来源：证券市场红周刊 文 | 谢碧鹭

编辑 | 王宗耀

双十一半小时内，御家汇(7.990,-0.28,-3.39%)的交易额便破亿元，然而表面亮丽的业绩背后，离不开公司大量的推广费用投入，而与之对应的则是其薄弱的“造血”能力。再加上异常的采、销数据，该公司发展前景难免令人担忧。

双十一当天，御家江其下品牌御泥坊在其公司官微上宣布，截至零点29分，旗下所有淘系店铺交易金额破1亿元。但反观证券市场，御家汇的成绩却有些黯淡，11号当天御家汇股价下跌5.76%，截至11月22日收盘，其股价为7.99元/股，距离最高价25.25元/股下跌幅度高达68.36%。

10月29日，御家汇发布三季报，今年前三季度，御家汇实现营业总收入为15.76亿元，同比下降1.85%，扣非归母净利润亏损650.7万元，同比下降106.3%。而在不久之前发布的半年报中，御家汇对净利润影响超过10%的16家子公司中有7家出现亏损。与此同时，在品牌宣传上御家汇依旧毫不吝啬，2018年IPO所募集的8.58亿元中，有3.9亿元用于品牌建设与推广。

此外，御家汇存货周转天数远远高于同类上市公司，存货数据也居高不下，而此时的御家汇却还在斥巨资扩大产能，再加上勾稽异常的财务数据，该公司发展前景令人担忧。

“造血”能力有限 广告费用大增

作为一支A股市场的新秀，在2018年顺利登陆创业板之前，御家汇的表现并不赖，据Wind数据显示，2015年至2017年，御家汇的营业收入分别为7.69亿元、11.71亿元和16.46亿元，其归母净利润分别为5315万元、7377万元和1.58亿元。

然而，在漂亮业绩背后，离不开御家汇在宣传推广方面的“大手笔”投入，像《克拉恋人》《楚乔传》《扶摇》等多部热播剧中，都有御家汇花费重金植入的广告。

数据显示2015年至2017年，御家汇宣传推广服务费就分别高达1.18亿元、1.99亿元和3.08亿元。其2018年IPO募集到的8.58亿元中，有3.9亿元被投入了品牌建设与推广项目。而当年的平台推广及品牌宣传费用合计更是高达5.23亿元。

与挥金如土的宣传推广支出相反的是，御家汇经营活动的资金流入情况却不容乐观。Wind数据显示，御家汇除了2017年经营活动产生的现金流量净额实现了1.73亿元的流入外，2016年、2018年和2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额均为净流出，相关金额分别为-7342万元、-3542万元和-2.52亿元。如此的情况说明，御家汇的“造血”能力相当有限。

线下销售不乐观

近日，《红周刊》记者以消费者的身份，随机走访了三家屈臣氏(悠唐购物中心店、丰联广场店及保利国际购物中心店)和一家沃尔玛(朝阳店)。在这四家门店内，《红周刊》记者发现御家汇的线下销售情况并不乐观。

相对于在财报中所披露的较为齐全的产品(包括面膜、水乳霜膏等)，记者在线下门店内所见到的御家汇的产品较为单一。悠唐购物中心和保利国际购物中心的屈臣氏仅有4款御泥坊贴片式面膜和一款小迷糊贴片式面膜，丰联广场的屈臣氏仅有两款御泥坊贴片式面膜和一款御泥坊涂抹式睡眠面膜，而沃尔玛(朝阳店)暂时没有找到御家汇的产品，超市导购员告诉记者，原先有御泥坊面膜，但是近期下架了，暂时还没有上新。

在剩下的三家屈臣氏店内，相对于其他产品的销售而言，御泥坊和小迷糊也略显弱势。悠唐购物中心屈臣氏的导购员均告诉记者，“前几年御泥坊比较火，但现在国货里面除了百雀羚卖得比较好之外，其他产品都比较一般”。接着该导购员给记者推荐了几款其他产品的面膜，并表示“这几款用起来更好”。

近年来御家汇的存货亦在不断增长，截至2017年至2019年三季度末，御家汇的存货金额分别为2.77亿元、5.66亿元和7.41亿元。对于美妆产品而言，倘若生产日期较久，则有可能影响到其销售，在悠唐购物中心和保利国际购物中心的屈臣氏店中，记者均看到了2018年上半年生产的御泥坊面膜。

在库存高企之下，御家汇旗下产品表现出较大的折扣力度，在丰联广场的屈臣氏店内，导购员向记者推荐了御泥坊的小安瓶弹嫩黑面膜“现在这款面膜是我们这里打折力度最大的，原价79元一盒，现在99块钱可以买到三盒。”

过高的存货，也使得御家汇存货周转天数不断增大。2018年年报所披露的御家汇存货周转天数为139.8天，2019年三季报中该数值已经变成了227.84天。相较于其他美妆类上市公司，2019年三季报中，珀莱雅(86.930,-5.37,-5.82%)披露的数值为92.21天、丸美股份(64.820,-2.72,-4.03%)为105.25天、上海家化(30.900,-0.09,-0.29%)为112.48天，均比御家汇要短得多。

一方面存货大增，另一方面御家汇却在不断扩大产能，据官网显示，今年9月末，御家汇称将斥资8亿元打造全球最大面膜基地“水羊智能制造基地”，项目全部建成投产后，将实现年均生产面膜35亿片、水乳膏霜1亿瓶的产能。倘若该产地顺利建成，御家汇的产能确实能够实现大飞跃，但届时其产能利用率究竟如何?就需要打上一个问号。

营收数据存疑

从御家汇的业绩情况来看，其上市首年业绩就出现了大幅下降的情况。据Wind数据显示，2018年御家汇实现营业收入为22.45亿元，同比增长36.38%，收入增速虽然表现不错，但却“增收不增利”，没能拉动业绩的提升，其归母净利润仅有1.3亿元，同比下降17.53%，这其中还有2000万是依靠IPO募集资金进行理财所实现的。

不过，《红周刊》记者发现，其大幅增长的营业收入在财务勾稽关系上却存在异常情况。

据招股说明书显示，2017年御家汇的营业总收入为16.46亿元，其中境外业务的主营业务占公司主营业务收入的比重分别为12.93%，该部分不需要考虑增值税税率的问题。其余部分按照17%的增值税税率来计算，其当期含税营收约为18.9亿元。

这个规模的含税营业收入在财务报表中应体现为同等规模的现金流入和应收票据及应收账款等经营性债权的增减。

当年合并现金流量表中，御家汇“销售商品、提供劳务收到的现金”为18.15亿元，减去当年新增的1099.92万元的预收款项的影响，则当期与营收相关的现金流入大致为18.04亿元。该金额跟18.9亿元的含税营收相比，相差了大约8600万元，按理说本期该有约8600万元的收入因未收到现金，应体现为经营性债权的增加。

在资产负债表中，御家汇2017年应收票据和应收账款(含坏账准备)期初比期末要多3610.57万元，这比理论应增加金额少大约5000万元，也就意味着2017年御家汇有近5000万元的含税营收没有相关现金流入等相关数据的支持。

实际上，御家汇2018年的营业收入也存在类似情况。经《红周刊》记者核算发现，其2018年含税营业收入相比经营性债权和现金流入金额多出5500万元。

连续两年，御家汇的营收数据均存在勾稽异常，具体是什么原因，需要公司给出解释。

除了营业收入数据勾稽异常之外，据《红周刊》记者核算，御家汇采购数据方面也存在较大的异常。

据年报披露，2018年御家汇向前五大供应商采购金额为5.91亿元，占年度采购总额的比例为36.46%，由此可以推断出这一年的采购总额大致为16.2亿元。2018年5月起，相关增值税税率由17%下调至16%，按月平均计算，可估算出其含税采购金额约为18.85亿元。

在现金流量表中，2018年御家汇“购买商品、接受劳务支付的现金”为13.8亿元，其中还包括当期预付款项增加额1029.3万元，剔除该金额后则与当期采购相关的现金支出金额达13.7亿元。将其与当期含税采购金额相勾稽后，现金支出要比含税采购金额少5.15亿元，按照财务勾稽关系，这部分应当体现为经营性债务的增加。

可事实上，2018年末御家汇的应付账款为3.36亿元，应付票据为0，相对于2017年末仅增加了2亿元，这比理论上应该增加的金额少3.15亿元。这也就说明了2018年御家汇大约有3.15亿元的采购金额没有相关财务数据的支持。

2017年也存在类似情况，据Wind数据显示，2017年御家汇向前五大供应商采购金额为4.03亿元，占总采购金额的45.72%，由此可以推算出当年的采购总额共8.81亿元。按照17%的增值税税率计算，当年含税采购金额共10.31亿元。从经营性负债情况来看，当期御家汇的应付票据和应付账款较上期末并没有增加，反而减少了5433.34万元，这意味着，理论上该公司这一年的现金支出应该在10.85亿元左右。

但实际上，当年御家汇“购买商品、接受劳务支付的现金”为9.21亿元，而当年预付款项期末较期初增加了1084.71万元，则当期与采购相关的现金流量金额大约为9.1亿元。这一结果比理论支出金额要少1.75亿元。

连续两年出现如此巨额的勾稽异常，到底是什么原因所致，还需公司给出合理的解释。

(本文已刊发于11月23日的《红周刊》)

关键词： 御家汇 交易额 御泥坊 广告费用