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2022年的美债市场波动加剧，稳定性明显变弱，根据我们统计，今年全年有近40个交易日10年美债的波动幅度超过了10bp，这在2008年全球金融危机以来是十分罕见的，前所未有的剧烈波动背后是美债利率的高位震荡。

日本央行转向的影响

12月20日，日本央行宣布YCC政策的收益率目标从±0.25%上调至±0.5%，日本央行将不会再向往常一样加大购债量进行干预，在高通胀与日本国债市场流动性恶化的环境下，日本央行采取了变相加息的手段，来应对扑面而来的危机。

日本央行的举动不仅会影响日本国内的国债市场，还会影响到美国市场和新兴市场。日本对新兴市场的影响更多体现在股市方面，对美国市场的影响则直接反应到债券市场上，间接反应到股票市场上。

日本目前是世界上最大的债权国，截至6月底，日本的净国际投资头寸为3.29万亿美元，其中美债占据大多数，日本央行的政策势必将对美债形成冲击。在我们看来，日本央行调整YCC政策可能不会是一个孤立事件，这代表着未来的趋势，日本央行变相加息的举动不会停止还会继续，我们认为，日本央行持有长期限国债的比重更高，本次YCC政策可能会让美债的期限利差有小幅收窄。

图：美债期限利差

Academy Securities的宏观策略主管Peter Tchir同样表示，考虑到日本国内较高的收益率，可能意味着购买美债的日本投资者随着时间的推移将会减少，这引发了美债市场的资金突然外流。

美债成交不活跃成隐忧

长期以来，美债被称为全球最安全的资产之一，在疫情爆发美联储承担最后做市商角色之后，美债变得更加安全，美债稳步上行曾吸引了无数全球投资者，但今年以来，美债隐含波动率指数、流动性压力指数均触及高位，各期限美债的买卖价差明显走阔，美债成交不活跃的现象显现，过往美债维持在0.1bp左右的买卖价差现已攀升至0.7bp，甚至更高。

图：标普500波动率指数

同时，美债与美股相互作用，使得美债的波动进一步加剧。Taper以来，美债向美股的传导效应非常明显，使得美股市场的波动同样被放大，美股市场的波动加剧，反过来也会使美债市场的波动更加剧烈。

我们认为，美债成交不活跃的根源在于美联储，而目前美债成交不活跃的直接原因则是一级交易商受制于资产负债表的约束而产生的流动性压力，在国债偏弱运行的时候，流动性枯竭、成交不活跃，很有可能会造成投资者踩踏式抛售美国国债，形成挤兑，进而加速流动性枯竭，美债进一步下跌的恶性循环。

加息放缓，美债会有反弹？

很多观点认为，12月议息会议之后，美联储加息进入尾声，我们认为，美联储加息只是进入后半段，而非尾声，并且在停止加息动作之后，也不意味着反转即将来临，美联储的利率水平可能会维持很长一段时间，2023年三季度之前降息几乎没有希望，加息终点有可能高于美联储的指引。

国际衍生品智库分析师也提出值得警惕的看法，他说，美国GDP数据超预期，三季度GDP年化环比大幅上修至3.2%，这令市场担心央行们会更为鹰派。据CME美联储观察工具，美联储明年2月加息25个基点至4.50%-4.75%区间的概率为71.9%，加息50个基点的概率为28.1%。

图：明年2月1日美联储会议的利率预测概率(截至2022年12月29日)

对冲基金大佬Tepper看空美国债券，尤其是2年期美国国债，理由仍然是央行加息。“我倾向于做空。我将做空债券。我不能喜欢2年期美债当前的位置。”Tepper进一步解释说，当央行们说，他们会继续加息，并将利率保持在高位时，这让人怎么会喜欢债券呢？“我不喜欢短端收益率，也不知道在某个时候它如何传导到长端收益率。这使得它相对其他资产的竞争，变得非常艰难。”

由于本轮美联储加息节奏过快，所以整个周期较以往会更短一些，而2023年上半年，美联储仍有可能会加息两次，可能是连续加息，也有可能是间歇性加息。投资者可关注芝商所的微型国债收益率期货合约短线回调做多的机会，对冲美国国债下跌和流动性风险，并优先考虑短端期货合约。

微型国债收益率期货包括两年期（代码：2YY）、五年期（5YY）、10年期（10Y）和30年期（30Y）这四份合约，是对芝商所现有国债期货系列的补充，并采用全新的合约设计，以现金结算，按收益率交易，并跟踪单一的新发行证券，而现有的国债期货则是实物交割，按价格交易，并跟踪一篮子可交割证券。

以收益率为基准的微型国债收益率期货，交易更简易，旨在扩大服务范围，回应市场参与者对美国国债市场的需求，提供更多交易与风险管理选择，可以精准的管理美国国债收益率的风险敞口，可以执行中性收益率曲线的DV01价差交易策略，也可以通过期转现(EFP)方式交易期货与现货价差。

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关键词： 国债期货 期货合约 新兴市场