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民生证券拍卖在即的新闻引发关注。

根据京东网络司法拍卖平台信息显示，泛海控股(000046)所持民生证券35亿股权将于3月14日公开拍卖，拍卖者为山东高速(600350)，起拍价58.65亿元，折合每股约1.69元，PB（市净率）为1.25倍。若拍卖成功，买家将成为民生证券的第一大股东。

民生证券成立于1986年，注册资本114.56亿元，注册地为上海，公司在北上广深等30省设立了80余家分支机构。经过多年深耕，民生证券投行已树立良好的业内口碑，在IPO、再融资、重大资产重组、科创板、创业板、北交所等投行业务领域，民生投行业务已跻身头部券商行列。公司业绩稳步提升，不论是营收规模还是盈利能力，都超过行业平均水平。

所以，如此“优质资产”挂牌信息一经发布，便引发热议。热议点之一就是35亿股权估值价是否合理？因为根据可比券商的PB以及过往成功拍卖的案例来看，此估值并不合理。

那么，民生证券35亿股股权估值背后到底有何存疑？

NO.01

估值存疑

1.25倍的PB估值，如何得出？是否合理？这成为此次拍卖的关注焦点之一。

根据评估报告显示，此次评估机构为上海东洲资产评估有限公司，评估报告采用市场法进行评估，即上市公司比较法和交易案例比较法。而根据资产评估惯例，资产评估一般采用两种以上评估方法进行评估，考虑到资产未来的预期收益，收益法是业内常用的评估方法之一，而此次评估并未采用此种方式。

从收益角度看，近年来，民生证券经营水平持续提升、盈利能力保持增长。2020年度营业收入增长35.13%、净利润同比增长72.54%，2021年度的营业收入同比增长30.12%、归属母公司净利润同比增长33.17%，高于行业平均水平。

IPO过会量位居行业领先位置，2021年度，民生投行过会ipo项目27家，行业排名第4名，过会率达100%，2022年1-6月，已过会项目12家。IPO在审项目充沛，2021年底，公司在审项目37家，位列行业第4名，截至2022年6月30日，在审IPO项目59家，位居行业第3名。新申报IPO项目数量大幅提升，2021年度，新申报项目35家，位列行业第6名，2022年1-6月，新申报IPO项目39家，位列行业第3名。民生证券2021年度股票主承销家数与主承销收入均位于行业第7名，投资银行业务收入位居全行业第8名。

另外，根据评估报告，在采用的市场法中，上市公司样本仅选取了中原证券(601375)、南京证券(601990)和第一创业(002797)。可比样本数量不多，无法代表行业整体情况。

且经营业绩与民生证券存在较大差异。民生证券2021年净利润明显高于3家样本企业，第一创业2021年净利润同比下降，与同期证券行业业绩增长形成了鲜明的对比，而中原证券2022年上半年则出现了亏损。但3家样本公司，报告中加权修正后的PB值为1.75，而民生证券的评估PB值仅为1.25倍，对比明显。

值得一提的是，该笔股权占民生证券全部股权比例超过30%，而民生证券除第二大股东持股比例为13.49%外，其他股东持股比例均不超过5%，该笔股权对民生证券拥有控制权，属于市场稀缺资源，而该控制权溢价在本次评估结果中并无体现。

NO.02

样本偏颇？

交易案例比较法中，评估选择了东海证券、民生证券和广州证券。

民生证券的案例选取的是泛海控股于2020年向多家上海国资企业转让民生证券股权的交易，该交易的目的是泛海控股为民生证券引入上海国有资本且优化股权结构的特殊安排，该交易同时存有与上海市开展战略合作的特定目的，评估参考了当时这笔交易1.19倍的PB，而未参考此笔交易之后泛海控股向上海沣泉峪转让13.49%股权时1.3倍PB的价格。

而在2021年，泛海控股还曾与武汉金融控股（集团）有限公司就民生证券股权转让达成初步意向，当时的意向交易价格接近2倍PB，而后该笔交易因本案的股权冻结而失败。

另一笔中信证券(600030)对广州证券的收购案例，发生于2018年底，最终以1.2倍PB成交，但当时证券行业整体低迷，正处于近年来估值的最低点，参考价值并不大。从业绩上看，广州证券当时也处于亏损状态，2018年审计净资产约112亿元，全年共实现营业收入12.61亿元，净利润-2.48亿元。而民生证券2021年末净资产152.56亿元，全年营业收入47.26亿元，净利润12.33亿元，收入及利润增长水平连年保持高位。

在业内人士看来，仅仅考虑样本特定时点的估值而非综合考虑行业平均估值水平，结果容易偏颇。

2018年以来，上市券商板块平均PB估值为1.69倍。最高时达到2.03倍，即便最低时的1.47倍，均高于民生证券1.25倍的估值。

A股上市证券公司近三年市净率

注：数据来源于中证指数网A股上市证券公司近三年市净率

与民生证券净资产规模、经营业绩接近的7家上市券商PB，也都高于民生证券。

可比券商近三年市净率

注：1.数据来源于公开市场，30分位和70分位均采用历史全部数据统计；2019、2020、2021年均为当年12月末时点数。

根据上表，2019-2021三年，可比公司市净率基本位于2-4倍之间，均值和中位数均不低于2倍，仅个别公司偶见1.X倍估值。

以2022年9月26日数据为例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之间，均值和中位数均为1.7倍。

NO.03

估值借鉴

具有可比性的过往交易案例PB估值，都处于什么水平呢？这或许对于民生证券的PB估值也具有一定参考意义。

武汉金融控股（集团）有限公司收购九州证券：由于本案案涉股份被冻结的原因，武汉金控及其下属公司于2022年4月25日转而收购九州证券72.5%股权，成交价48.865亿元。结合九州资产2021年底净资产37.99亿元测算，PB估值为1.77倍。

天风证券收购恒泰证券：2020年6月，天风证券(601162)完成对恒泰证券29.99%股权的收购，价格5.76元/股，总价约45.14亿元，即恒泰证券估值150.52亿元。结合恒泰证券2019年底净资产101.75亿元测算，该交易PB估值为1.48倍。

国新资本收购华融证券：2022年1月27日，中国华融与国新资本签约转让华融证券71.99%股权，作价109亿元。华融证券转让评估基准日为9月30日，基准日，华融证券所有者权益100.6亿元。71.99%股权作价109亿元，该交易PB估值为1.5倍。

长城证券76亿定增：2022年8月，长城资产操作76亿定增项目，价格8.18元/股。结合长城资产2022年1季度每股净资产4.98元计算，长城证券(002939)估值1.64倍。

上述交易PB估值，在1.48-1.77之间，交易时间点均在近两年。对于民生证券PB估值具有一定借鉴意义。

当然，除了估值存疑外，这起案例背后，泛海控股还提出了更多“异议”之处，以待解决。

比如，民生证券35亿股股份被冻结后，2021年8月泛海控股向济南中院提起财产保全异议，济南中院虽然进行了审查，但至今未向泛海控股送达裁定。

另外，山高就同一笔债权同时在武汉和济南两地申请强制执行，双倍查封冻结泛海资产，明显超过债务清偿限额。

关键词： 民生证券 泛海控股 华融证券 营业收入