最近关于全球经济滑入滞胀的讨论不绝于耳，就连前美联储主席伯南克也不得不表示：”即使是在良性的情况下，美国也会经历经济放缓。虽然通胀率正在下降，但依然很高。未来一两年内应该会有一个阶段，届时是低增长、失业率至少上升一点，且通胀依然很高。因此你可以称之为滞胀。”
我们都知道有句话叫“通胀无牛市”。股神巴菲特也说过，通胀是股市的敌人。他曾在接受采访的时候表示：“美国上市公司盈利ROE水平多年来始终平均是12%左右水平，但是利率水平会随着通胀走高而上升，比如1975年美国债券收益就接近10%，相应的风险更高的上市公司盈利12%就缺乏吸引力，股市估值会被压制。”
既然通胀对股市不友好，想必股神在滞胀时期的业绩也一般啰?于是我翻看了一下历史数据，结果发现并非如此。我们之前把巴菲特的历史业绩分成了三个大的阶段：初出茅庐(年化收益18.04%)、笑傲江湖(年化收益38.21%)和老当益壮(年化收益8.43%)。
然后我们惊奇的发现，巴菲特在滞胀时期的业绩出奇的好，其年化收益高达27.47%，如果以1991年美国彻底回到4%的通胀线以下为滞胀结束，巴菲特的收益会更高。
为什么一边说通胀是股市的敌人，一边能在股市中赚大钱?我们来看一下巴菲特是如何应对通胀的。
01
巴菲特如何应对通胀
在1970年代之前，经济学领域还是凯恩斯主义者的天下，在凯恩斯主义者看来，经济不景气而物价居高不下是不可能的，或者只是一个短暂的现象，是不可持续的。但是这样事情就是发生了，从1960年代末期到1980年代初，滞胀持续了大概长达15年之久。
而巴菲特这期间的应对也非常值得我们学习。
1、避其锋芒。
自1942年见底之后，美股开启了长达20多年的牛市，标普500估值从低点8.9倍升至战后新高23.7倍。到1960年代中后期时，一些优秀的蓝筹股都被给予了60-70倍的市盈率。
与此同时，布雷顿森林体系的弊病越来越明显，再加上美国深陷越战的泥潭，经济增长蒙上了阴影。而深得格雷厄姆“捡烟蒂”投资法的巴菲特感觉到自己再也找不到便宜的股票了，于是1969年5月29日，巴菲特给合伙人写了那封著名的信，几乎清仓除伯克希尔·哈撒韦外的股票，并关闭了自己的基金。一个多月后，阿姆斯特朗登上月球，美股却掉头直下，成了一场灾难。
1969年关闭自己的基金后，美股经过一段时期的下行，又重新创出新高。巴菲特的收益率其实并没有特别差，但是依然没有重仓出手。因为他更下不去手了，1972年漂亮50平均市盈率上涨到了80倍。
不过说实话，对于A股和港股投资，我们已经错过了躲开暴跌的最好时机了。
2、借暴跌重仓杀回
直到1973年，第四次中东战争爆发，阿拉伯国家实行减产、提价、禁运和国有化的措施，使得原油价格一路飙升。仅仅一年时间，油价竟然猛涨了三倍。在通胀的巨大上升压力之下，美国企业的盈利迅速恶化(当时美国还是制造业大国)，股市连续下跌。
1974年10月初道琼斯指数从1000点狂跌到580点，几乎每只股票市盈率都是个位数。于是，在市场一片悲观声中，巴菲特开始重仓出手了，他在接受《福布斯》的记者访问时兴奋地表示：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
3、重仓消费与周期
财通证券整理了巴菲特1970年代的主要投资标的如下：
1972年，巴菲特2500万美元购买了喜诗糖果，到今天已经累计带来了超过20亿美元的税前利润，对应利润率超过8000%。在2020年疫情期间，喜诗糖果一度不得不暂停工厂的运营。但2021年，喜诗糖果的业绩比起2019年高了足足26%，这也是公司有史以来的最高纪录。
1970年代美国历史工业高峰，原材料高景气度。巴菲特大约8%仓位持有凯撒铝业，盈利600%
1973年，巴菲特抄底华盛顿邮报，但未能躲过系统性杀估值，被套了4年才回本。但是巴菲特一直持有华盛顿邮报长达40年之久。直到2014年他卖出的时候，已经翻了100多倍!
1976-1978年，GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。
1978-1979年，持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的3倍。
02
我们能学到什么?
巴菲特的交易对我们投资者有哪些启示?我有三点总结：
1、远离高估值
滞胀环境下存在杀估值的可能，好公司的估值太高，也会难以为继。
1970年代的漂亮50行情和2016-2021年的上证50行情非常相似，“漂亮50”在当时也被认为是关系到国计民生的支柱，是“永远不会消失”和“永不卖出”的公司。在过度的追捧之下，1971-1972年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅102%，同期标普500仅为36%;截止到1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普500的PE为19倍。但是，在随后的暴跌中，“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。
而1976-1978年，第二次石油危机时，标普500指数的估值已经回落在8-10倍之间，因此受石油危机的冲击远小于第一次冲击。所以，其实港股中有些优质资产已经跌得不成人形了，未来哪怕有美元加息和通胀的压制，也不会很差。
2、大宗商品是应对通胀的有利武器
1960年度中后期其实已经出现了通胀的雏形，但是我们可以看到单纯货币超发对商品价格的推升作用是有限的，而供给端的冲击才是能源价格暴涨的元凶——1973和1979的能源危机明显放大了通胀的威力。在这样的情况下，石油化工成为了1970年代最好的赛道。
我们说过“投资商品期货的话，我们只要猜它会涨到XX价位，就可以赚钱，而不用判断猜到它在XX价位能维持多少时间。但股票的净利润其实是价位乘以时间长度，想赚钱的话，既要猜到价格能到多少，又要猜到它在XX价位能维持多少时间。”
另外还有一点很相似的是，1970年代很多投资者担心导致油价上行的政治因素不可持续，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值(中国的煤炭股现在也是5-6倍PE)，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。而现在俄罗斯被排斥在供应体系之外，俄罗斯退出供应链的时间越长，对大宗商品的价格越有利，俄乌战事对能源价格的影响可能会远超我们的预期。在这种情况下，不仅是原油，煤炭、太阳能、核能等等一系列新旧能源的表现可能都会好于我们的预期。
3、看好有定价权的消费股
通胀对股市最大的影响在于，上游原材料价格涨了，但是中下游企业却没有办法向消费者提价。因为滞胀时期，经济本来就不好，消费者的消费能力下降。这个时候企业提价，消费者可能就流失了。
所以，什么样的企业有定价权呢?
一是医药医疗，这些行业是绝对的刚需，消费者基本上没有什么议价能力。
二是，高端消费品，因为有钱人对价格并不敏感，你涨不涨价他们都照样消费，比如疫情这两年很多奢侈品的价格不降反升，但丝毫不影响到有钱人对它们的追捧。
三是，定价很低的日常消费产品股。为什么要定价很低呢?举个例子，如果一辆车从10万元涨价到15块，很多人可能就不买了;但是，如果一支1块钱的笔，涨价到2块钱，价格翻了一倍，却并不会明显造成痛感(现在很多人买这些产品基本上不看价格了)，但是1块涨到2块，跑赢通胀绰绰有余了。
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