中国500强企业山鹰纸业（600567.SH）狂飙突进式扩张过程中流动性压力隐存。

2013年，福建莆田吴氏家族入主山鹰纸业后通过投资及并购大举扩张，仅2017年一年对外长期投资的金额就高达68亿元，近三年用于并购投资的资金超过百亿元。

长江商报记者发现，依赖并购标的业绩贡献，近年来山鹰纸业实现了经营业绩超高速增长，2017年，公司实现净利润20.15亿元，较2014年的1.10亿元增长了17倍。

不过，大举扩张的同时，公司负债水平也急剧攀升。今年9月底，其负债总额为213.33亿元，较2016年底增长了近百亿。仅今年前9个月，公司短期债务增长34.45亿元。同期，资产负债率由57.66%飙升至63.63%。

备受质疑的是，上市17年来，山鹰纸业通过定增、发债、配股等直接、间接融资等途径，累计融资1119.50亿元，而同期现金分红仅为10.97亿元。

出人意料的是，虽然募资动作不断，目前公司仍存在较大的流动性压力。截至今年9月底，公司货币资金25.73亿元，而短期债务高达90.45亿元，而应收账款和存货周转速度放缓，公司流动性压力凸显。

此外，频繁溢价收购使得公司商誉激增至33.72亿元，一旦标的业绩未达预期，或存在商誉减值风险。

上周，长江商报记者向山鹰纸业发去采访函，但截至发稿时止，尚未收到回复。

百亿扩张净利3年暴增17倍

依靠大举投资并购，山鹰纸业实现了经营业绩大幅飙升。

今年前三季度，山鹰纸业实现营业收入179.38亿元，同比增长44.85%，净利润23.17亿元，超过去年全年20亿元的净利润，增幅达61.94%，扣除非经常性损益后的净利润为19.39亿元，增幅为38.11%。

不仅今年以来经营业绩高速增长，从2015年开始，山鹰纸业的经营业绩迈入了超高速跑道。2015年至2017年，其实现的营业收入分别为97.87亿元、121.35亿元、174.70亿元，同比分别增长26.52%、23.99%、43.96%。同期净利润为2.09亿元、3.53亿元、20.15亿元，增幅为90.15%、68.76%、471%。如果以2014年全年数据为参照，2017年的营业收入和净利润较2014年分别增长了1.26倍、17.32倍。

经营业绩大幅飙升源于购买所得。山鹰纸业于2001年12月18日在上海交易所挂牌交易，2013年3月，公司易主，莆田吴氏家族入主，自此，公司进入了密集的资本运作期。当年，山鹰纸业通过发行股份收购了吉安集团99.85%股权，交易价格为29.75亿元。随后，吉安集团更名为浙江山鹰纸业。

2017年，公司再启大规模收购。当年7月，山鹰纸业出击国际市场，耗资19.52亿元收购了北欧纸业100%股权，并于当年10月26日完成交易。此次收购后，公司进入高技术壁垒、高盈利的特种纸细分领域。

去年底，公司又祭出大手笔，以19亿元的价格收购了联盛纸业100%股权，后者是一家以废纸为主要原材料，生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主的包装纸造纸企业。今年上半年，交易完成。

除了收购，山鹰纸业还频频对外投资。根据公司披露，仅在2017年，公司还以1.8亿元增资山鹰华中纸业、4.06亿元受让资环宇集团国际控股公司100%股权并实施增资、5亿元设立山鹰纸业重庆公司、2亿元设立山鹰环境资源公司等。算上上述两宗大单并购，当年，公司的投资、并购所耗资金合计达67.68亿元。

借助投资和并购，山鹰纸业迅速完成了产业布局，成为截至目前国内唯一一家集废纸收购渠道，包装原纸生产，纸板、纸箱生产制造，物流于一体的全产业纸业集团企业。公司称，未来将实行包装产业与造纸产业并重的双轮驱动格局。

负债率飙至63.6%，仍存15亿偿债缺口

纸张大幅涨价之际借助大举并购加码主业，山鹰纸业看似赢得了亮丽业绩，实则风险如影随形。

2016年以来，随着供给侧结构性改革以及环保监管加强，纸张大幅涨价，这使得造纸龙头企业经营业绩齐刷刷地好看起来。山鹰纸业也不例外，叠加并购标的业绩贡献，其经营业绩更加漂亮。

实际上，从今年下半年开始，纸张市场开始调整，山鹰纸业的经营开始承压。今年三季度，不考虑并表因素， 单季实现净利润4.57亿元，同比下滑24.59%，其中，三季度主业净利润2.9亿元，同比跌幅超过50%。

三季度经营业绩承压，主要与包装纸价开始下滑、采购成本上升，下游需求疲软及汇率等因素密不可分。如果纸张市场深度调整，将对山鹰纸业等造纸企业的经营产生不小的压力。

经营承压的同时，山鹰纸业的流动性也承压。

2016年以来，山鹰纸业负债不断攀升，资产负债率从57.66%升至63.63%。截至今年9月底，山鹰纸业的流动比率、速动比率分别为0.69倍、0.48倍，去年底为0.74倍、0.56倍，均处于低位，表明公司资产变现能力不强，存在一定的偿债压力。

财务数据显示，截至三季度末，公司流动资产113.36亿元，流动负债164.08亿元，流动负债是流动资产的1.45倍。其中，公司货币资金为25.73亿元，短期借款85.56亿元，一年内到期的非流动负债4.89亿元，不考虑受限情况，货币资金无法覆盖90.45亿元的短期债务。

今年前9个月，公司经营现金流净流入32.71亿元，同比增长463.20%。考虑经营现金流大幅增长趋势，山鹰纸业仍然存在至少超过15亿元的偿债缺口。

备受关注的是，为了支撑扩张，山鹰纸业募资动作频频。上市以来，仅定增就成功实施5次。

Wind数据显示，上市17年间，山鹰纸业直接融资249.50亿元（IPO首发1.84亿元、股权再融资74.46亿元、发债173.20亿元），间接融资（按筹资现金流入口径）870亿元，直接间接融资总额达1119.50亿元。

与千亿融资相比，公司回报投资者的少得可怜。上市至今，其累计现金分红10.97亿元，约占融资总额的0.98%，约占直接融资的4.40%。

费用攀升拖累业绩，商誉年增51倍

在纸张市场面临调整的情况下，多项费用大幅攀升，年盈利超20亿元的山鹰纸业持续盈利能力受到挑战。

随着北欧纸业、联盛纸业纳入合并报表范围，山鹰纸业的营业收入和净利润大幅增长，与此同时，各项费用也是不同程度攀升。

今年前9个月，山鹰纸业实现的营业收入超过去年全年，销售费用略低于去年全年，但管理费用无限接近去年全年。其管理费用为6.21亿元，同比增长62.38%，仅比去年全年的6.22亿元少百万元。公司解释，管理费用大幅增长，源于员工薪酬及办公经费同比增加所致。

毫无疑问，近年来，企业用工成本持续上升。这似乎意味着山鹰纸业未来的管理费用还将出现较大幅度增长。

第二个大幅增长的费用是财务费用。截至今年9月30日，公司有息负债合计为135.30亿元，较去年同期的83.32亿元增长了51.98亿元，增幅为62.39%。其中，仅短期债务就增加了34.45亿元。债务激增导致财务费用见涨，今年前9个月，公司财务费用为6.36亿元，同比增长40.74%，且已经超过去年全年的6.16亿元。

费用激增拖累业绩、纸价调整波及利润空间，这些因素叠加将使得山鹰纸业的未来业绩充满变数。此外，如果发生商誉减值，将大幅吞噬公司净利润。

随着频频高溢价收购，山鹰纸业的商誉飙升也十分迅猛。2017年三季报显示，公司商誉只有6462万元。随着北欧纸业、联盛纸业并表，公司商誉激增，其中仅收购北欧纸业就产生了16.60亿元商誉。截至今年9月底，公司商誉达到33.72亿元，较去年同期增长了51倍。

目前，北欧纸业和联盛纸业正处在业绩承诺期，加上纸价虽然有所调整，但仍然处于高位，因为，标的实现承诺的业绩似乎不太大。但是，一旦纸价市场大幅调整，将会冲击公司盈利能力。如果标的公司业绩爽约，将会导致商誉减值。截至目前，公司商誉超过公司总资产的十分之一。

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