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我们预测公司22Q4 营收74.98 亿元（YoY+1.5%），其中会员收入YoY+12.5%，原因系优质剧集上线带来付费会员数提升；广告收入YoY-15.0%，预计在平台流量增长和双十一购物节带动下，同比跌幅进一步收窄。公司“冷静增长”策略有望取得积极成效，我们预计公司22Q4 Non-GAAP 营业利润6.67 亿，Non-GAAP 营业利润率8.9%（YoY+15.9pcts）。维持公司“增持”评级。　　 22Q4 业绩前瞻：收入方面，我们预测公司22Q4 营收74.98 亿元（YoY+1.5%），其中会员服务/在线广告/内容分销/其他收入分别为46.36/14.15/6.73/7.75 亿元（YoY+12.5%/-15.0%/-11.6%/-8.0%）。成本方面，我们预测公司22Q4 营业成本55.96 亿元（YoY-14.0%），其中内容成本42 亿元（YoY-14.3%），毛利率25.4%（YoY+13.4pcts）。费用方面，我们预测公司22Q4 销售、行政及一般费用率/研发费用率分别为12.4%/6.9%（YoY-2.4/-3.4pcts）。利润方面，我们预测公司22Q4 Non-GAAP 营业利润6.67 亿元，对应Non-GAAP 营业利润率8.9%（YoY+15.9pcts）；预测Non-GAAP 归母净利润5.26 亿元，Non-GAAP归母净利润率7.0%（去年同期为-13.6%）。　　 付费会员数强劲增长，广告业务降幅收窄。会员付费方面，我们预测公司22Q4会员服务收入46.36 亿元（YoY+12.5%）。我们预计平均付费人数1.09 亿（YoY+12.5%），主要原因系《卿卿日常》、《风吹半夏》等高热度优质内容带动；预计22Q4 ARM 达42.5 元（YoY+0.0%），维持平稳水平。广告收入方面，我们预计22Q4 公司广告收入14.15 亿元（YoY-15.0%），近期在流量提升和双十一购物节带动下，效果广告料将实现较高增长；品牌广告投放需求仍然偏弱，我们建议关注后续宏观经济回暖带来的业绩修复。　　 爆款剧集上线带动流量提升，看好后续内容储备。22Q4 爱奇艺上线多部爆款剧集，根据云合数据，2022 年11 月《卿卿日常》（独播）正片有效播放量16.7亿，居于全网第一；《风吹半夏》（自制、独播）获得较好口碑，目前豆瓣评分8.4 分；根据金融界报道，两部剧集在播出期间热度值均超过10000，而爱奇艺自2018 年推出内容热度值至今，仅有七部作品达到这一水平。内容储备方面，重点项目《狂飙》、《浮图缘》、《宁安如梦》等有望在未来继续贡献较高热度。　　 优化组织结构与内容采购，“冷静增长”战略下盈利好转加速。根据云合数据，爱奇艺22Q3 上新剧集数量39 部（同比减少7 部），上新综艺25 部（同比减少6 部），内容供给优化幅度较大。我们预计公司2022 年内容成本有望降至170 亿元（YoY-18.1%），占营收比重58.8%（YoY-9.1pcts）。随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率有望加速改善。　　 风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德问题造成项目上线受阻风险；局部疫情反复超预期对公司内容生产带来的风险。　　 投资建议：我们预计公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望阶梯性调升。　　随着平台“冷静增长”战略持续推进，内容成本有望逐步优化。考虑到公司内容精细化运营策略成效显现，未来宏观经济逐步回暖有望带来业绩修复，我们调整公司2022E~2024E 营收预测至289.03/310.63/326.81 亿元（前预测值为289.62/300.04/309.90）亿元，调整公司2022E~2024E GAAP 归母净利润预测至-1.34/12.02/18.59 亿元（前预测值为-4.31/7.09/10.73 亿元）。估值方面，我们预计公司2023 年实现GAAP 归母净利润扭亏，并在2025 年优化至稳定盈利水平。我们预测公司2025E GAAP 归母净利润28.73 亿元，考虑到公司债务状况带来一定不确定性，基于谨慎考虑，给予公司2025E PE 13x（根据彭博，Netflix　　进入平稳阶段后两年PE~25x），对应公司2025E 目标市值54 亿美元，按12%折现率，对应2023 年目标市值43 亿美元，目标价5.0 美元/ADR，维持“增持”评级。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

关键词： 同比减少 宏观经济 在线广告