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疫情以来，全球铜短缺的消息一直萦绕耳边，然而金属铜在供需层面始终没有太大改善，但价格却在不断波动，全球经济、货币政策、美元与非美之间的汇率可能都是影响铜价的重要因素，但我们坚持此前早前的判断，本轮铜价的波动是全球经济基本面和全球主要货币的共振效应。

市场对当前铜短缺已充分定价

近日，Wood Mackenzie金属和矿业副总裁Robin Griffin在接受媒体采访时表示:“我们已经预测铜的重大缺口将持续到2030年。”其言论发出之后，在市场上引起不小的轰动，围绕铜短缺也出现了很多讨论。

我们认为，国际市场上金属铜的短缺主要来自供需两端。供给方面，根据最新数据显示，智利、秘鲁分别占全球供应量的27%、10%，南美洲地区对铜的供应起着重要作用，但由于历史、政策、制度层面的原因，南美主要铜矿山的产能一直不稳定，罢工事件同样频发；需求方面，欧洲和中国的能源革命使得原本主要用于基建领域的铜有了其他重要用途，尽管应用于新能源的铜量较基建领域较小，但基建用铜被充分定价之后，新能源大范围推广为金属铜的应用提供了边际增量。

事实上，市场也不断在修正对金属铜供需两边的变化，例如在美国发生疫情之后，铜价快速下跌，而在美国不断放水的刺激下，铜价又开始缓慢的回升，所以国际市场上铜缺口已经被充分定价了。因此，市场大概率已经对Robin Griffin的预测有了充分定价，Robin Griffin只是将市场的定价逻辑公布给大众而已。

铜价对货币政策较为敏感

根据我们的观察，铜价其实一直在跟随全球主要经济体货币的松紧而波动，在美联储把政策利率下降到零、美国在居民端释放刺激以后，铜价开始了一大波上涨。当美国26个州提前中止每周300美元的补贴前夕，铜价达到了本轮的高点，即使此后的俄乌冲突也没有达到这一高度。等到美联储首次加息75个基点宣布以后，铜价开启了暴跌，但是在第二次加息75个基点落地后，铜价反而开启了上涨模式。

图1：国际铜价行情

从上图铜价的表现也可以看出，铜价跟大多数金融资产的价格一样，其更加关注市场的二阶导，而非政策发生根本的变化，所以我们也可以看到，铜价的变动与全球货币市场的边际变化更加相关。

正因如此，我们也可以看到，每当美联储加息出现放缓迹象后，铜价都会迎来一波小反弹。国际衍生品分析师认为, 宏观层面上，美联储如期加息25BP，鲍威尔并未对后期加息终点和次数有更多指引，1月LME10%的涨幅中已经计入了加息放缓和经济软着陆预期，对铜价提振有限，随着非农数据大幅超预期，前期乐观预期将有修正。

我们与上述分析师的观点类似，由于美联储不会轻易加息，在今年接下来的日子里，对铜价的利好有限，对铜价的定价太过了乐观是比较危险的。

铜价上升空间比较有限

此外，还有一部分观点认为，美国经济软着陆的预期同样会持续支撑铜价，我们不完全赞同这种观点，不可否认美国经济软着陆的预期较此前几个月的确有所增加，但是这并不意味着美国经济一定会软着陆。

美国经济软着陆需要压制住通胀，并能够维持经济增长，至少从当前的情况看，虽然通胀没有创新高，但距离美联储早先定下的目标也有一定的距离，即使美联储逐步提高对通胀的容忍，通胀也较难回到相对正常的水平，而美国经济已经进入下行区间，因此，尽管铜价还有上行的动能，但当前铜价上升空间比较有限。

不过，我们发现，铜缺口具有很强的季节性，一季度铜缺口一般会增加，在此后的几个月里慢慢恢复，这与铜本身的供需特点相关。另外，中国经济强复苏也是长期以来支撑铜价的一个因素，投资者需要关注投资者的中国经济尤其是房地产方面是否出现超预期复苏。投资者可关注芝商所的铜期货短期做多的机会，可以关注芝商所铜期权做多波动的机会。

图2：铜缺口的季节性分析

月初至今，芝商所旗下的铜期货（代码: HG）和期权（代码: HX）产品组合的日均交易量为131,466份合约，较2022年全年日均交易量增长42%。月初至今，铜期权日均交易量为12,513份合约，比去年增长410%。铜期权持仓量已接连数次创下纪录，最终于2023年1月18日实现137,574份合约，创历史新高。

芝商所金属产品全球主管Jin Chang表示：“ 随着市场参与者应对持续的经济衰退风险带来的影响，他们越来越多地使用我们的铜期权产品来应对潜在的价格波动。对于交易所在铝、铜和电池金属产品组合方面出现的持续业务增长，让我们感到非常高兴。”

图3：铜期权成交情况

全球铝期货在今年也迎来了强劲的开局，月初至今日均交易量合约数达3,096份，较2022年全年日均交易量增长85%。

关键词： 也可以看到 中国经济 上升空间 货币政策