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陈嘉禾

在证券投资中，公司的护城河，也就是相对于其它公司的竞争优势，是价值投资者最关注的商业性质。一般来说，护城河并不容易寻找。

不同的公司之间相互竞争，不停地推出更好的产品、更低的价格，这种竞争促进了社会的繁荣与发展，但是也让身处其中的公司不停地面对来自同行的挑战。但是，有一类公司，却天生拥有不错的护城河，这类公司很少遇到残酷的竞争，在自己的地盘上往往有着不错的统治权，这类公司就是公用事业公司。

有意思的是，恰恰是由于公用事业公司的竞争优势太强，同时其产品和民生关系又相对较大，因此政府往往会对公用事业公司的价格进行政策限制，以防它们轻轻松松就能赚得太多。不过，这种限价并不妨碍公用事业公司赚取一个合理的利润。一般来说，公用事业公司的护城河来自至少三个方面：天然垄断、规模优势、不容易通过的政府审批。

天然垄断

大多公用事业公司存在着天然垄断的性质，也就是说，当一家公用事业公司占据了某个细分市场后，别的公司根本不可能再进入这个市场。比如，水电公司就是最明显的天然垄断类公司。在自然界中，能够发电的河流总量是基本固定的，而同一条河流的上下游落差也是固定的，这就意味着水电站的数量和潜在发电能力是固定的。当一家水电公司占据了优势资源以后，其它水电公司基本不可能插足。

在城市里，地铁网络也具有较为典型的天然垄断性。由于城市内部的建筑物拥挤，因此在地下开挖地铁线路是非常艰难的事情。当一家地铁公司占据了某座城市的市场时，它就几乎不会面临来自其它地铁公司的竞争。同时，由于地面交通也非常拥挤，地铁又往往是大都市最便利的出行方式，因此来自地面交通的竞争也十分有限。

与地铁网络类似的是城市中的燃气供应网络。燃气管道的铺设危险且占地方，铺设时往往还得开挖路面。当一座拥挤的城市已经有了一套燃气管道时，再铺设另外一套是非常吃力的事情。因此，原有的燃气公司就可以坐享其成。

在海上，港口公司也是拥有天然垄断优势的典型。由于水运、尤其是海运的成本只有陆运的一小部分，因此每一个港口在自己方圆几百公里内，都不会感受到来自别的港口的竞争压力。由于海岸线构造复杂，能够找到避风、泊船水域面积开阔、水深优良、同时还离经济中心不远（以便节省路上运输费用）的港口，是一件非常不容易的事情。在海岸线上，能够开发的港口基本上已经被开发殆尽。因此，港口公司所拥有的天然垄断优势也就非常强大。

与港口公司类似的，则是城市中的机场。机场往往占地面积巨大，在拥挤的城市周围并不容易再找到一块如此巨大的地盘。而且，对于机场来说，占地还不是限制竞争对手出现的唯一因素，毕竟一块大平地努力一下总是找得到的。限制机场的竞争对手出现的另一个重要因素，在于航路资源的限制。由于飞机起降所占据的低空航路资源非常巨大，半径往往有数十公里，且还需要避免产生干扰城市正常生活的噪音，因此当一家机场占据了一座城市的航路资源时，新的竞争对手并不容易加入。

规模优势

公用事业公司另一种天然的竞争优势，来自大到吓人的规模。这类公用事业公司的投资规模非常庞大，动辄以千亿、甚至万亿人民币计算，因此不会有多少竞争对手，竞争对手很难凑得出一笔足够的钱。

至少有两类公用事业公司拥有这种吓人的规模，这两类公司都有一张巨大的、覆盖全国的网络，这就是电信网络和铁路网络。对于电信公司来说，覆盖全国的巨大网络是运营的基础，消费者不会购买一张只能在华北地区能用、到华南地区要交高额跨网费用的电话卡。因此，对于拥有覆盖全国的电信运营商来说，除了几个同级别的运营商，它们不太会遇到新的竞争对手。铁路网络则是另一项投资非常巨大的产业，当一家公司拥有了一块铁路网络之后，很难有公司能建立一个与之竞争的网络。这项工作所需要的巨大投资、繁琐而庞大的征地工作，会吓退几乎所有的竞争对手。

政府审批

在这些公用事业领域，竞争对手如果想开展一项类似的业务，往往很难得到政府的审批通过。这种政府审批的难以取得，背后的原因有很多，彼此之间并不相同。

就核电站来说，新的核电站的政府审批非常难以获得，主要原因是核电站有潜在的安全隐患。尽管核电站的安全事故并不多见，但是切尔诺贝利、三里岛、福岛核事故的后果过于惨重，因此政府在审批核电站时，往往慎之又慎。

垃圾焚烧站的审批逻辑，则与核电站有所不同。尽管垃圾焚烧站并没有像核电站那样巨大的潜在安全隐患，但是周围居民对垃圾焚烧站的反对却是有目共睹的。因此，当一座城市的垃圾焚烧站建设完备、基本能够满足需要时，政府对于审批新的垃圾焚烧站，就会比较谨慎。当然，在垃圾焚烧站还不够用、政府又有强烈减低碳排放需求时，垃圾焚烧站的审批就会相对容易。这种成熟期和发展期之间的区别，投资者需要予以区别对待。

在电信行业，部分出于对信息安全的审慎考虑，电信运营商的牌照也并不容易取得。这其中有多重安全的考虑，包括信息保密、通信稳定等方面。同时，巨大而重复的网络建设成本，也是政府不愿意轻易批发电信运营商牌照的原因之一，如此巨大的网络投入，如果重复建设多套并行的网络，实在是太浪费了。

获取回报

总结来说，由于天然垄断、规模优势和政府审批这三个原因，公用事业类公司往往有着强大的竞争优势，很难被竞争对手所打垮。正是由于公用事业公司过于强大的竞争优势，以及其产品和民生比较紧密的关联性，导致政府往往不会允许公用事业公司完全自由定价，而是会加上一定的价格管制。

在这种强大的竞争优势和价格管制的共同作用下，公用事业公司往往会呈现一种收入稳定、竞争格局牢固、利润率不是很高（净资产回报率通常在8%到12%附近）、但也不容易亏损的商业格局。对于价值投资者来说，这种利润率一般、但是格局非常稳定的投资标的，很容易成为优秀的价值投资对象。投资者只需要摸清公用事业公司的盈利能力，然后利用市场的波动，进行低买高卖就可以了。

对于这种低买高卖，投资者不应该简单地理解为，仅仅是针对一个股票的低买高卖。事实上，由于不同行业、不同实体的公用事业公司，彼此之间的属性常常十分相似，增长率、利润率、竞争格局都差不多，因此投资者完全可以在许多不同的标的之间直接来回切换，寻找资本配置效率的最优化。

同时，由于公用事业公司一般也不容易攻入对手的商业范围（对手也有同样优秀的护城河），因此其往往选择把盈利大比例分红，导致分红率通常较高。对于投资来说，把拿到的股息再以低廉的价格买入更多的股票，也是一个很好的选择。如此，在公用事业公司稳定的盈利和增长、二级市场提供的低买高卖的交易机会、股息再投资的三种作用下，原本稳定、但不算惊艳的公用事业公司，也能给价值投资者提供非常优秀的投资回报。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

关键词： 公用事业