中金公司发布研究报告称，短期美元有阶段性走强的风险，更明显的趋势性拐点或待下半年，或对港股有压制。但中期来看，随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，下半年如果经济和企业盈利修复动能仍较强，届时港股有望再度跑赢A股。

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中金公司还称，结构层面，一方面如果中国经济明显走强带动美元回落和人民币升值，港股成长风格仍有跑赢A股成长的机会，尤其是港股特色的互联网、创新药等行业；另一方面，部分业绩周期性强，估值调整更充分，当前仍处于基本面筑底的行业或个股可能修复弹性更大，如原材料、资本品等传统老经济行业。

中金公司主要观点如下：

A股和港股表现差异源自市场结构和机制等根源因素。历史上A股和港股受多重因素影响，市场相对表现和AH溢价波动频繁切换，从股票结构来看，AH两地上市股票，A股和港股指数的成分构成均有较大差异，AH股中金融和老经济占比较高，新能源/食品饮料和互联网分别是A股和港股权重差异较大的成分。

五大结构和机制因素可能是两地价差存在的根源：1）投资者结构：交易占比方面，A股市场散户交易量占比（60%左右）高于港股，机构类别方面，港股的海外机构投资者占比较高，而A股仍以内资机构为主导，内外资认知差异也导致价差存在。2）交易制度如港股卖空制度：港股成熟的卖空机制起到降低股价波动作用，个股调整时估值消化比A股更充分。3）流动性差异：A股流动性比港股更充裕，成为A股溢价的重要因素，而且港股流动性不佳导致中小市值估值折价。4）融资机制如港股再融资制度：港股再融资制度相比A股更宽松，带来潜在的资金面影响。5）汇率制度：投资者需承担人民币兑港元的汇率变动敞口，导致AH价差存在，但港股和美股两地上市的股票几乎不存在持续价差。

历史上港股跑赢A股阶段的复盘。基于沪深300/恒生指数和AH溢价指数，我们梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五个港股持续跑赢A股的区间，尽管历次各因素间发挥作用差异较大且影响较综合，大多数具备以下特征：1）国内经济复苏确认且增长强劲反弹，港股弹性更大。2）美元相对走弱或人民币大幅升值，外资流入中国市场，但该特征多与国内强劲增长有关联。3）港股估值先行调整且相比A股具备较强吸引力。4）国内宏观和监管环境政策变化时期，A股可能调整高于港股。5）海外地缘或风险事件缓解，对港股可能更为有利。从风格层面，多数时间段两地市场成长价值轮动的风格趋同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出现了“港股成长风格明显占优+A股价值风格占优或相对均衡”的背离，背后因素包括中国强劲复苏驱动美元指数走弱，A股面临流动性收紧、利率上升而且风格偏价值，港股受益美元流动性改善而成长大幅跑赢。

从大势、风格和个股维度看A股和港股选择的信号和机会。大势层面：1）基本面：由于港股的外资占比高，投资风格整体更偏基本面化，在国内经济增长复苏阶段往往港股表现好于A股，观测指标包括固定资产投资走强，PMI持续高于荣枯线，PPI等价格指标增长等；另一方面，企业盈利预期整体上修，盈利能力走强，资本开支增速反弹也相对有利港股。2）流动性：A股流动性长期好于港股，使得A股存在中小市值和新股溢价，AH股溢价水平和AH股的换手率比值成正比。但是当海外流动性比国内更宽松，全球资金流入中国市场，AH换手率比值下降，港股可能相对受益而跑赢。3）汇率：港股本质上仍以美元计价，表现受美元指数影响较大，而美元指数也受中外基本面差和流动性影响较大，历史上恒生指数或相对A股表现在多数时间与美元指数负相关，美元走弱和人民币走强阶段往往港股有较好的表现，但随着外资占A股的增加，美元对A股的影响也在加大。4）地缘风险和海外市场波动：港股对于外资而言属于离岸市场，当海外地缘风险、政治风险事件平息，VIX指数回落相对利好港股，反之A股相对跑赢。5）卖空机制：在港股卖空比例处于高位时，当市场预期出现反转，卖空盘平仓可能使港股弹性大于A股。

风格层面：1）宏观因素：当中国经济增长较强，引发国内利率上升和美元指数走弱，港股成长风格可能好于A股。2）产业因素：当港股特色的互联网、创新药行业受益产业政策和自身景气周期，也有望推动港股成长好于A股。

行业/个股层面：1）基本面：当业绩拐头向上，ROE、盈利增速等指标实质性改善，或者盈利预期上修，往往港股弹性好于A股，尤其是基本面困境反转，AH溢价往往从较高水平收窄。2）流动性：港股的换手率相比A股差距越小，AH溢价通常更低，尤其是金融和老经济行业。3）内外资认知差异：结合公募基金和北向资金持股以及个股覆盖分析师数量可反映内外资持股偏好，内外资认知分歧越小，外资越偏好的股票，AH股溢价越低，而且内外资偏好度变化也将动态影响AH溢价变化。4）市值：市值规模相对较大的公司，AH溢价平均也更低，中小市值在港股折价明显。5）股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投资者更可能关注港股价值，AH溢价平均更低，但估值下跌仅在基本面改善时，港股可能跑赢A股。

未来A股和港股的相对表现展望和潜在结构机会。港股本轮跑赢A股来自三重压力（政策环境及地缘局势影响风险偏好，美联储紧缩影响融资成本和流动性，中国增长影响盈利）同时缓解，与以往港股跑赢阶段的差异在于前两者，以及前期港股估值跌至近20年新低。在风险溢价修复结束（第一步，去年11月完成）和估值修复接近完成（第二步，进行中）后，我们判断港股跑赢A股的支持因素已大部分得到兑现。短期美元有阶段性走强的风险，更明显的趋势性拐点或待下半年，或对港股有压制。但中期来看，随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，下半年如果经济和企业盈利修复动能仍较强，届时港股有望再度跑赢。

结构层面，一方面如果中国经济明显走强带动美元回落和人民币升值，港股成长风格仍有跑赢A股成长的机会，尤其是港股特色的互联网、创新药等行业；另一方面，部分业绩周期性强，估值调整更充分，当前仍处于基本面筑底的行业或个股可能修复弹性更大，如原材料、资本品等传统老经济行业。

关键词： 和人民币 中金公司 差异较大