浙商银行首席经济学家

近期欧元兑美元汇率大显颓势，跌破1：1的水平。本文认为欧元的衰微已非一日，而是延续了自2010年的欧债危机。欧盟自身不仅面临“统一货币区，但成员国财政政策独立”的内在矛盾，且部分成员国债务持续飙升，加之如今能源价格上涨更是打破了欧盟区长期的贸易顺差，造成了巨额贸易逆差，这种形势下欧元瓦解不无可能。本文从欧元历史、债务关系、能源危机多角度解读欧元的陨落。

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本文来源于微信公众号“剑峰聊宏观”。

近期欧元兑美元汇率大幅下挫，8月下旬以来已经跌破“平价”（1欧元兑换不到1美元）。1999年1月欧洲货币联盟成立，欧元正式启动，从那时算起欧元已度过了23个年头。在欧元启动的第二年，欧元也曾经跌破平价，在2000年9月至2002年5月间一度跌到0.9以下。不过，从2002年11月开始迄今，在长达20年的时间里，即使是在2008年全球金融危机和2010年欧债危机期间，欧元都保持着对美元的相对强势地位。

所以，一个自然的问题就是，近期欧元的颓势只是一个短暂现象吗？我们的结论是否定的。近期欧元的颓势是2010年欧债危机的延续，随着政府杠杆率的持续飙升，加之能源价格上涨导致的巨额贸易逆差，欧元区的瓦解未必不可能。

欧元历史

自公元476年西罗马帝国灭亡之后，欧洲就再也没有统一过。虽然大航海之后的财政革命、金融革命和工业革命让西欧诸国成为全球的统治者，但列强之间战争不断。从第一次工业革命算起直至二战结束，通过战争方式，最接近于实现欧洲大陆统一的就是拿破仑的法兰西帝国和希特勒的法西斯德国，最终二者也都因为陷入与英国和苏联的两线作战而失败。

二战结束后，通过和平手段实现欧洲在经济、军事和政治上的联合成为欧洲大陆国家、尤其是法国和德国的梦想。在经济方面，1951年《巴黎条约》建立了包括法国、德国在内的6国煤钢共同体；1957年《罗马条约》建立了欧洲经济体共同体（欧共体）；1972年欧共体主要国家开始实施共同体各成员国货币对美元的联合浮动机制；1978年联合浮动汇率机制进一步发展为包括建立欧洲货币单位和欧洲货币基金的欧洲货币体系（European Monetary System，EMS）；1992年《欧洲联盟条约》（又称《马斯特里赫特条约》，简称“马约”）决定自1999年1月1日起建立欧洲货币联盟（European Monetary Union，EMU），实行单一货币——欧元，欧洲经济和货币一体化进程进入一个崭新的高潮。

欧元之所以能够打破过往三千年的主权货币历史，成为第一个超主权货币，这一方面是因为欧洲各国对“和平统一”的向往，另一方面也得到了理论的支持，即所谓的“最优货币区理论”。这一理论始于1961年罗伯特?蒙代尔的一篇论文——最优货币区理论（A Theory of Optimum Currency Areas）。蒙代尔的基本逻辑是，在两个国家间，如果生产要素、特别是劳动力可以自由流动的话，那么，当一国衰退、另一国繁荣时，劳动力就可以从前者流动到后者，进而确保充分就业。由于劳动力的跨国流动取代了汇率浮动，成为调节两国经济的机制，这两个国家的货币就可以实施固定汇率——固定汇率的极端就是统一的货币。

然而，最优货币区理论忽略了国家主权及其背后的财政体制的作用。实际上，即使是劳动力的自由流动也依赖于统一的财政体制，因为只有财政的统一，才会有统一的社保福利安排和真正统一的劳动力市场（一个典型的例子就是不能享受城市社保福利因而难以在城市立足的中国农民工）。而且，在财政分散的情况下，经济弱国有着充分的动机从统一的货币区中攫取利益。总之，统一的欧元区的根本缺陷在于，各成员国的财政政策是独立的。这种货币统一、财政分散的财政货币体制为欧元危机埋下了伏笔。

2010年欧债危机

在欧元区19个成员国中，经济发展水平向来差异较大。其中，德国、法国、意大利、西班牙是前四大经济体，经济份额占到欧元区GDP的75%。传统上一般将德国、法国两个主导国家以及荷兰、比利时等归于经济发达的“北方国家”，而将意大利、西班牙以及爱尔兰、希腊等归于经济落后的“南方国家”（在2010年欧债危机后，受到重创的法国已经跌落到南方国家的行列）。从欧元区成立前一直到成立后，北方国家和南方国家素有芥蒂。北方国家担心南方国家利用统一的货币区“揩油”，南方国家忌惮北方国家霸道。

2010年欧债危机起源于希腊政府债务违约，后来蔓延到意大利和西班牙，这几个南方国家的国债在市场中完全丧失了流动性。为了救助南方国家，欧央行（ECB）先是于2010年推出了SMP（Securities Markets Program），2012年又推出了ESM（European Stability Mechanism）和OMT（Outright Monetary Transactions），2015年最终推出了大规模的QE计划。这些措施名目繁多，但在本质上都是债务货币化——让成员国央行（National Central Bank，NCB）购买本国国债。

债务货币化还改变了欧元的发行机制，扭曲了欧元区内的资源配置。欧债危机前，欧元的发行是由ECB根据各成员国的经济规模按比例分配。债务货币化后，随着各个成员国央行购买本国国债，赤字大、债务负担重的南方国家NCB就可以发行更多的欧元。这些欧元通过Target系统（欧央行内部国际支付命令系统，ECB‘s internal international system of payment orders）支付给了赤字小、债务负担轻的北方国家（主要是德国），用以偿还先前的债务和继续购买商品服务。于是，在Target系统中，北方国家不断累积盈余，而南方国家不断累积赤字。

以欧元区最大的债主、德国和最大的两个债务国意大利和西班牙为例。2008年全球金融危机之后，德国央行在Target系统的净债权不断累积，对应的是意大利和西班牙央行不断累积的净债务。2019年，德国央行的净债权超过了9千亿欧元，后两者的净债务则达到近8千亿欧元。2021年，德国央行的净债权进一步上升到近1.3万亿欧元，后两者的净债务则超过了1万亿欧元。所以，本质上看，这就是南方国家向北方国家“打借条”——如果用黄金来清算的话，按照1800美元/盎司的黄金价格，大约等于2万吨黄金。

随着高水平政府债务已成既定事实，欧元区已经难以回到《稳定与增长公约》规定的情形（赤字率不超过3%、政府杠杆率不超过60%）。在政治联盟、进而统一财政难以达成的情况下，欧元区的存续就取决于德国能够忍受多大规模的南方“借条”。

欧洲的能源脆弱性

近期欧元兑美元跌破平价的背后是美元的相对强势，而美元强势的背后是石油和天然气。实际上，自今年3月份以来人民币对美元的持续贬值也是因为能源价格上涨助推了美元的相对强势。全球的基本经济格局是中、美、欧三足鼎立：在全球制造业供应链和贸易网络中，形成了以中国为中心的亚太、以德国为中心的欧洲和以美国为中心的北美等三大子网络。在这三大子网络中，唯有北美能够实现能源的自我平衡。

截至2020年，全球石油和天然气探明储量主要集中在中东、独联体（以俄罗斯为主）、中南美和北美，亚太和欧洲的石油探明储量只有全球的3%和1%，天然气探明储量只有全球的9%和2%。从产量上看，中东、北美和独联体位居石油、天然气的前三位。由于能源分布结构与制造业分布结构的错位，亚太和欧洲分别成为石油和天然气供求缺口最大的地区。能源供求的区域分布错位使得能源成为全球最大的单一贸易商品。在2011-2021年间，全球进口货物中，全部制造业产品占比为71%，仅随其后的就是占比达14%的以石油和天然气为主的能源。

相比欧洲而言，尽管中国是全球最大的石油进口国，但是，由于中国的能源消费以煤炭为主，中国的煤炭生产和消费又能够基本实现自我平衡，加上中国拥有全球规模最大、发展速度最快的新能源业，因此，能源价格上涨对中国物价水平和经济的影响要小得多。然而，在严重依赖石油、特别是天然气进口的欧洲，能源价格上涨的冲击正在引发恶性通货膨胀和史无前例的贸易逆差。

欧洲的能源危机

无论是欧元区的北方国家，还是南方国家，2022年3月乌克兰危机爆发后，飙涨的石油和天然气价格都对其形成了严重的冲击。首先是恶性通货膨胀。随着全球原油和天然气价格迅速飙升，原油价格甚至一度达到1861年以来的最高峰值，欧元区消费价格协调指数（Harmonized Index of Consumer Price，HICP）中的能源价格涨幅高达40%，在部分国家甚至是翻倍上涨。能源价格推动了HICP的快速上涨，7月份欧元区HICP平均同比高达10%以上，在一些边缘国家（如爱沙尼亚），甚至超过了20%。

除了恶性通货膨胀之外，能源价格的上涨还导致了巨额的贸易逆差。将欧元区19国分为德国、法国、意大利、西班牙和剩余15个其他国家，在历史上，如2012-2021年的十年间，德国、意大利和15个其他国家一般是贸易顺差，法国和西班牙则是持久的贸易逆差。由于顺差远远超过了逆差，所以，整个欧元区长期呈现高额的贸易顺差——这是支撑过往20年欧元相对于美元强势的主要原因。但是，随着能源价格的飙涨，能源进口额大幅上升，欧元区的贸易平衡发生了变化。

从目前最新的数据（截至2022年4月）看，德国和15个其他国家的贸易顺差大幅缩小到259亿美元和10亿美元，法国和西班牙的贸易逆差飙升到617亿美元和249亿美元，而作为传统的贸易顺差国，意大利也产生了120亿美元的贸易逆差。由于德国等国的贸易顺差大幅小于法国、意大利和西班牙的贸易逆差，整个欧元区出现了717亿美元的逆差。照此推算，欧元区全年的贸易逆差可能高达2000亿美元。特别是作为传统逆差国的法国和西班牙，在前四个月的贸易逆差就几乎相当于过去全年的80%。

新欧债危机

在出现巨额贸易逆差的同时，欧元区政府杠杆率也大幅上升。比较2010年和截至今年3月的政府杠杆率，除了德国、爱尔兰、马耳他之外，其余国家都出现了不同程度的上升。在当年引发欧债危机的希腊，政府杠杆率已经突破了200%，而在法国、意大利、西班牙等三大经济体，政府杠杆率也大幅上升，西班牙的政府杠杆率接近于翻番。

回顾1992年的英镑危机、1997年的亚洲金融危机和近两年阿根廷比索兑美元的大幅度贬值，欧元区已经具备了爆发货币危机的三大基本要素。首先是贸易逆差。由于石油、天然气的结算货币主要是美元（以及俄罗斯卢布结算令后的卢布），欧洲能源进口形成的逆差是外币负债，外币负债的不断积累对本币汇率形成持续压力。其次是政府高杠杆。南方国家的高政府债务是一个长期的结构性难题，特别是在由于人口负增长和老龄化的背景下，除了继续发行货币，几乎没有其他解决途径。然而，统一的欧元区约束了南方国家印钞的能力；最终，要么是德国妥协，要么是南方国家退出。最后是恶性通货膨胀。抑制通胀要求ECB加息，但加息将进一步削弱南方国家的经济和财政状况。这也是在面对通货膨胀的时候，ECB缩手缩脚的主要原因。

我们曾经指出，从当前再往后的至少十年间，全球将处于一个巨大的能耗跃迁点。随着全球人均收入水平的继续提高，人均能耗量将会大幅提高。所以，能源的相对价格效应将会继续强化。如果这个判断是正确的话，那么，能源匮乏、财政分散的欧元区将面临越来越大的压力。欧元区瓦解并非不是一个选项。

责任编辑：赵思远

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