“民参军”的定义和路径

所谓“民参军”，即民营企业/民营资本，或者以民品为主的国资进入军工行业。民营企业进入国防科技工业主要有三层含义：一是进入军用产品和技术市场，参与军品的研制和生产，或进行零部件的配套研制和生产;二是进入军工资本市场，参与国有军工企业的股份制改造，或合资合作组建新的股份制项目公司;三是进入军工人才市场，各类民营科技和经营管理人才应聘于军工企业。

根据定义，民参军的路径主要分为民营军工企业和民资入股军工企业两种，分别对应定义中的前两层含义，第三层含义侧重于人才市场，主要针对个人，在此暂不做考虑。民营军工企业更倾向于将民用技术应用到军事领域，进入的是产品市场;而民资入股相对较为间接，更侧重于资本市场。其中民资入股又可再分为直接参与国有军工企业进行股份制改造和与国企合资组建新的股份制公司。

图：民参军路径

军民融合委员会的成立，有望成为民参军发展的新契机。

2017年1月22日，中共中央政治局会议决定设立中央军民融合发展委员会，由习近平任主任。此举意味着军民融合战略被上升到了一个新高度。6月20日，习近平主席主持召开中央军民融合发展委员会第一次全体会议，会议高屋建瓴，搭建了军民融合深度发展格局。9月22日习近平主主席持召开中央军民融合发展委员会第二次全体会议，会议指明了军民融合发展的重点领域。

民营军工企业迎合时代潮流，有望享受较高估值溢价

作为民参军路径之一，民营军工企业发展相对成熟，目前正驶入快车道，参军企业数量已经实现快速增加。据统计，截至2017年3月，我国已有1000多家民营企业获得武器装备科研生产许可证，比“十一五”末增加127%，相比2013年底增加了200%，当时，在全国数以万计的民营高新技术企业中，仅有500多家获得武器装备科研生产许可证。

“两证合一”，为民参军开启绿色通道。在2017年2月的中央军委装备发展部党委扩大会上，中央军委装备发展部部署制定12条举措和45项任务，其中明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为目前“三证”。“两证合一”10月1日正式实施。

我们认为，除了大量新式装备急需量产形成“成本倒逼”以外，新军事变革也给“军民融合”、“民参军”带来了机遇。随着世界新军事革命的发展，战争形态正悄然发生变化，陆海空天电一体化作战将逐步取代传统机械化战争，这使得国防工业的范围不断突破传统边界。

在某些领域，军事工业和民用工业的界限趋于模糊。传统围绕军工集团的武器装备科研生产体系正在发生变化，转而向民用工业和民用科技领域延伸。在美军信息化建设中，民用技术转为军用就扮演了重要角色。将经济社会领域发展成熟的优质民用技术应用于武器装备科研生产，直接为提高部队战斗力水平服务，既是世界各主要大国的通行做法，也是我军武器装备建设实施跨越式发展的必由之路。

全军武器采购网上线，民企参与途径进一步打通。

2015年1月4日上午，全军武器装备采购信息网正式上线运行。全军武器装备采购信息网是全军武器装备采购需求信息的权威发布平台，是军工企事业单位、优势民营企业产品和技术信息的渠道，是引导“民参军”的重要服务窗口。全军武器采购网上线，对推动军民融合深度发展构建全新的信息平台，对于破除装备采购信息壁垒、不断提高装备采购质量效益具有重要意义。

民营经济快速发展，技术实力已具备。从民企的实力角度分析，目前我国已有超过8万多家高新技术民企，产值超亿元的有1500多家，并且部分企业在新材料、电子、信息等众多领域技术水平和研发能力均达到或超过了军工标准，而目前能够参与装备科研生产的尚不足1%。因此我们判断，随着军队采购体系的改革，将有越来越多的优质民营企业进入军品生产配套体系，这一方面有助于降低装备采购成本，提升军工产业盈利水平，另一方面也有助于倒逼国有企业提升自身竞争力，促进行业良性发展。在行业格局方面，当前处于行业放开初期，百花齐放阶段，短期来看，越来越多的民营资本可能参与军工行业;长期来看，行业利润率水平可能下降，竞争格局将进一步集中，具有核心竞争力的公司将可能最终最大或者成为最终整合者。

在估值方面，目前A股市场中民参军企业普遍获得较高的估值。我们认为，在高层大力推进军民融合和国防工业改革的大背景下，考虑到民参军企业长期成长空间巨大但当前业务规模普遍较小，因此预计这种高溢价中短期(2-3年)仍将维持;长期来看，随着部分优质公司业绩的逐步兑现，估值水平有望逐步回归。

我们测算，主要民参军公司军品业务的潜在市值空间接近万亿，长期来看，A股市场有望出现500-1000亿元市值的大型民营军工企业。

2017年我国国防预算中用于武器装备采购与维护的投入超过3900亿元，若民营企业承担其中1/3的份额，考虑到民营企业较高的管理效率和较好的成本控制能力，参考美国可比公司的水平，我们预计民营企业参与军品业务的净利润潜在规模或超过265亿元。随着国防开支的增长和武器装备采购投入占比的提升，这一潜在规模在未来5-10年有望持续增长，若给予40倍PE估值，则对应民参军企业军品业务的总市值(2017年)达到10600亿元。若以10年周期来看，民营企业承担的配套和总装业务规模仍有提升空间，出口空间同样较为广阔。

民资入股，助力军工企业

作为另一种民参军路径，相比民营军工企业，民资入股国营军工企业要更为间接，并不直接影响军工产品市场，其重点在于改善国有军工企业经营状况。因此在考量民资入股时，必须先对国营军工企业目前存在的的问题进行分析，并针对具体问题提出具体入股方法。随着军工混改不断深入，民资入股正逐步成为市场热点。

长期以来，国营企业在军工发展中起支配作用，取得了璀璨的成果，也暴露了不少问题。

1861年，曾国藩创设的安庆内军械所，是中国最早的近代武器军工作坊;1931年中国共产党创设官田兵工厂，这是党独立创办的第一家综合性大型兵工厂;建国以来军工企业不断拆分兼并重组，逐步形成目前军工集团格局。在中国军工产业一百五十余年发展历程中，国营企业始终起着支配作用，几乎垄断军工生产，在中国军队现代化过程中功不可没。但随着军工产业不断发展，国营军工企业的弊端也开始暴露。

副业繁杂和人才断代是当下中国军工企业面临的两大难题。在改革开放过程中，军工企业为了全国经济发展做出了巨大牺牲，这是目前军工难题的历史原因。由于长期军费预算低迷，装备采购费用不足以支撑企业发展，军工集团为了生存不得不广泛开展副业经营;同时军工企业人员薪酬偏低，且由于三线建设，军工企业普遍位于二三线城市，缺乏足够吸引力，大量优秀人才外流，形成人才断代。副业繁杂方面，我们不能一味否定副业，但必须划清界限。剥离副业绝不是否认军民融合发展，部分军工企业副业实际上和军工主业可以形成互补，在客观上推动了军工企业走向军技民用的道路，军工技术增进了军工企业在民用领域的竞争力，民用产品的盈利又能反哺军工发展，形成良性循环。但部分军工企业涉足地产等和军工相隔较远的副业，在这些领域军工企业缺乏技术优势，往往会出现高负债、低盈利，这种副业反而可能会成为企业拖累。

在人才断代方面，军工行业从业人员长期以来工作强度高、工作时间长、薪酬水平偏低、工作地点远离大城市，造成军工人才流失严重。一方面虽然目前中国军费开始高速增长，但军工行业薪酬增长仍然有限，在沪深300成分股中，国防军工行业(中信一级分类)上市公司人均薪酬仅13万元，在全部29个行业中仅排名16;另一方面，中国“双一流”大学毕业生更倾向于在北上广深等大城市就业，而军工企业多在二三线城市，对优秀人才吸引力较差。

民营资本战略投资军工企业，有望成为未来军工混改的新亮点。按照《指导意见》的顶层设计，军工混改的几种实现形式中，员工持股和资产证券化进展相对良好，引入非国有资本相对迟缓。

在未来推进军民融合的历史进程中，开放是常态、封闭是例外，竞争是常态、垄断是例外，融合是常态、分割是例外，公开是常态、不公开是例外。由军民融合、国民融合组成的一个个行业真正的国家队，犹如雨后春笋般诞生，必将大大增强国防军工企(事)业单位体制内外协作配套能力，提高装备采购质量和效益，真正形成强大的军民融合合力，共同推进巩固的国防和强大的军队建设，努力实现中国民企报国强军的“民族梦”、中国军队战无不胜的“强军梦”、中华民族伟大复兴的“中国梦”。