【原标题：黄金暴跌：私募科创板基金急行 结构化杠杆比例执行】财金网消息 前言

近期有好多小伙伴问私募产品杠杆比例问题，私募机构是按照《资管新规》来执行，还是按照之前的规定呢？《资管意见》的主要内容之一，即明确统一各类资管产品的杠杆比例。资管产品的杠杆主要分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。

本文拟结合《资管意见》的规定，简要介绍、总结关于负债杠杆与分级杠杆的规定对私募基金的影响。

作者：路银雷    来源：国浩上海办公室律师

Part.1

法律效力层级

•按照法理，资管新规为部门规章，效力高于当前私募行业执行的行业自律规则

•若《私募投资基金管理暂行条例》生效，由于行政法规效力高于规章，则按《条例》执行

•创投基金和政府出资产业投资基金明确另行制定，即不适用当前的资管新规

Part.2

现行各类法规关于私募基金杠杆比例的规定

1、《私募投资基金监督管理暂行办法》

未对杠杆比例作出具体明确的限制

2、《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（尚未颁布）

未对杠杆比例作出具体明确的限制

3、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》即《新八条底线》

私募证券投资基金管理人参照执行。而私募股权基金、其他类私募基金并未明确要求予以同等使用。

《新八条底线》第四条规定

1、股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1 倍

2、固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3 倍

3、其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2 倍

4、结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。

4、《资管意见》

a.私募基金的负债杠杆比例要求

第二条规定，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。而目前私募基金方面的专门法律仅有适用于私募证券基金的《中华人民共和国证券投资基金法》。

而作为行政法规效力层级的《私募条例》尚未颁布实施。除此之外，尚未其他私募基金方面的专门法律、行政法规。由于征求意见稿的《私募条例》并未对私募基金的杠杆比例作出具体规定，私募基金应需遵守《资管意见》中的杠杆比例规定。

根据该规定，今后私募基金如果在投资运作层面扩大杠杆倍数，进行负债投资运作的，应当符合前述关于私募产品负债比例的限制性规定。即，内部进行分级的私募基金，其总资产不得超过该产品净资产的140%，内部不分级的私募基金，其总资产不得超过该产品净资产的200%。

此外，《资管意见》特别规定，金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。新规一方面突出强调资管产品的管理人不得通过多层嵌套等方式，利用资管产品进行质押融资，变相扩大杠杆倍数与投资风险。另一方面，对于资管产品的普通持有人而言，其持有的资管产品属于个人财产，是否进行质押融资属于投资者的个人财产处置权利与自由，根据《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国证券投资基金法》等规定，《资管意见》不宜也无权对资管产品的投资人的财产处置作出不适当的限制。

在市场实践操作中，负债投资可能更常见于私募证券基金。由于私募股权基金、其他类私募基金的组织形式多数为契约型或有限合伙型，较少采用有限公司形式。在投资运作过程中，该类私募基金本身作为借款人向金融机构进行贷款融资并用于项目投资，可能面临主体资质、投资风险、普通合伙人无限连带责任等诸多限制。

b.私募基金的分级杠杆比例要求

在私募基金运作过程中，采用分级杠杆方式扩大募集规模是较为常见的杠杆使用方式，尤其是在并购基金、房地产基金等领域有非常广泛的运用。针对市场上常见的分级杠杆操作方式，《资管意见》根据资管产品的类型分别作出了较为具体的限制性规定。

根据《资管意见》规定，分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。各类不同的资管产品的分级杠杆倍数限制情况如下：

与《新八条底线》相比，针对的产品分类标准并不一致，难以一一对应。比如，《新八条底线》主要针对股票类产品设定杠杆比例，不涉及股权类产品，而《资管意见》界定的权益类既包括股票类，也包括股权类，杠杆比例统一适用。另外，混合类资管产品的杠杆比例则扩大为2:1。

今后，对于私募股权基金和其他类私募基金的分级杠杆比例也有了较为明确的规定。同时，《资管意见》特别强调，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。尤其是以往操作中，主要由劣后级投资人主导设立的私募基金，今后在基金的投资管理方面将更多体现基金管理人的主动管理，避免出现劣后级投资人主导或过多直接参与基金管理的情形。此外，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。这是对资管产品管理人的硬性要求。

c.资产证券化、创业投资基金、政府出资产业基金的例外

《资管意见》规定，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。也即无需适用于该等规定，而适用将来相关主管部门另行制订的规则。尤其是政府出资产业投资基金在负债投资以及产品内部分级杠杆方面，将不适用于《资管意见》。

同时，结构化分级杠杆安排是资产证券化的主要的内部增信措施之一，也是推动资产证券化业务发展的必然要求之一。基于此，《资管意见》明确规定依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用《资管意见》的规定。