中国经济网编者按：浙江三美化工股份有限公司（以下简称“三美化工”）于12月11日首发申请获通过。公司此次拟登陆上交所，保荐机构为长江证券承销保荐有限公司，拟募集资金18.13亿元。其中，7亿元用于偿还银行贷款，1亿元用于补充流动资金。

三美化工共9项募投项目，偿还银行贷款为公司的“募投大项”，拟使用募集资金占募集资金总额比例近四成。

招股书数据显示，三美化工2015年至2018年1-6月营业收入分别为22.81亿元、27.00亿元、38.99亿元、22.99亿元；归母净利润分别为2.10亿元、3.88亿元、9.54亿元、6.06亿元；经营活动现金流量净额分别为3.93亿元、5.76亿元、7.79亿元、4.90亿元。

三美化工2015年至2018年1-6月短期借款分别为8.30亿元、6.05亿元、4.70亿元、4.40亿元,占流动负债比例分别为 47.75%、48.94%、48.46%、41.18%。

从数据来看，三美化工2017年归母净利润近10亿元，且2018年上半年短期借款仅4.4亿元，却要用7亿募集资金还贷。这令市场各界感到疑惑。证监会反馈意见要求公司说明募集资金偿还银行贷款及补充流动资金的必要性。

不仅公司不差钱，三美化工的实控人也同样手握重金，但却用于民间放贷。三美化工实际控制人为胡荣达、胡淇翔，二人系父子关系。

招股书显示，三美化工在报告期内对公司实控人胡荣达拆出的金额最大。截至2013年底，胡荣达从公司拆借了1.02亿免息资金，截至2012年底这一数字为0.92亿元。2014年期末与2015年期末胡荣达的拆出资金余额分别为2.33亿元和2.66亿元，原因为个人资金需求。

那么，胡荣达所谓的个人资金需求是什么呢？

裁判文书网于2015年2月13日发布《胡荣达与武义开禧廊桥酒店有限公司、刘旭初等民间借贷纠纷一审民事判决书》，判决书显示，三美化工实控人胡荣达曾在2011年、2013年，以个人名义进行大额民间借贷，赚取每月20‰-25‰的利息，涉及金额8500万元。

也就是说，三美化工实控人胡荣达从公司拆借资金后以个人名义民间放贷，从中赚取利息差。

此外，三美化工对关联方还形成较为严重的依赖性。

据价值线，2015年至2018年上半年，三美化工向胡荣达100%持股的浙江武义三联实业发展有限公司采购了大量的萤石粉，金额分别为1.58亿元、1.63亿元、1.74亿元、0.97亿元；同时，董事会秘书林卫自2017年10月上任后，三美化工就开始向林卫父亲持股30%的金山萤石公司进行萤石粉采购，2017年采购金额为2192万元，2018年上半年采购金额快速上升至3359万元；而在林卫担任董事会秘书前的2015、2016年，三美化工对金山萤石公司没有任何采购。三美化工主要向江西三美采购无水氟化氢，自2015年之后，三美化工再未向江西三美采购过无水氟化氢，而正是在2015年5月，公司实际控制人胡荣达辞任江西三美副董事长。2015年至2018年6月，三美化工通过雨润物流运输货物的运费金额分别为3544万元、3455万元、4114万元、2177万元，雨润物流为胡淇翔100%持股。

可以看出，萤石粉采矿、氟化工生产、氟化工运输恰好构成一个完整的产业链条，但三美化工的实际控制人胡荣达、胡淇翔父子仅将中间的生产环节拿出了包装上市，而把采矿、运输环节排除在外，而这两个环节又必不可少，因此只能通过关联交易的方式进行财务处理。但产业链条之间的关联交易非常容易形成利益输送、利润转移、资金占用等问题，无法保证公司上市后财务报表的真实性以及中小股东的利益。这也是证监会鼓励产业链整体上市，不支持产业链中某一环节单独上市的根本原因。

中国经济网记者就相关问题采访三美化工，公司回复称，采访函中相关问题对本次发行上市不存在实质性障碍，不会对公司的IPO进程产生影响，不会对公司生产经营构成实质性影响。

主营氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售

三美化工全称浙江三美化工股份有限公司，成立于2001年5月11日，股份公司设立于2007年3月21日。公司的控股股东为胡荣达，实际控制人为胡荣达、胡淇翔。胡荣达与胡淇翔系父子关系，且两人签署了《一致行动协议》，约定双方作为一致行动股东。胡荣达直接持有三美化工42.75%的股份，胡淇翔直接持有三美化工19.69%的股份，同时胡荣达、胡淇翔通过其控制的三美投资间接控制三美化工9.29%的股份，两人合计控制三美化工71.73%的股份。

胡荣达、胡淇翔可能利用其控股的地位，对三美化工重大资本支出、关联交易、人事任免、公司战略等重大事项施加影响，因此三美化工面临实际控制人控制的风险。

胡荣达、胡淇翔均为中国国籍，无永久境外居留权。

公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括 HCFCs制冷剂和HFCs制冷剂，主要用于汽车、家庭和工商业空调系统；氟发泡剂主要是HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或刻蚀玻璃、金属清洗及表面处理等。

经营范围包括化工产品的生产（具体产品详见《安全生产许可证》），化工产品的销售（具体经营方式和许可范围详见《中华人民共和国危险化学品经营许可证》）。酸级萤石粉销售；经营本企业自营进出口业务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）

三美化工此次拟登陆上交所，保荐机构为长江证券承销保荐有限公司，拟募集资金181,289.60万元，本次发行所募集资金将用于以下项目：

1. 江苏三美2万吨1,1,1,2-四氟乙烷改扩建及分装项目，募投项目投资总额14,393.00万元，拟使用募集资金投资金额14,393.00万元；2.江苏三美1万吨五氟丙烷项目，募投项目投资总额27,682.70万元，拟使用募集资金投资金额27,682.70万元；3.江苏三美1万吨高纯电子级氢氟酸项目，募投项目投资总额20,189.90万元，拟使用募集资金投资金额 20,189.90万元；4.重庆三美分装项目，募投项目投资总额14,224.00万元，拟使用募集资金投资金额14,224.00万元；5.三美股份环保整体提升项目，募投项目投资总额5,000.00万元，拟使用募集资金投资金额5,000.00万元；6.三美股份研发与检测中心项目，募投项目投资总额15,000.00万元，拟使用募集资金投资金额15,000.00万元；7.三美品牌建设及市场推广项目，募投项目投资总额4,800.00万元，拟使用募集资金投资金额4,800.00万元；8.偿还银行贷款，募投项目投资总额70,000.00万元，拟使用募集资金投资金额70,000.00万元；9.补充流动资金，募投项目投资总额10,000.00万元，拟使用募集资金投资金额10,000.00万元。

证监会反馈意见问询三美化工募资还贷必要性

证监会2017年8月4日发布三美化工首次公开发行股票申请文件反馈意见要求公司结合募集资金投资项目相关行业监管情况、市场供求情况、竞争态势等，具体说明募投项目的市场前景和新增产能的消化措施、各募投项目的项目效益分析中的计算依据、结合货币资金余额、交易性金融资产余额以及报告期内的股利分配情况，说明募集资金偿还银行贷款及补充流动资金的必要性。

证监会12月11日发布的第十七届发审委2018年第189次会议审核结果公告要求三美化工说明以下问题：

1、根据国际公约，发行人主要产品第二代氟制冷剂HCFCs、第三代氟制冷剂HFCs产销量等未来均面临生产、消费冻结，逐年削减的要求。请发行人代表说明：我国目前对氟制冷剂业务相关的限制性要求、配额管理制度及执行情况，2018年11月1日环保部关于氢氯氟烃生产行业2018年度生产配额削减量的最新政策，对发行人近期及未来业绩的具体影响，发行人拟采取的应对措施。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

2、报告期内，发行人的营业收入平稳增长，扣非归母净利润增长较快，综合毛利率逐年上升、且显著高于同行业可比公司平均水平。请发行人代表说明：（1）营业收入与净利润增速不相匹配的原因及合理性；（2）主要产品HFC-125毛利率大幅增长的原因及合理性；（3）综合毛利率逐年上升且显著高于同行业可比公司平均水平的原因及合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

3、报告期内，公司外销收入较快增长，外销收入占比约50%。请发行人代表说明：（1）外销收入及结构的变化趋势、主要不利影响因素；（2）欧盟、美国、印度等管制政策变化及对发行人经营与财务情况的具体影响；（3）中美贸易摩擦对发行人经营与财务情况的具体影响。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

4、报告期内，关联方三联实业为发行人第一大萤石粉供应商，雨润物流为发行人主要物流服务提供商。请发行人代表说明：（1）发行人与三联实业、雨润物流关联交易的定价机制以及公允性；（2）三联实业、雨润物流等关联方报告期内的主要经营情况和财务数据，经营是否合规，是否存在为发行人分担成本、费用情形；（3）发行人与三联实业、雨润物流在业务链条上是否存在依赖关系，实际控制人未将三联实业、雨润物流等公司业务纳入发行人的原因及合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

5、2016年3月，实际控制人胡淇翔及三美投资转让部分股权给外部投资人与员工持股平台时，受让人约三分之二的转让款系由实际控制人胡荣达提供的无息借款，且大部分借款约定的还款期限为公司上市后股份限售期结束后。请发行人代表说明：（1）实际控制人为外部投资人购买其股份提供无息借款且约定股份可变现后偿还的商业合理性，是否存在潜在的利益输送，是否存在股份代持或其他利益安排；（2）实际控制人与该等外部投资者是否构成一致行动关系；（3）外部投资人与员工持股平台受让股份相关的财务处理，是否构成股份支付，实际控制人无息借款对股份支付金额的影响。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

三美化工实控人胡荣达屡曝资金拆借

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，公司报告期内对实际控制人胡荣达拆出的金额最大。2014年期末与2015年期末对胡荣达的拆出资金余额分别为2.33亿元和2.66亿元，胡荣达作为三美化工的实际控制人，因个人资金需求向三美化工拆借了较大金额的资金。

三联实业系实际控制人胡荣达控制的企业，2015年期初与期末公司对三联实业拆出资金余额分别为1.67亿元和1.26亿元，三联实业向三美化工拆借资金主要用于业务发展及日常的资金周转。

上海地利曾经为三美化工参股的公司，2015年上海地利归还了前期向三美化工拆借的资金490万元。

浙江三美房地产曾经为三美化工参股的公司，2015年末三美化工向浙江三美房地产拆出资金余额27.93万元，2016年9月末前已全部收回。

南通三美置业是实际控制人胡荣达控制的公司，2015年期初与期末公司对南通三美置业拆出资金余额分别为25.76万元和25.76万元，系关联企业因临时资金周转需求向发行人拆借资金，于2016年1-3月陆续收回。

武义三美房地产系实际控制人胡荣达控制的公司，2015年期初公司对其拆出资金余额1,500.00万元，系公司支持关联企业发展给予的配套资金，于2015年陆续收回。

另外，胡法祥为公司高管，唐风温泉为实际控制人胡荣达参股的公司，因自身资金临时需求也存在报告期内向公司拆借款项的行为，均在报告期各期归还。

自2016年4月开始，公司未再发生向控股股东、实际控制人及其他关联方拆出资金的情形；截至2016年9月末，三美化工向关联方拆出的资金已全部收回。

据三美化工2016年12月28日报送招股书显示，2013年底之前，胡荣达从公司拆借了1.02亿免息资金，到了2012年底这一数字为0.92亿元。

三美化工招股书表示，胡荣达作为发行人的实际控制人因个人资金需求，向发行人拆借了较大金额的资金。

三美化工实控人胡荣达拆借免息资金民间放贷

三美化工实控人胡荣达曾在2011年、2013年，以个人名义进行大额民间借贷，赚取每月20‰-25‰的利息，涉及金额8500万元。

裁判文书网于2015年2月13日发布《胡荣达与武义开禧廊桥酒店有限公司、刘旭初等民间借贷纠纷一审民事判决书》，判决书显示，原告胡荣达起诉称：2014年11月30日之前，被告武义开禧廊桥酒店有限公司因资金周转为由多次向原告借款，2014年11月30日，双方经结算，被告武义开禧廊桥酒店有限公司尚欠原告借款本金人民币8500万元，为此被告出具给原告结算单一份，该结算单确认：截止2014年11月30日，被告武义开禧廊桥酒店有限公司尚欠原告胡荣达借款本金为8500万元，利息为2140万元，从结算之日起的利息按月息20‰；被告刘旭初、浙江中王工贸有限公司自愿对被告武义开禧廊桥酒店有限公司的该笔债务提供连带责任保证担保，并约定了保证担保的范围等。现被告武义开禧廊桥酒店有限公司未履行还款义务，作为保证人的被告刘旭初、浙江中王工贸有限公司也亦未履行保证担保责任。

浙江省武义县人民法院认定：2011年9月5日，被告武义开禧廊桥酒店有限公司向原告胡荣达借款3500万元，约定借款期限为2011年9月5日至2012年7月21日止，按月息25‰计算利息。2013年3月29日，被告武义开禧廊桥酒店有限公司向浙江三美化工股份有限公司（胡荣达）借款5000万元，约定按月息20‰计算利息，未约定还款期限，并由何祝平为该借款提供保证担保。2014年11月30日，经被告武义开禧廊桥酒店有限公司与原告胡荣达结算，被告武义开禧廊桥酒店有限公司尚欠原告借款本金8500万元及按月息20‰计算至2014年11月30日止的利息2140万元，并由被告浙江中王工贸有限公司、刘旭初对上述借款本息及实现债权所产生的诉讼费等提供连带责任保证担保，保证期限为二年。

此外，三美化工2016年12月28日报送招股书显示，2015年，三美化工核销浙江远东建设有限公司的275.60万元借款，核销原因为无法收回；同年，三美化工核销浙江汇鑫房地产开发有限公司280.00万元垫付费用款，核销原因为无法收回。

媒体称三美化工对关联方存较为严重的依赖性

据价值线，申报稿显示，报告期内，三美化工与公司实际控制人胡荣达、胡淇翔父子旗下的其他公司产生大量的关联交易。

2015、2016、2017及2018年上半年，三美化工向胡荣达100%持股的浙江武义三联实业发展有限公司采购了大量的萤石粉，金额分别为1.58亿元、1.63亿元、1.74亿元、0.97亿元，占公司萤石粉采购总额的比例分别为42.92%、44.03%、34.74%、33.66%。

同时，董事会秘书林卫自2017年10月上任后，三美化工就开始向林卫父亲持股30％的金山萤石公司进行萤石粉采购，2017年采购金额为2192万元，占比4.39%；2018年上半年，采购金额快速上升至3359万元，占公司萤石粉采购总额的比例也快速升至12.4%。而在林卫担任董事会秘书前的2015、2016年，三美化工对金山萤石公司没有任何采购。

关联交易还不仅于此，招股书显示：发行人主要向江西三美采购无水氟化氢。价值线研究院发现，自2015年之后，三美化工再未向江西三美采购过无水氟化氢，而正是在2015年5月，公司实际控制人胡荣达辞任江西三美副董事长。

通过以上数据可以看出，2018年上半年，三美化工46.06%萤石粉采购来源于关联方公司，对关联方形成较为严重的依赖性。

申报稿显示，三美化工是大型氟化工生产企业，萤石粉是公司生产经营使用的重要原材料，且需求量很大。公司对萤石粉关联采购的解释为，公司的关联方三联实业所在地浙江省武义县、金山萤石所在地福建省清流县是国内高品质萤石矿所在地，公司向其采购萤石粉，能够获得及时、稳定、高质量的原材料供应，保障公司生产经营连续性和产品质量要求。

证监会一贯提倡公司业务链整体上市，既然萤石粉是公司的主要原材料，胡荣达又同时为三美化工、三联实业的实际控制人，他们为何不将公司整合后再整体上市呢？

存在同样疑问的还有胡淇翔100%持股的浙江武义雨润物流有限公司。2015年至2018年6月，三美化工通过雨润物流运输货物的运费金额分别为3544万元、3455万元、4114万元、2177万元，占公司全部运输费用支出的比例分别为41.24%、43.43%、35.55%、32.53%。

三美化工对运输服务关联交易的解释是，氟化工产品运输具有一定的危险性，生产作业具有较高的要求、严格的作业标准以及行业经验门槛，雨润物流专业从事氟化工产品公路物流多年，具有丰富的经验和较高的专业管理水准，公司报告期内连续向其采购物流运输服务，能够在降低沟通成本的同时，获得专业、安全、便捷的物流服务。

从申报稿的表述可以看出，萤石粉采矿、氟化工生产、氟化工运输恰好构成一个完整的产业链条，但三美化工的实际控制人胡荣达、胡淇翔父子仅将中间的生产环节拿出了包装上市，而把采矿、运输环节排除在外，而这两个环节又必不可少，因此只能通过关联交易的方式进行财务处理。

但产业链条之间的关联交易非常容易形成利益输送、利润转移、资金占用等问题，无法保证公司上市后财务报表的真实性以及中小股东的利益。这也是证监会鼓励产业链整体上市，不支持产业链中某一环节单独上市的根本原因。

此外，报告期内，三美化工还向自己持股50%的浙江森田新材料有限公司进行了大量的关联销售，销售的产品包括无水氟化氢（AHF）、硫酸等，2015至2018年6月，关联销售金额分别为9924万元、9946万元、6952万元、3757万元。

值得注意的是，三美化工报告期内产生的硫酸均全部销往森田新材料，部分盐酸销往三联实业。而硫酸、盐酸均是容易造成严重环境污染的产品，很多化工厂以提供高额运输费的方式将这些工业酸销售给第三方处理。

综合毛利率高于同行业公司

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，公司2015年至2018年1-6月综合毛利率分别为25.64%、35.29%、41.81%、42.64%，主营业务毛利率分别为26.57%、36.48%、42.20%、42.98%，呈上升趋势。

三美化工招股书显示，由于氟制冷剂品种较多，公司与巨化股份和三爱富的产品结构差异较大，因此，毛利率的直接可比性不强。在对比分析时，根据公开披露资料，选取了巨化股份的制冷剂板块综合毛利率，三爱富的CFC替代品板块综合毛利率进行比较。

巨化股份2015年至2017年制冷剂板块综合毛利率分别为13.02%、17.85%、29.62%；三爱富同期CFC替代品板块综合毛利率分别为23.92%、28.64%、35.68%。

证监会反馈意见要求三美化工按照直接材料、直接人工、各类制造费用等成本构成要素逐项分析各类产品毛利率变动的原因等问题。

三美化工2018年上半年营业收入22.99亿元 净利润6.07亿元

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，公司2015年至2018年1-6月营业收入分别为228,084.30万元、270,026.48万元、389,948.20万元、229,889.28万元。

三美化工2015年至2018年1-6月净利润分别为21,002.72万元、38,881.76万元、95,536.82万元、60,671.90万元；归属于母公司股东的净利润分别为20,958.86万元、38,839.22万元、95,416.70万元、60,622.93万元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为18,840.38万元、44,946.60万元、94,630.69万元、58,528.15万元。

三美化工营业收入增速远远落后净利润增速

三美化工业绩数据可见，公司2016年、2017年营业收入增速分别为18.39%、44.41%；同期净利润增速分别为85.13%、145.71%。

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，报告期内，公司经营业绩实现了较快增长，2015年至2017年，公司营业收入年化复合增长率为30.75%，由2015年度的228,084.30万元增至2017年度的389,948.20万元；同期，公司净利润年化复合增长率达到113.28%，由2015年的21,002.72万元增至2017年的95,536.82万元。公司在未来的经营过程中，仍有望保持平稳增长的趋势。

三美化工2018年上半年经营活动现金流量净额4.9亿元

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，公司2015年至2018年1-6月经营活动产生的现金流量净额分别为39,323.96万元、57,582.51万元、77,905.81万元、48,962.04万元。

三美化工2015年至2018年1-6月经营活动产生的现金流量净额占净利润比例分别为187.23%、148.10%、81.55%、80.70%。

三美化工招股书显示，报告期内经营活动产生的现金流量净额逐年增长，现金获取能力较强。其中2017年、2018年1-6月经营活动产生的现金流量净额占净利润比例有所下降，主要是因为2017年以来公司销售规模扩大带动应收票据、应收账款账面余额增长所致。

三美化工2018年上半年短期借款4.4亿元

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，公司2015年至2018年1-6月短期借款分别为83,005.18万元、60,465.55万元、47,000.00万元、44,000.00万元。占流动负债比例分别为 47.75%、48.94%、48.46%、41.18%。

三美化工表示，报告期内公司短期借款包括保证借款、抵押借款、商业汇票贴现、融资融券借款等，报告期各期末短期借款余额分别为83,005.18万元、60,465.55万元、47,000.00万元、44,000.00万元，占负债总额的比重分别为47.75%、48.94%、48.46%、41.18%。

2016 年末公司短期借款较 2015年减少22,539.63万元，降幅27.15%，主要原因一是公司经营状况较好，减少了银行借款，二是公司清理了证券账户并偿还了融资融券借款。2017年末公司短期借款较2016年末减少13,465.55万元，主要原因是公司业绩向好，减少了银行借款。2018年6月末公司短期借款规模与2017年末基本持平。

三美化工曾出资2000万元设立小贷公司 2017年转让全部股权

三美化工2018年10月12日报送招股书显示，三美化工曾开展小贷业务。三美化工于2008年出资2000万元设立武义三美小额贷款有限责任公司（以下简称“三美小贷”），持股20%。后于2017年12月将所持的三美小贷20%股权以6,041.1376万元的价格转让给三联实业。

2008年12月4日，浙江省人民政府金融工作领导小组办公室（以下简称“浙江省金融办”）核发《关于同意金华武义三美小额贷款有限责任公司试点方案的批复》（浙金融办核[2008]36号），同意在武义县开展三美小额贷款有限责任公司试点。

2008年12月12日，三美股份、武义县汇丰房地产开发有限公司、浙江武义神龙浮选有限公司、浙江田歌实业有限公司、浙江全家福工贸有限公司、浙江中盛工艺品制造有限公司、武义祥泰器具有限公司、三联实业、武义西林德机械制造有限公司、浙江宏力工具有限公司、武义县土产日用杂品有限责任公司和陶飞云签署《武义三美小额贷款有限责任公司章程》，决定共同出资设立三美小贷。

三美小贷设立时的注册资本为10,000万元，其中，三美股份以货币出资2,000万元，持股20%。

2011年1月，三美小贷增资至15,000万元。新增注册资本由原股东按照持股比例认缴；同意相应修改公司章程。同日，三美小贷全体股东签署了新的公司章程。2011年1月17日，武义县工商局向三美小贷核发了新的《企业法人营业执照》。

此后，2012年11月至2017年12月，三美小贷共进行了六次股权转让。其中第六次股权转让，三美化工将持有的三美小贷20%的股权（对应注册资本3,000万元）以人民币6,041.1376万元的价格转让给三联实业，转让价格系参考三美小贷账面净资产协商定价。

对于三美化工开展小贷业务的原因，招股书显示，2008年，为增加金融服务渠道，促进地方经济发展，武义县人民政府根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》（银监发（2008）23号）、《浙江省人民政府办公厅关于开展小额贷款公司试点工作的意见》（浙财办发（2008）46号）、《浙江省小额贷款公司试点暂行管理办法》（浙金融办（2008）21号）等相关文件精神和要求，推动设立小额贷款公司。发行人作为当地知名企业，在政府主导下与其他地方企业共同设立三美小贷。