2018年9月26日，华夏幸福创始人王文学携一众高管飞赴深圳。
此行的重要议程，是与中国平安集团签署战略合作协议。两个月前，这位当时身家近500亿的河北首富将公司19.7%的股份转让给平安资管，作价137.7亿元。
自此，华夏幸福成为万亿平安集团的重要战略协同企业。对平安来说，花138亿成为这家“环京地王”的第二大股东，无异于抄底;而对王文学和华夏幸福来说，抱上平安集团的大腿，不仅可以解当下的债务燃眉之急，更可以获得来自平安集团源源不断的输血支持。
不料，平安集团抄到怀中的是一颗雷。
等到两年后华夏幸福债务逾期，平安集团披露，其对华夏幸福的风险敞口已达540亿元。2021年报显示，平安集团对华夏幸福计提资产减值432亿元，成为拖累平安集团归母净利润大幅下降的重要原因。
长久以来，由于入股碧桂园、中国金茂、旭辉控股等大型房企，手握大量不动产资产，马明哲及平安集团也被市场称为“中国最大的隐形地主”。随着头部房企万科喊出“活下去”，恒大深陷债务泥潭，在房地产调控加码、疫情冲击等多重因素下，房地产企业正经历艰难时刻，房企背后的保险金主们也不得不重新检视房地产资产的投资逻辑。
如今，一些保险机构开始用脚投票，上演大撤退。
“最大隐形地主”如何炼成
客流如织的北京东直门地标建筑来福士中心，在2021年三季度迎来了新主人——平安集团。
2021年6月，平安人寿以330亿接手凯德旗下北京、上海、杭州等6家来福士广场部分股权。平安集团手中的不动产规模大幅膨胀，年报中投资型房地产的规模从上年的571.54亿元增加至1016.90亿元。
来福士中心只是平安集团近年来在房地产领域的“猎物”之一。自2010年监管放开险资投资不动产的限制后，平安集团先后出现在碧桂园、旭辉控股、华夏幸福、中国金茂等多家规模房企的大股东之列。
对于“中国最大隐形地主”的称谓，平安集团颇感不满。
“我感觉市场对平安在房地产业务上还是有一些误解。”平安集团总经理兼联席CEO谢永林在2021年中期业绩会上强调，“平安投资不动产，是用来收租的，不是用来炒地皮的”。
“地产也是中国经济的组成部分，平安选择在几万亿的保险资金中配置一定比例的不动产，是组合管理的重要部分。”谢永林表示。
平安集团高管曾介绍，保险资金投资地产资产是国际行业惯例。保险资金负债端的特点就是久期长(持续期10年-20年)，资金体量大，资金来源稳定，所以需要配置能够穿越周期、来源稳定的资产，地产行业是符合这样的资产特性，能够抗通胀，穿越周期。
财报显示，截至2021年末，平安集团手握3.92万亿保险可投资金，其主要来源于平安集团的寿险及健康险、财险业务，保单的平均年限为14.2年。同期，平安集团保险资金组合中不动产投资余额在总投资资产中占比5.5%，距离监管30%的比例上限相差甚远。
但基于平安集团雄厚的资金规模，这部分的投资余额已经达到2161.38亿元，其中物权1006.47亿元，股权568.63亿元，债权586.28亿元。
平安解释，公司所持的物权投资主要是有持续稳定回报的商办收租型物业，符合保险资金长久期的资产配置原则。股权和债权投资主要是财务投资，包括与不动产相关的上市公司股票、公司债券、不动产债权计划等，以获取分红收入、利息收入并赚取买卖差价为目的。
这不是全部。作为手握保险、银行、信托牌照的大型综合金融集团，平安集团与房地产行业的联系并不局限在保险资金。
融创孙宏斌在2017年末的平安地产金融创新论坛上发言，感谢平安银行，借他25亿增持公司股票，赚了150亿。
孙宏斌透露，他将自己手中的股权质押给平安银行，借钱参与融创中国的增发，并强调这完全是他的个人行为。
融创中国2016年报显示，正是这笔股权质押，让平安银行乃至平安集团成为融创的第二大股东。
不过，港交所权益信息披露，该笔股权质押业务于2019年4月11日到期，平安集团不再出现在融创的股东栏。
2021年年报中，平安银行也开辟专门章节披露其房地产风险管理。年报显示，2021年末，平安银行在信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的房地产业务余额合计3410.89亿元，其中对公房地产贷款余额2889.23亿元;理财资金、委托贷款、代销信托及基金等不承担信用风险的房地产业务余额合计1206.86亿元。房地产贷款不良率为0.22%，低于该行企业贷款不良率0.49个百分点。
信托更是房地产公司的座上宾，在监管严格限制银行信贷资金流向房地产后，信托业务一度迎来爆发。平安信托2020年报显示，在压降315亿元房地产业务后，其房地产信托业务规模还有1011.24亿元。
2011年，平安物业投资管理有限公司更名为平安不动产，从为集团自有物业提供服务转变为专业的不动产资产管理平台。借助平安集团雄厚的资金实力，也成为不动产市场上不可小觑的一股势力。
“野蛮人”还是“包租公”?
保险资金对地产的青睐有目共睹。
此前安邦保险在资本市场上攻城略地之际，最青睐的就是低估值、高分红的地产股和银行股，因此将金融街、远洋集团、万科、金地集团、保利地产等纳入怀中。这一时期，还有阳光保险举牌京投发展，富德生命人寿入股佳兆业、金地集团等。
远洋集团目前的前两大股东均是保险公司：中国人寿和大家保险分别持股29.59%和29.58%。
但因为风格激进，尤其在宝能系前海人寿举牌万科之际，保险资金给市场留下了“野蛮人”的形象。
平安集团高管曾在2019年时回应，称平安做地产投资纯粹是财务投资，不做野蛮人，不去干预企业正常经营管理。在诸多合作案例中，平安也更像一个佛系的金主，出钱，再获得地产公司经营的分红回报。
2021年7月在接受上海证券报专访时，前平安集团首席投资官陈德贤坦言，保险资金尽管70%以上都投资了固定收益产品，但长期看，利率下行，债券无法抵抗通胀，投资收益将被严重挤压。配置一定比例的另类资产是“必需品”，优质持有型不动产物业就是不错的资产。
陈德贤曾表示，保险资金投资面临着未来5-10年全球金融资产收益率将低于过去10-20年平均收益的挑战。不动产投资是长期投资业绩的压舱石，占比要由目前的2%提升到10%，开拓新的不动产投资领域。
“目前我们收购过来的物业都没有卖掉。”陈德贤强调，收租性资产是长期投资，不是短期炒卖。除写字楼外，还包括公租房、长租公寓、产业园乃至基建类的公路过路费等，平安甚至还考虑过投资5G数据发射塔。10~20年的周期中，平安可以获得稳定的租金收入，周期结束这类资产也可变现，回收资金。
地产领域的投资的确让平安获益颇丰。以平安的成本计算，碧桂园2018年的预测分红率曾高达22.7%;以来福士广场为例，其出租率都超过90%，每年带来的租金收益回报率超过5.5%。
平安集团介绍，不动产组合过去为平安保险资金贡献了稳定的投资收益，每年贡献10%的净投资收益，即使是在2020年疫情的情况下，不动产存量组合的投资回报率仍在5%以上，连同地产股、债贡献了157亿元的净投资收益。
这些还不算地皮价值和地产股价增值部分的影响，在行业上升周期，该部分增值巨大。陈德贤指出，平安险资的不动产在会计处理上都是成本法，不计入评估增值。
上海某大型险企投资负责人对作者表示，险资投资地产主要分为三个时期，早期如安邦等持有物业，看中的是物业的租金回报远高于保险的负债成本;此后如安邦、前海人寿等举牌上市地产公司，主要是看中地产股的ROE(净资产收益率)很高，保险公司成为有影响力的股东后将地产公司并表，进而支撑保险公司扩大保单销售，现金流的监管要求则依靠地产公司的分红;第三阶段是2019年、2020年期间，平安入股华夏幸福，泰康入股阳光城等，主要考虑是做养老地产需要专业的开发商和物业管理。
2021年，中国人寿就与远洋集团旗下养老服务品牌达成深度合作，开展保险产品销售和养老社区入住权益等合作。
险资频频减持地产股
当地产投资风险频出时，平安还能平安吗?
2020年四季度开始，华夏幸福再度爆发现金流危机。从2020年12月以来，中国平安股价从92元高点一路下挫，接近腰斩。在近日的行情中中国平安一度跌至42元。
有市场声音称，除保险行业遭遇寿险改革瓶颈外，华夏幸福、恒大等多家房企密集爆发危机，令市场恐慌其危机将波及地产行业及金融体系，而平安集团持有大量房地产资产，势必会拖累其表现。
社科院国家金融与发展实验室、社科院金融研究所在今年 1月发布的《中国金融风险报告20201》中指出，房地产开发商的困境将使得银行面临重大的信用风险，同时房地产市场行情下行，可能使得抵押资产风险出现实质性重估。
2021年9月17日，回应投资者关切时，平安集团称，颇受市场关注的恒大、蓝光、泛海等房企，平安险资无论是股权还是债权均为“0敞口”;而碧桂园、中国金茂、旭辉等地产公司在内，都未踩“三条红线”的红档或者橙档。
去年8月，市场传出监管部门调查平安集团地产投资，并叫停平安出售与房地产市场相关另类投资产品的信息。平安集团回应：投资一直遵循监管规定，不评论无事实依据的市场传言。
在近日的2021年度业绩会上，平安银行副行长郭世邦透露，该行房地产出险业务主要以宝能为主，目前已与宝能达成司法和解。在代销产品出险上，主要集中在华夏幸福和宝能。平安信托在去年也曾追债中国泛海，导致卢志强所持有的近17亿元民生银行股权被拍卖。
与此同时，2021年，险资频频减持地产股股权。包括中国人寿、前海人寿、阳光保险、大家人寿等对万科A、华侨城、京投发展以及金地集团等都进行了不同程度的减持。2021年末及今年年初，泰康更是对阳光城清仓式减持，认亏近17亿元。而在一年多前，其才以33.78亿元拿下阳光城第二大股东的席位并派驻董事。
泰康回应，去年以来，整个A股房地产板块受到多重因素影响，基本面走弱，业内诸多企业均受到影响，阳光城股价也出现了较大波动。泰康作为机构投资者，对持仓股票做适时调整，决定对所持有的阳光城股票进行减持，属正常投资决策。
不过，上述险企投资负责人对作者表示，地产股的投资规模在大多数险企中占比并不高，地产股价的波动对险企投资组合影响相对有限。险资减持地产股更多与监管政策导向有关，一些民营地产公司的非标投资风险较大。
在泰康清仓阳光城案例中，则是及时止损。前述负责人介绍，在股权投资之外，险资更多以保险不动产债权计划为地产公司提供建设支持。例如平安投资华夏幸福中，股权投资为180亿，而包括债权、信托等表内投资达到360亿元。在阳光城经营业绩大幅下降之际，泰康果断退出，避免重蹈平安的覆辙。
同时他认为，百亿市值的华夏幸福对万亿市值的中国平安拖累有限。平安股价下挫更深层次在于疫情后，保险公司的经营面临较大压力，寿险代理人流失严重，代理人的产能下降;此外，低利率的环境也使得投资者对保险股的长期信心缺失。同期，其他保险股也都有大幅下跌，无论其地产投资多还是少。
楼市松绑，利好“地主”?
在2021年度业绩发布会上，平安集团高管姚波将华夏幸福爆雷称为“偶发性的个别事件”，并表示总结经验教训，进一步收紧集中度限制，提升风险管理水平。
平安银行副行长郭世邦则在2021年中报业绩会上称，平安银行在房地产客户中坚持白名单管理，有一套量化指标筛选房地产客户。在区域上过去一直侧重一、二线城市，但现在一些二线城市也不靠谱儿。“现金流才是王道。”
作者梳理发现，平安集团近两年也在逐步调整自身的房地产投资布局。
2020年6月，中国平安披露拟认购招商蛇口股份，交易金额为35.18亿元，资金来源为平安人寿的保险资金。交易完成后，中国平安有望成为招商蛇口的第五大股东。但3个月后，双方公告称，因目前资本市场环境变化，双方同意终止此次交易。
作者梳理中国平安年报发现，平安于2020年清空了与蓝光地产合营的西安蓝光美都企业管理服务有限公司，2021年又退出了与龙湖合作的南京名万置业有限公司。其中，蓝光地产在2020年踩中“三道红线”，不得不高息融资输血，总裁级高管大批离职。
但同时，2020年平安人寿又豪掷132.78亿元，联合香港置地、徐汇区国资委成立上海怡滨置业有限公司，以开发上海徐汇区黄浦江南延伸段路块。2021年，平安以330亿拿下6家来福士写字楼。
上述保险公司投资负责人对作者表示，未来房地产领域的景气度下降，但行业会分化，龙头公司的集中度会越来越高。他认为倾向于买万科、保利等龙头地产股，会有比较好的分红回报。
平安集团新任首席投资官邓斌在业绩会上表示，未来在战略资产配置引领下，做符合国家政策导向的不动产投资，关注碳中和、数字经济、医疗健康概念的优质不动产项目，还有优质商业办公楼、保障性廉租房等板块。
同时，房地产领域的调控政策有所纠偏。今年3月1日，郑州市发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，对“认房又认贷”政策松绑，进一步放开限购门槛，被认为打响“救市第一枪”。诸葛找房统计，截至3月8日，全国实施楼市松绑的城市已达55个。
招商证券非银组在研报中认为，由于保险资金的特征以及历史上的配置思路，导致保险资金在房地产行业的投资金额较大，房地产行业的发展以及相关标的股价表现，会直接影响到投资者对保险公司的投资收益预期。
招商证券认为，在2021年下半年开始，由于政策层面的边际放松导致地产股的股价呈现出触底回升态势，这将对保险公司的投资收益产生正面影响。
“风险可控，前景可期。”邓斌在业绩会上表示，“特别是随着中国经济进一步发展，后疫情时代，我们(在不动产投资方面)会有比较好的稳健投资收益。”
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