和传统ETF的做市商直接参与基金持仓的个股交易不同，根据新的交易方式，做市商将利用该基金每秒钟公布的持股市值来判断其价格是否过高或过低，而不会直接了解其投资组合。卖出产品时，代理经纪人将秘密地接收这些证券，并将其以现金的形式出售，然后返还给做市商。

中国基金报记者 姚波

今年夏天，当资产管理公司美国世纪投资公司（American Century Investments）收到监管部门的许可，允许注册一种新型ETF时，其他公司也开始争相争取该授权，或积极推出自有的非透明ETF设计方案。 一旦产品问世，透明ETF的历史就将划上句点，非透明ETF将和主动管理共生共存。

这是第一家获得美国证券交易委员会批准采用新方案的公司，在美盛集团（Legg Mason）旗下子公司Precidian的框架授权下，美国世纪投资公司将会首次将所谓的“非透明”交易所交易基金（ETF）引入市场。

目前，美国世纪投资尚未为任何此类不透明的ETF提交注册申请文件，但该公司计划很快注册并推出成长型和价值型两类主动管理的美国股票ETF。

美国世纪投资交易所交易基金主管埃德·罗森伯格表示，新的产品构架能让公司推出以前通常无法推出的产品。这些产品与其他ETF有一个显著的不同之处，那就是其名为ActiveShares的产品允许它们避免每天披露全部的投资组合。长期以来，主动型基金经理一直在寻求一种可以结合高流动性和主动管理灵性的产品构架。

和传统ETF的做市商直接参与基金持仓的个股交易不同，根据新的交易方式，做市商将利用该基金每秒钟公布的持股市值来判断其价格是否过高或过低，而不会直接了解其投资组合。做市商购买出现折价的ETF份额并赎回价值更高的股票时，他们不会直接与该基金交易，也不会最终购买这些股票。取而代之的是，代理经纪人将秘密地接收这些证券，并将其以现金的形式出售，然后返还给做市商。今年5月，这一交易方式终于获得了监管部门的批准。

主动管理欲驾ETF东风

据了解，由于资产管理公司一直担心如果在完全透明的产品中披露持仓信息，就会被竞争对手“抢跑”，因而许多主动资产管理公司避免涉足ETF，而是以共同基金的形式提供主动管理的产品。共同基金要求每季度披露投资组合，而不是每天披露，且往往在报告期结束许久后才公布，不需担心持仓被曝光。

但投资者一直在涌向ETF。晨星的数据显示，截至8月底，被动管理型ETF的资产规模接近3.9万亿美元，而主动型ETF的资产规模仅为848亿美元。在共同基金中，近11.5万亿美元的资产采用主动管理策略，而包括ETF在内的被动管理策略的资产规模为3.8万亿美元。如果一旦有种合理的产品构架可以将主动管理成功与ETF相结合，那其市场空间将无比广阔。

从投资者角度来看，他们喜欢购买简单易懂的东西，理财顾问已将许多客户的投资组合转移至ETF，唯有主动管理型基金无法有效实现ETF形式，而一旦出现替代品会受到欢迎。在费用上，主动管理型ETF的管理费很可能与同类共同基金中最便宜的股票类别类似，这意味着它们将比市场上的指数ETF更贵，但要低于传统的共同基金。

除了美国世纪投资公司外，包括JP摩根资产管理公司、贝莱德、资本研究等资管巨头都加入寻求Precidian授权的行列。此外，富达、普信和法国外贸银行等资产管理公司也在寻求美国证券交易委员会对其不透明ETF结构的批准，这些公司可以将ETF结构用于自己的主动管理产品。 另一家公司蓝色指数集团（Blue Tractor Group）正在围绕其开发的非透明ETF结构开展业务。

迄今为止，Precidian已与12家投资公司签署了ETF结构的许可协议，这些公司总共管理着至少14万亿美元的资产，另有24家公司已宣布对其有兴趣。

3年前吃螃蟹者探索新方案

Precidian并非首个发现这一商机的基金公司，拥有非透明结构的公司实际早就已经出现。3年前，伊顿万斯（Eaton Vance） 带着NextShares方案上市。 然而，这种结构并不适用于ETF，而是采用了所谓“交易所交易管理基金”（ETMF）的方式，这些基金要求经纪自营商调整其交易系统以适应它们，并不和现有的ETF框架相匹配。

??NextShares仍是目前唯一一款完全兼容主动管理的交易所交易产品。使用这种模式的基金已经开始运作，NextShares允许在共同基金采用其方案。但是，NextShares在商业上面临许多重大挑战，如经纪自营商必须对交易系统做出改变，还需要并让投资顾问和投资者了解这些产品，在执行和市场推广方面阻力重重，因而发展并不尽如人意。

两种方案的交锋异常激烈。就在美国证券交易委员会今年正式批准ActiveShares之前不久，伊顿万斯试图阻止这一批准，他向监管机构提交了信件，指控其违反了《证券交易法》，不过这一企图并没有获得监管部门支持。

目前，这两种方案仍在积极拓展各自阵营，许多投资公司批准了NextShares模型并开发了产品，也有些公司缩减自有的基金，看好新方案，采取了Precidian的ActiveShares方法。

为了进一步拓展市场，伊顿万斯也在寻求SEC批准一个针对不透明ETF的框架，该设计被称为Clearhedge。伊顿万斯高级基金解决方案部门总裁克拉克说，该公司去年年底获得了这一设计的专利，并已经在2月份向SEC申请了该方案。

伊顿万斯表示 ，公司正试图找到一种方式，让主动管理基金经理能够在保护投资组合交易机密信息的同时，获得ETF结构的产品结构。一些获得NextShares授权的公司已经对该公司即将推出的Clearhedge ETF方法表示了兴趣。

咨询公司CFRA的ETF和共同基金研究高级主管布鲁斯说，由于Precidian的设计首先获得了美国证券交易委员会的批准，因此它比竞争对手如伊顿万斯领先一步。它们将为投资者的需求提前设定标准。而且，当其它产品落后6个月、1年或更长时间才面世时，似乎都难以取得同样的成功，他预测，在首批不透明的ETF上市后，共同基金资产将会进化成一种流动性更强、成本更低的新型产品。

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