4月30日，一年一度的伯克希尔股东大会召开在即。现年92岁的巴菲特和98岁的芒格将再度搭档，为全世界的投资者分享投资智慧和人生思考。诺亚财富是2022年度巴菲特股东大会的战略合作伙伴，将携手 “第一财经”全程直播现场盛况。为此，我们特别策划了预热专栏《巴菲特十日谈》，集结诺亚十人专家天团，邀您提前“热身”，每晚七点半，基于今年巴菲特年报和致股东信，用简单的问答形式，聊聊巴菲特那些投资观……

经历了几年的韬光养晦，在一片“股神跌下神坛“的声音中。2021年，伯克希尔又重回巅峰。今年二月伯克希尔·哈撒韦公司在官网公布了其2021年一骑绝尘的业绩：全年净利润近900亿美元，同比大增111%，每股账面价值增幅跑赢标普500指数并创下八年来新高。今年巴菲特更像拿了“逆袭剧本“。在全球市场波动剧烈，各种不确定性因素叠加、震荡不断的大环境下，长牛多年的纳斯达克指数也跌入了技术性熊市。全球富豪身价普遍缩水，巴菲特却逆势而上，重新跻身全球前五大富豪行列，年初以来个人财富值累计增加77.9亿美元。

除了感慨“股神“还是”股神“，我们能从伯克希尔这份逆势增长的年报中得到哪些启示？如何通过资产配置，在波动不断的大环境下对抗风险、应对市场的剧烈变化？且听本期主讲人——歌斐资产私募股权基金部董事总经理，章可剑为我们带来的专业解读。

巴菲特十日谈Day2主讲人——章可剑

歌斐资产私募股权基金部董事总经理

2015年加入诺亚控股，现任歌斐资产私募股权基金部董事总经理。拥有15年以上的投资和咨询行业相关经验，曾任职于复星集团等一流投资机构。

由于新冠疫情的限制，全球投资者万众瞩目的伯克希尔股东大会已经连续两年取消了线下活动，而今年的股东大会将继续在巴菲特居住的奥马哈举办，当然中国的投资人只能通过文字或者视频来参与这次的盛宴，不过在大会之前，我们仍可以从伯克希尔的年报中先来了解公司2021年的表现，并从中获取一些对于2022年的启示。

Q&A：从伯克希尔2021年年报中能得到什么启示？

Surprise，Surprise，这是巴菲特致股东信中给予伯克希尔公司2021年表现的评价。2021年伯克希尔归属于股东的净利润约为898亿美元，同比2020年的425亿美元增长111%，其中投资收益623亿美元，同比2020年的316亿美元增长97%。2021年，伯克希尔的股价增幅约29.6%，跑赢了2021年标普500指数26.9%的涨幅，总市值继续创历史新高。但更振奋人心的是自1965年至2021年，伯克希尔每股价值的复合年增长率为20.1%，而同期的标普500指数的数据只有10.5%，或许这个数字还不能让大家有个清晰的概念，那么如果转化成绝对数值，自1965至2021年，伯克希尔的股价增长了3.6万多倍，比同期标普500指数的约300倍整整高出100余倍。

从伯克希尔年报中我们能得到两个核心启示：首先，要相信复利的力量，不要在乎短期的波动，不要在意一城一池的得失，如果认定了方向，同时又足够坚持，将会获得令人满意的回报。这与私募股权投资的底层思维逻辑一致，私募股权最大的特点是穿越周期、相对低波动，利用更长投资时间，降低短期波动带来的风险。美国是私募股权的发源地，把美国私募股权基金的历史数据拉长到5年、10年、甚至于15年的时间去看，长期IRR约在15%的水平。甚至巴菲特也认为自己不是在选择股票，而是选择企业，找到具备核心竞争力和护城河的优质公司，并且长期持有，例如在重仓的前四大股票中，伯克希尔首次投资美国运通股票是在1964年，首次投资可口可乐是在1988年，对于科技巨头苹果公司的股票也连续持有了6年。利用私募股权价值投资理念的思维逻辑，而不是二级市场的交易思维去研究和投资，才能不被股价短期的涨跌所影响。第二，坚信自己的国家。巴菲特在信中提到没有伯克希尔，美国依旧伟大，但如果没有美国，伯克希尔无法获得当今的成就。在当下的中国也一样，我们见证了中国过往30年的高速发展，现今虽然遇到了疫情、地缘政治等各个方面的压力，短期经济将有调整，但中国整体的发展态势并未改变，经济结构长期转型的起点已经确定，以科技为主线的发展逻辑也已经明确，所以我们还是要坚定的支持祖国，看多祖国，和祖国共同发展。

Q&A：应用巴菲特的价值投资理念，一级市场中有哪些值得投资的产品？

白马基金

结合诺亚CIO报告中的歌斐私募股权解决方案，伯克希尔可类比为方案中的白马基金管理人，具有长期捕捉优秀投资标的能力，拥有坚定的投资理念、可验证的历史业绩和丰富的投资经验；同时通过不断迭代的投后赋能提高被投企业的长期盈利能力；最后，白马管理人平台化、机构化更为完整，在当前剧烈波动的市场环境下抗风险、应对市场变化的能力更强。我们再来回顾伯克希尔重仓的几只股票的业绩，美国运通19.3倍的收益、可口可乐18.2倍的收益、持有六年的苹果也已获得5.2倍的收益，正是由于以价值投资的理念持续重仓优质企业，才能使得伯克希尔在57年中获取20.1%的复合增长率。中国优秀私募股权白马基金管理人也以同样价值投资的理念获得了可验证的历史业绩，截至2021年12月，歌斐核心合作伙伴基石、达晨等管理人成立都已超过10年，过往已发行多只人民币基金，具备白马基金管理人相对较强的投、融、管、退的综合能力。在国内私募股权市场格局加速洗牌的环境下，全阶段布局，具备专业生态赋能和投资能力的白马基金是资金穿越周期相对可靠的选择之一。

特殊机会基金（S基金）

在伯克希尔2021年报中，我们发现除了投资收益之外，公司各个商业运营板块（保险、铁路运输、能源、制造、服务和零售业务）的收益也持续提升，很大一部分原因归结于新冠疫情的影响逐渐消退。但中国由于疫情的反复爆发和严格的防疫政策，经济和生产可能会持续受到严重冲击。另一方面，美方对中概股监管不断收紧， SEC对《外国公司问责法案》开始执行落实，中概股股价集体受挫，中企赴美上市进程缓慢，美元基金退出渠道受阻，导致美元基金融资和投资金额大幅下降。根据清科数据，2022年Q1，中国股权投资市场共发生2,155起投资，同比下降28%；披露投资金额为1,968亿元人民币，同比下降47%，中国市场外币投资和案例数分别为459亿和232起，同比分别下降73%和55%，即外币投资降幅更大，其案例数和金额的下降同比分别是人民币投资的2.5倍和2.8倍，这也导致了市场资金供给减少后项目估值的下滑。同期，人民币基金募集数量和规模同比分别增长1.4%和11.6%，但美元基金募集数量和规模同比分别下降57%和63%，所以未来一段时间内美元基金资金供给将进一步趋紧，低估值现象将会持续。叠加国内二级市场的持续疲软表现和短期宏观经济收到的冲击，许多过往参与私募股权基金的投资人由于主业持续经营受影响、流动性受限等原因希望转出资产，这就使得S基金的资产供给明显增多，并且S基金管理人在折扣谈判时具备了更强的议价能力。

VC FOF

伯克希尔投资的商业领域，例如保险、铁路运输、能源、制造、服务和零售，和重仓的二级市场股票，例如可口可乐、美国运通和美国银行等大都为典型的传统类企业，这也是巴菲特所擅长的投资领域，但随着科技不断改变人类的生活方式、提升人类的工作效率，伯克希尔在2016年也开始布局苹果这样的科技企业。反观中国，正处于经济和资本市场的重要转折点，贯穿未来发展的底层主线是科技创新，先进制造和产业升级更将成为中国未来主要的前进方向。制造业是中国实体经济的重要组成部分，在当下的国际竞争格局中不断通过基础创新发展先进制造业是必然选择，一方面要发挥在高铁轨交、船舶装备、动力电池和光伏能源等行业的优势，另一方面要在半导体、商业航天和机器人等重点行业进行技术突破和自主可控。同时，中国原有依靠劳动密集型的发展模式在当前人力成本上升的现状下已经变得步履艰难，需要大力发展数字化、自动化、柔性化、智能化，通过新的信息化基础设施投入，从量变改为质变，提升全产业链的效率从而实现优化升级。截止2021年Q1，“专精特新”中小企业的私募股权渗透率为13.4%，国家级“专精特新”小巨人企业私募股权渗透率达到26.5%，渗透率在持续提升的同时仍然具备着巨大的投资潜力。

伯克希尔公司的股价在2022年1-3月的市场中表现依然坚挺，甚至一路上涨，但全球股市却经历着深度调整，全球各大金融市场指数跌幅都接近10%。2022年Q1中国共有98家境内外上市企业，破发率为27%，这也使得私募股权基金后期投资项目上市后收益下降，甚至产生一二级市场估值倒挂的现象。

结合当下中国经济发展的趋势和全球波动的资本市场，我们关注早期行业基金，尤其是科技类早期基金。首先，早期行业，尤其是早期科技行业管理人，距离价值更近，专业性强，认知门槛高，往往聚焦在一个或几个细分领域，能够持续覆盖行业技术变化走向，能对技术未来的发展趋势做出预判；第二，早期项目估值边际相对合理，收益弹性较高，并有利于向后延展投资疆界；第三，坚持早期投资有利于激发组织长期视角，夯实价值投资的理念；第四，早期基金规模一般较小，可能为投资人带来更强的爆发力和阿尔法收益。所以，布局投早、投科技的VC FOF组合成为当前较为合理的私募股权投资方式。

巴菲特被称为股神，却并非实际意义上的股票交易者，而是股权投资、价值投资真正的实践者，但普通投资者却并不具备巴菲特的专业投资能力和长期持有优质资产的忍耐力，所以通过投资优质的私募股权基金来穿越中短期的波动将是高净值人群掌握复利力权杖的重要资产布局方式。

关键词： 私募股权