来的节点其实也很纠结，因为去年四季度整个宏观数据非常惨烈，到今年其实大家看到了什么东西在变化、什么东西没有变化，其实变化的是整个全球央行的态度，无论是已经走上了正常化道路的央行，还是坐在那儿观察的央行，它们的态度都变化了，能够让他们态度变化唯一的因素是宏观的经济，出乎他们意料的还是下行。

到现在我们回过头来说中国的变化是什么?大家心里面也很清楚，中国的变化力度是最大的，我们的货币政策、财政政策一整套的全部都上了。在这种状况下你对中国的资产，尤其是股票市场，你不怀着一颗要赶紧来投资的心那是不可能的。但是有趣的现象是今年一季度在中国三个大的市场，分别演绎着不同的故事，它变化的是一个东西——股票市场高歌猛进，大家的信心可以说爆棚了，可能再过一段时间大家会提出6000点、1万点的口号，大家信心非常足;但是回头看我们的债市，债市在演绎着另外一个故事;大宗商品市场又是再另外一个故事。其实我们总结起来，股票市场的投资，无论是机构投资、个人投资，信心满满，债券市场整个在下行，大宗商品市场多投不敢看长空，空投不敢看长空，大家一直在不断地切换。

昨天在杭州开会，国际分析师大会，我还开玩笑，我说其实做股票的怀着一颗理想主义的心在做，我们做期货的其实是非常非常现实主义的心态在做，这一周出来的数据非常亮丽，好吗?好。但是立马期货的表现就说好的可能就不刺激了，我赶紧撤。

我跟大家说这些的目的是，其实我们也一直在解决一个问题，核心看什么?毫无疑问，今年全球的市场，我们核心是看中国，既然看中国，不单是我们看中国，其实全球的投资者今年的目光也在看中国。我相信现在的老外也上夜班，因为我们经常和外国的投行交流，他们说我们今年很辛苦，原来是我们盯夜盘、看美国，他们今年反过来很多也看国内，因为你不能不看，今年其实美国那件事很清晰了，美联储所我不缩表、不加息，我停了。欧洲那件事，其实它还没有缩表，像德国已经出现了技术性衰退。而中国，其实大家现在唯一看的是中国，中国当时唯一的不确定性是中美贸易摩擦以及协定，对这样一件事情大家的看法其实又不一样，我和老外、和国内的朋友聊，老外说我很看好，因为你看我们的美股都涨起来了，一方面是美联储不加息了，另一方面很重要的因素，我们之间的摩擦消除了，中国要买更多美国的商品，中国要买美国的商品，那么美国的企业利润不是更好了吗?我跟国内的朋友聊，国内的朋友说协议即将落定，国内的日子更好了，我们可以向美国出口更多的商品。回头想这两个里面有一个一定是错的，因为其实大家可以去细想，同样一个信息出来，其实整个市场的表现会非常不一样，尤其今年特别如此，欧洲也是如此。我跟大家说，以往我们这样做汇率的时候，瑞郎是一个非常避险、非常稳健的货币，大家依旧风吹草动的时候，首先选择的是瑞郎，在美元指数不温不火走横线上下波动的时候，居然瑞郎开始悄无声息的有超预期的贬值了，这说明什么问题?

所以你说我们的看点在哪里?全球今年很多的看法是信心与悲观的交织，真正能够把整个信心带起来的核心还是在中国。中国看什么呢?其实我们一直也在做股票，我们今年做国内的股票也是小心翼翼的，因为我们觉得开这个车最顺畅的一段路可能马上就过去了，我们得系上我们的安全带。所以我们在做股票的同时，我们会用更多的衍生品工具，包括场外，我们来进行所有组合头寸保护，因为有一个东西我们一直是没有得到一个很明确的答案和清晰的看法。

确实我们可以看到在1-3月份国内的信贷数据非常亮丽，社融非常棒，我们看到了我们想要看到的一切，但是有趣的现象是我们看到了商业银行的急速扩表，货币指数真的起来了，但是你看央行，中国央行居然在1-3月份是缩表，这就带来一个问题，如果按照目前我们的信贷增速，商业银行扩表的天花板在哪里?势必是有几个约束：银行放贷力度、资本充足率、资本金额……我们看到1-3月份整个央行系统以各种方式补充的整个资本金已经达到了4000亿，如果把它们今年全年的计划和拟发行的各种方式加起来应该可以达到12000亿，这个在一定程度上确实可以解决它的问题，但是它是有天花板的，我们的问题就在于接下来央行会怎么办，是缩表?继续维持?还是会扩表?我们不知道，我们会系着我们的安全带慢慢往前走，熵一从来不会盲目的乐观，也不会盲目的悲观，因为乐观和悲观对熵一而言都是我们的投资机会，因为我们就是宏观对冲基金，目前我们核心就是在看这个东西。

万小勇：周总分析的非常详尽，大家尤其要注意的是，从全球的视角来看，我们最看中的就是中国的风险资产。对于中国的风险资产在目前这个阶段，你要系着保险带，戴着安全帽行驶，做好风控。其实上午伍戈和高滨都提到了对汇率的看法，我们的投资者其实也有相当的海外背景，对这个变量、对人民币汇率的趋势是尤其关注的，借这个机会请周总也谈谈这方面的看法。

周志彤：汇率对我们来说是作为非常大的一类资产存在，我们对汇率有一整套的研究和分析体系，但是在这个体系里面，人民币汇率的形成以及价格的运行机制对我们来说是和其他的汇率体系是不一致的，因为这是人民币汇率自身形成的一些特点和中国的国情决定的。既然说到人民币的汇率问题，我非常同意刚才高滨博士提到的对人民币汇率的一些基本看法，因为其实在一定程度上我们的汇率受到各方面的管控，虽然我们有波动的区间，但是还有各方面的，至少窗口指导是不可避免的，但是这个是不是意味着它的升值和贬值就不可能呢?它是可以的，可以有一定的变化。

在接下来的一段时间里面，其实中国至少说人民币汇率不会出现像“811汇改”之后出现的那种状况，因为大家其实已经更清楚地看到了中国目前整个经济调整向好趋势的情况。

中国的整个负债，大家看到这十年从142左右一直上升到253左右，但是其实在这个上升的过程当中我们也看到了，居民部门的债务虽然上升很快，但是原来我们的基数是比较小的。另外，企业的债务部门债务上升相对比较快，但是目前来说基本上并不在这一块加杠杆，今年杠杆其实更多是加在了政府部门。所以从这方面来说，整个中国目前的债务水平是可控的，在这个大前提下，从债务结构来看，整个中国是以内债为主而并非外债，外债占比并不高，这个跟我们去年做国家汇改是一样的，在整个债务里面内债比重相对高外债比重相对低的时候，其实很难受到汇率的冲击，这是从大的方向上来看。但是有一点隐忧来看，在目前整个调整期出现了，比如这次整个一季度的宏观数据出来之后，大家看到了房地产的投资起来了，但是制造业的投资没有，投资应该把制造业拉开来看风向。我们和银行的朋友聊，其实在2016年之前银行的坏账率各方面相对是走高的，走高的同时它占比最大的一块，叫“两高一剩”的行业，而这些行业因为长期的产能过剩，已经造成了极低的负利润。我们做了供给侧改革之后，这些不良资产居然现在成为了银行的优良资产，因为这种优良资产的改变，也促使了这些行业进行了新的投资。但是资金就这些，它其实在一定程度上侵占了我们原来想要做的、需要做结构性调整的，需要国家扶持的、未来发展的这些行业的投资其实并没有得到很明显的改善。

今天上午很多嘉宾也提到说中国的未来在哪些行业，其实这些行业是更需要投资的。但是如果一个大的经济体里面的制造业如果没有起来，那么未来你的汇率或许是在一定程度上会承压，但是也不至于说有大的贬值。

万小勇：非常赞同周总的观点，我这里也为周总的观点提一个微观的证据，中国很多赞助，CTA赞助的都是钢铁企业，还包括白酒，说明它有利润可以赞助亚运会。

刚才各位嘉宾也从自己的策略出发，给我们做了很精彩的分享，相信他们的观点和理解对于我们的投资人客户做好投资理财是非常有参考意义的。因为时间关系，圆桌就到这里，大家可以在会后再继续交流，谢谢大家!