据港交所11月8日文件显示，宁波力勤资源科技股份有限公司（简称力勤资源）已经通过港交所上市聆讯。2022年9月9日，力勤资源就已在港交所披露招股书，首次递表时间为2022年2月15日。中金公司和招银国际，是这次IPO的联席保荐人。
公开信息显示，这家公司在镍产品贸易及生产领域，处于十分领先的地位：按照镍产品贸易量计算，于2021年排在全球首位；以镍矿贸易量计算，同年排在中国首位。
(相关资料图)
那么，这家公司实际成色几何？
要深入一家公司，最方便的方式自然是从招股书中介绍的具体的财务状况、公司历史等方面，去寻找有价值的信息。
但须知镍产品在我们如今所处的时代，以及可预见的未来，将是一个非常重要的题材。所以这次，我们不妨先将视角从一个更高的维度切入，去理解力勤资源所处的赛道，从而在一个更广的视角下，审视这个行业独特的闪光点。
01
需求端：时代视角下，资源界的“扫地僧”
镍或许是一种“被低估了”的金属资源。
当大周期来到右侧阶段，经济的稳定增长，往往会成为全球发展的叙事主线。无论是太平洋(601099)彼岸近期出台的包括《削减通胀法案》在内的刺激政策，或国内由国家主导的基建题材，又或是欧洲竭力保障天然气供应的种种举措，实际上都在紧紧围绕这个叙事主线展开。
而镍资源的开发和应用，则构成这个周期阶段之下，极具时代特征的产业链。
举几个例子。
一方面，基础设施建设和工业制造业，是拉动投资和内需、产出和货币流通的重要抓手；能源方面，天然气作为清洁能源，有利于帮助市场摆脱对单一能源的依赖，提升能源供应链稳定性，减少因能源价格波动造成的损耗。
在这其中，镍是一种能同时满足基础设施建设、工业制造、能源转型需求的重要材料。铬镍钢机械强度高、硬度和韧性大、耐热耐腐蚀，是用于基础设施建设，制造机械设备和运输设备等的重要材料；低温镍钢则可用于储存、处理及输送液态乙烯与甲烷、液化天然气、液氧、液氮等液化气的储罐装置及管道等。
另一方面，新能源汽车产业方兴未艾。其漫长产业链，对拉动生产、消费具有显著促进作用。从这个意义上，不难理解国家对这一产业的大力支持。
而镍对于新能源汽车的意义，并不仅限于钢材料。
须知三元锂电池是目前新能源汽车动力电池的主要技术路径之一，2022年1~10月，这类动力电池装机量占全市场的近40%。从总体情况上看，在三元电池的几种正极材料成分组合中，NCA通常80%是镍，NCM和LMO-NCM镍含量分别为33%和20%。
动力电池使用高镍材料，理论上可以减少对钴的依赖。据美国地质调查局的数据，2020年全球钴资源储量约为710万吨，而2021年镍矿探明储量为1.05亿吨。这或许也是为何，特斯拉自2021年以来，与多家镍矿商签订了合作协议，并积极发展无钴电池技术。
所以从需求端看，据灼识咨询预测，2021~2026年，全球镍消耗年复合增速可以达到10.6%，其中不锈钢和锂电池的增量预计将占多数，同期年复合增速分别为5%和32.2%。
02
供给端：全产业链龙头=卖矿+卖铲+卖成品
矿业并非有“铲子”就能加入的行业。资源开发的环节上，矿产往往是所在资源国重要的国民经济组成部分，准入政策门槛较高，而且往往伴随着勘测、购置设备、兴建厂房等诸多缓解的高昂资本投入，以及开矿前后的诸多风险成本。
所以矿产的开发和应用具有较高的门槛，对新晋玩家并不友好。当一家动力电池生产商，或新能源汽车企业想要进军上游矿业，往往也是通过资产收购才能实现。
镍资源全球、全产业链龙头的稀缺性，恰好体现在这里。我们再看一下力勤资源为什么能涉足供给端。
上游布局——多元化供应+化验的特有能力
力勤资源从2009年成立以来，一直从事镍产品贸易。
作为业内少数拥有独立化验部门的上游玩家，力勤资源具备独特优势，能够对不同地区生产的镍矿品位特征、伴生金属等信息进行分析，沉淀成为特有知识和Know-how储备。
其贸易业务主要经营的产品，包括镍矿、镍铁、镍钴化合物。其中，镍矿主要来源于土耳其、菲律宾的镍矿开采商，镍铁来自印度尼西亚，镍钴化合物在则是来源于公司在印尼OBI岛，与合作伙伴共同开发的HPAL项目。
矿业受政策影响较大，这也是新手玩家在矿业领域，往往难以施展拳脚的原因之一。相比单一供应商，力勤资源的多供应商战略，能更好对冲产地政策变动造成的风险。比如，2020年印尼政府就颁布了有关红土镍原矿的出口禁令。而力勤资源在当时，通过在菲律宾等国家的资源布局，成功对冲了印尼出口禁令造成的冲击，加之力勤资源多方面的发力，成功在2021年开始实现了业绩的扭转。
中游布局：技术实力，把握材料与零部件机遇
2021年11月底，力勤资源与印尼合作方进一步深化合作，将HPAL的项目公司HPL并表成为控股附属公司，进一步夯实了自身在镍铁、镍钴化合物等产品价值链中游的竞争力，有效把握了中游材料与零部件环节的增长机遇。
而力勤资源的技术实力，则是这一竞争力的保障。凭借技术创新与行业经验，力勤资源在印尼OBI岛的冶炼项目中采取了不同生产路径的产品组合，充分利用了OBI岛上不同品位的镍矿资源，创造了多项行业记录。
比如力勤资源在印尼OBI岛上的红土镍矿高压酸浸湿法冶炼项目（OBI项目）。高压酸浸工艺，是湿法冶炼中最具竞争力的技术，用于生产动力电池所需的原料，该项工艺相对而言技术复杂、投资大，但相对能耗低，对于三元电池行业来说，可以获得更低成本的原材料。在力勤资源的Know-how储备赋能下，该项目创造了行业现金成本最低、平均每金属吨镍投资成本最低、达产时间最短的记录。
火法冶炼工艺则相对技术成熟，主要对接不锈钢合金的市场需求。尽管对镍矿品位要求较高，但力勤资源RKEF项目回转窑干燥电炉还原熔炼工艺，工艺适应性强、流程简短、镍回收率高。为充分利用印尼OBI岛上的高品位红土镍矿，力勤资源也在该岛上布局了对应的火法产能，投产后是否能再次震惊市场，可以拭目以待。
另外，力勤资源的生产设备，也可以自己造。
设备制造与销售业务方面，公司附属西安鹏远拥有专业的镍产品生产设备制造能力，可提供部分镍产品生产设备的关键部件，并为国内工厂提供设备技术改造支持。
下游合作：携手领先企业，共建镍资源生态
在镍产品生产和贸易的基础上，力勤资源还与众多下游企业，构建了互利共赢的长期战略关系，其中不乏国内领先的三元锂电池材料生产、大型钢铁集团、资源产品贸易和制造商，与之携手构建更为开放繁荣的镍资源生态系统。
比如，2020年，力勤资源被宁德时代(300750)相中，双方合建了CBL（宁波普勤时代有限公司），致力于推进在新能源电池产业链上的全产业链合作，包括从印尼矿山、镍矿冶炼到材料到电池等项目上的深度合作。此外，三元电池材料制造商领域的重要客户，还包括格林美(002340)、华友钴业(603799)、金川集团等，钢铁领域的客户则包括青山控股、振石集团、东方特钢等大型厂商。
总的来说，通过多年在行业内深耕的深厚积淀，力勤资源构建的镍产品龙头地位，能确保其在完整的产业链布局之下，以规模效应凸显多个环节之间1+1＞2的结构效应，从供应链+技术切入，实现行业降本增效，为满足不断扩大的下游需求，奠定了产业链生态基础。
力勤资源的龙头地位与产业布局，也由此进入了一个正向逻辑闭环。
03
财务面：利润成长性，驱动高ROE
这个自我实现的良性循环，已经得到业绩的验证。
过去几年里，力勤资源的营收，在高基数的基础上实现了高速增长。根据公司招股书，从2019~2021年，力勤资源3年之内，营收的年复合增速达到10.02%。
更值得关注的是，力勤资源研发能力不断提升，在这一基础之上实现技术的持续革新，有助于公司在增长的总营收中，以结构优化的方式，不断降本增效、挖掘商业价值。
2019~2021年，力勤资源的研发费用分别为人民币310万、440万、790万元，年复合增速达到36.59%；2022H1为470万元，同比增加370%。
技术对降本增效最直接的影响，体现在了公司利润率的提升上。
2019~2021年，力勤资源的毛利润分别为人民币10.18亿、9.53亿、15.16亿元，年复合增速达到14.19%；2022H1为30.84亿元，同比增长773.99%。也就是说，在2021H1~2022H1这段时间，公司每1元新增的研发投入，就对应着728.5元的毛利润提升。
导致这一结果的原因，一方面是大宗商品价格周期波动，叠加需求提升，导致镍产品价格上涨；另一方面，从2021年5月开始，HPAL项目投产，让力勤资源拥有了自己的镍钴化合物产线，从而赚到了新能源汽车产业蓬勃发展的钱。
从招股书中也可见，2021H2开始，镍钴化合物业务开始产生收入，并且不管是毛利润的基数和增速，还是毛利率，在公司的产品组合中都表现得十分优异。
最终力勤资源得到的归母净利润，在2019~2021年分别是5.66亿、5.20亿、10.99亿元，年复合增速为24.81%；2022H1归母净利润为13.50亿元，同比大幅增长1468.93%。
如此可观的增幅，预计将会对公司2022年的净资产回报率（ROE）产生十分积极的影响。而回看过去3年，净利率也一直是公司ROE的最重要驱动因素之一。
如何理解？
首先看下图中过去3年的ROE，平均数为14.8%，2021年为15.6%。
但在构成ROE的指标中，资产负债率明显下降，流动性指标则是呈现明显上升趋势。也就是说，力勤资源的负债，对ROE的贡献在不断缩小。
但放在力勤资源的案例中，这未必是件坏事。
除了净利润超过14倍的增长之外，还有另一个因素——周转天数总体稳定，且在2022H1也有了十分显著的提升——这家公司的货物卖得更快了。
而上面的图中我们已经看到，2022H1资产负债率降幅为0.1。是否可以期待，相比过去2年的表现，2022年力勤资源的ROE会亮出一张更优异的成绩单？
另一方面，从现金流量表中也可以看到，公司的融资仍然维持稳定，在2022H1甚至有所增加。融资现金流和负债率的一升一降，实际上对抵消了降杠杆对业务拓展的负面作用。
04
结语
我们在讨论估值的时候，往往绕不开三个维度的分析：
确定性、成长性、稳定性。
这三个维度分别对应公司业绩增长的速度、公司业绩的基数、公司的健康状况。而在力勤资源的案例中，我们看到了一家三个维度都表现不错的全球、全产业链玩家。
确定性体现在公司的市场地位、业绩的基数、总体的资产回报率；成长性上，我们也已经确认了镍产品在未来市场中的增长速度，而除了赛道的增长之外，力勤资源自身，基于技术研发带来的结构性优化，也是其成长性的重要保障；健康状况上，负债率经过几年的下降，目前处在0.8的区间，ROE的增长引擎切换到了利润率和周转率。
从公开情报中可见，这样的成果离不开内、外因的共同作用。作为周期板块，业绩锚定大宗商品价格的力勤资源，也在努力拓展自身可能性、不断挖掘新的商业价值。更值得一提的是，镍产品贸易公司，在港股的直接标的并不多。
时势造英雄？又或者是英雄造时势？或许都有吧。
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