每经评论员 李蕾

最近一段时间，“破发”成了市场的一个关键词。Wind数据显示，截至4月22日，今年以来A股市场上市的114新股中，超过半数已经破发，累计32只新股上市首日就遭遇破发。

这股愈演愈烈的破发潮当然引起了二级市场投资者和一级市场投资机构的广泛关注，甚至连监管机构都“看不下去”了，上交所还就此组织多家券商召开座谈会，对当前市场的破发现象进行研讨。

新股破发，受伤害最深的自然是背后的投资者。难怪有人说，有的VC/PE都开始亏到B轮了，估计感觉很受伤的机构也不在少数，还有人劝投资人远离Pre-IPO投资。

在笔者看来，其实投资人应该远离的远远不止Pre-IPO投资。到了这个阶段，通过一轮一轮的估值与投资，投资标的的估值往往已经到了一个比较高的水平，甚至很多时候都不是一个很理性的水平，到了二级市场就立刻被“打回原形”。真正存在问题的，是在这个过程中不断抬高的估值。

最近有一家AI企业的估值故事非常有名——两位投资界的大佬曾就这家公司未来值1000亿美元还是5000亿美元有过争论，最后双方妥协在3000亿美元这个“中间数”。偏偏市场不遂人愿，这家公司上市后开盘即破发，不到1个月就跌了将近40%，最新市值仅为40亿元，这个故事也在行业内被人反复提起。

一级市场的火热与二级市场的理性，当中可能就隔着很多个这样的“中间数”。

应该说，一般情况下企业在一级市场估值应该比二级市场低，让投资者有投资的空间，这才是一级市场和二级市场估值应该呈现的合理现象。但国内的现状往往是，很多机构秉持着GBF（get big fast）的理念，要么和其他机构联手投资某个行业的头部公司，让它成长得更快、估值更高；要么索性用钱直接砸出一个“天选之子”，恨不得在Pre-A轮和A轮就投出近亿元甚至数亿元，把资金和资源都堆给这个被投企业。

在充满风险和不确定性的投资行业，选择一个看起来确定性相对强一些的标的无可厚非。但问题就在于，投资几乎没有什么一步到位的事情。

A轮过去还有B轮，C轮之后还有D轮，登陆资本市场之后还有中国股民。只要你相信这个企业还有成长空间，或者这个“击鼓传花”的游戏还将继续下去，那么下一轮估值肯定会比前一轮高。更不用说在这个过程中，机构之间存在常规的“抬轿子”操作，把估值再向上拱一拱；也有人为了抢夺项目份额，愿意付出更高的价格，这些都导致了明星项目估值的水涨船高。

就像并购大佬刘晓丹最近所说的，过去一年，不少公司在基本面没有大改变的情况下，估值一轮一轮涨，投资人和创始人实现纸上财富自由。如今市场骤然变冷，接力的鼓点停止，“击鼓传花”的游戏不再，曾经的估值就需要靠成长来实现。

当然，破发并不是某个单一的原因所造成的，但一级市场的估值泡沫层层传导，最终推高了IPO定价是一个不争的事实。新股破发潮打破了过去一些投资人靠着企业估值倍增来盈利甚至套利的玩法，“穿旧鞋走新路”肯定是行不通了。在一个更理性的氛围下，真正通过推动企业内生增长来获得收益，才是长久之计。

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