中金点睛
摘要
(相关资料图)
近期美债利率持续下行，一度降至3.5%以下，但与7月不同的是，纳斯达克指数却止步不前，且明显跑输道琼斯指数，这与利率下行阶段成长股跑赢的规律似乎不符。
一、近期股债背离的背后：利率回落“抢跑”，盈利压力加大
近期美股和美债的明显背离反映了分母端利率抢跑和分子端衰退压力加大。在短端利率还无法很快下行的背景下，长端利率快速回落导致利差扩大，要么就是过多的计入未来宽松预期、要么就是忽略了增长的可能压力。
二、来自融资成本的挤压：衰退是大概率，程度取决于与通胀的赛跑
从不同维度看，美国衰退压力出现在明年上半年的概率已经较为明显，也是我们提示市场欲扬先抑的主要依据。在增长回落已成定局的环境下，短端利率回落是唯一出路，但目前看还有点早，需要通胀回到舒适区为前提。
三、从金融条件视角理解货币政策处于“限制区域”的程度
市场近期自发的交易金融条件转松脱离限制区域，可能意味着美联储需要采取一定的形式对冲，也是未来预期的主要不确定性来源。给定已经明显转松的金融条件和抢跑的预期，除非通胀大幅超预期回落，美联储进一步助推这一预期的可能性不大，甚至不排除引导和纠偏预期的可能性。
正文
一、近期股债背离的背后：利率回落“抢跑”，盈利压力加大
近期美债利率持续下行，一度降至3.5%以下，超买程度直逼7月底降至2.5%左右的水平。但与7月不同的是，纳斯达克指数却止步不前，且明显跑输道琼斯指数，这与利率下行阶段成长股跑赢的规律似乎不符。
图表：近期美债利率持续下行，一度降至3.5%以下，超买程度直逼7月底降至2.5%左右的水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：与7月不同的是，利率会落下纳斯达克指数却止步不前，且明显跑输道琼斯指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们认为，近期美股和美债的明显背离反映了分母端利率抢跑和分子端衰退压力加大。一方面，虽然通胀大概率不会像8月后连续超预期导致预期和利率完全逆转（我们测算，11月核心通胀环比0.2%，与市场预期一致；整体通胀环比-0.2%，则要明显低于市场预期），但在7%的CPI就预期加息终点下移与降息（CME利率期货隐含2023年四季度降息50bp）都显得过于“抢跑”。美联储在通胀还处在高位时能做的事情有限，也不希望市场就开始交易金融条件的快速回落，这也是为什么一些风水草动会诱发很大波动（上周五公布的11月PPI回落不及预期导致10年美债跳升15bp）（《各资产对加息路径定价是否合理？》）。另一方面，在目前美国各项融资成本rf基本全线超过投资回报率g的情况下，衰退压力也与日俱增，使得分子端的压力抵消了分母的下行（当前，市场盈利预测继续下调，市场共识预期标普500指数2023年盈利增速为9.7%；纳斯达克为14.6%）。
图表：我们测算，11月核心通胀环比0.2%，与市场预期一致；整体通胀环比-0.2%，则要明显低于市场预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前CME利率期货隐含2023年四季度降息50bp
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：近期芝加哥联储金融条件指数快速回落
资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部
图表：当前市场一致预期标普500指数2023年EPS增速5.6%，2024年9.8%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：当前市场一致预期纳斯达克综指2023年EPS增速14.6%，2024年21.7%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
近期股债定价的背离还体现在美债期限利差上。当前3.5%的10年美债意味着，如果加息终点为5%，3m10s利差倒挂将到150bp甚至更高。回顾60年代以来的历史经验，除上世纪70~80年代滞胀环境和强加息导致的严重衰退外（3m10s利差倒挂超过300bp），3m10s利差平均倒挂幅度都在100bp以内（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。这也就意味着，在短端利率还无法很快下行的背景下，长端利率快速回落导致利差扩大，要么就是过多的计入未来宽松预期、要么就是忽略了增长的可能压力。因此，近期利率下行对估值的提振与7月不同，股权风险溢价的抬升抵消了利率下行可以提供的支撑。11月末市场高点以来，标普500指数累计下跌2.3%，其中盈利贡献基本为零，估值中无风险利率下行贡献3.2%，但股权风险溢价抬升拖累5.3%，纳斯达克亦是如此。
图表：除70~80年代的滞胀以外（3m10s利差在1973~75年、1980年、1981~82年三轮衰退开始前分别倒挂187bp、298bp、373bp），3m10s利差从未倒挂过超100bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近期美债利率的回落不仅有些“抢跑”，且未能使得美股分母端受益
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：11月末高点以来，标普500指数累计下跌2.3%，估值中股权风险溢价抬升拖累5.3%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、来自融资成本的挤压：衰退是大概率，程度取决于与通胀的赛跑
美国持续抬升的融资成本对投资回报率的挤压不断显现，因此最终走向衰退也是大概率（《从杠杆角度看紧缩成本和衰退压力》）。例如，美国30年期抵押贷款利率10月末一度超7%（为2002年以来新高）；高收益债收益率10月初接近10%（vs． 标普500 ROIC利差仅130bp）；FRA-OIS利差11月初逼近~50bp（2008年以来均值~27bp）。11月以来，上述指标近期得益于宽松预期和长端利率下行都有明显缓解，但投资回报率的下行也已经成为必然趋势。
从不同维度看，美国衰退压力出现在明年上半年的概率已经较为明显，也是我们提示市场欲扬先抑的主要依据（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。1）3m10s利差：11月初开始倒挂，倒挂后通常1~2各季度步入衰退；2）企业融资成本与3个月美债利率利差：与3m10s类似，在10年美债基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率与3个月美债利率在11月末收窄至175bp（该指标低于200bp往往预示衰退临近）；3）企业融资成本与投资回报率：投资级债券实际收益率与实际GDP增速10月末超过340bp（高于250bp通常预示衰退压力增加）。
图表：近期美国30年期抵押贷款利率从10月末超7%的2002年以来高位回落至当前的6.3%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国高收益债收益率从10月初的接近10%（与标普500指数ROIC利差仅130bp）回落至当前的8.4%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：FRA-OIS利差从11月初的~50bp回落至当前的~20bp（2008年以来均值~27bp）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：自11月初以来， 3m10s利差倒挂程度持续加深，近日倒挂一度超80bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：在长期回报的基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率-3个月美债利率于11月末收窄至175bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：衡量市场利率与自然利率关系的投资级债券实际收益率-实际GDP同比增速也已于10月末抬升至超340bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在增长回落已成定局的环境下，短端利率回落是唯一出路，但目前看还有点早，需要通胀回到舒适区为前提。如我们在《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》中所述，虽然通胀回落和政策退坡的大方向基本确定，但美联储在不同水平能做的事情不同。现阶段，美联储更多是降速，因此市场提前预期降息和加息终点下行就有点抢跑。明年一季度，我们测算美国整体和核心CPI有望回到5%附近，美联储可以停止加息，成为利率进一步下行的契机。二季衰退压力增加，届时核心和整体CPI分别或回到4%与3%左右，衰退压力在导致市场波动同时，可以倒逼出来宽松预期以对冲增长的下行压力，进而彻底转向下一个资产轮动逻辑。
图表：虽然通胀回落和政策退坡的大方向基本确定，但美联储在不同水平能做的事情不同；现阶段美联储更多是降速，因此市场提前预期降息和加息终点下行就有点抢跑
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、从金融条件视角理解货币政策处于“限制区域”的程度
金融条件（Financial Condition）泛指社会融资成本的充裕度，芝加哥联储金融条件指数（NFCI）综合刻画了美国货币、股票、债券市场、传统与影子银行体系的松紧程度（《如何理解金融条件收紧的机制与影响》）。
金融条件会受到预期与货币政策的共同影响。例如，近期金融条件再度好转与美债利率回落、美股反弹和美元下跌有直接关系；反之，历次金融条件的大幅紧张也是货币紧缩和市场大跌导致流动性风险的综合结果。美联储所扮演的角色，是在金融条件急剧收紧时放松货币政策，以对冲对增长和金融体系的冲击，反之亦然。
图表： 金融条件指数可以综合刻画美国货币市场基金、股票、债券以及影子银行体系的金融条件状况
资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部
图表：通胀依然偏高尤其是核心通胀的韧性可能需要金融条件处于限制区域较长时间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此正常情况下，我们往往看到金融条件转正后不久美联储会停止甚至开启降息周期、增长的下行压力甚至衰退也如影随形。对比当下，10月初金融条件指数转正适逢10月通胀超预期回落，都使得美联储可以采取货币政策调整的第一步，即放缓加息幅度。但在通胀回到舒适水平前，美联储可能最不希望看到的是市场过于乐观的预期再度大幅压低金融条件，这在一定程度上也解释了为什么7月初和10月初金融条件回落后，鲍威尔在8月Jackson Hole会议、和美联储官员11月中旬表态普遍偏鹰。通胀依然偏高尤其是核心通胀的韧性可能需要金融条件处于限制区域较长时间（鲍威尔近期发言中重申货币政策需要stay restrictive for some time），给定这一前提，除非通胀后续继续超预期回落，市场近期自发的交易金融条件转松脱离限制区域，可能意味着美联储需要采取一定的形式对冲，也是未来预期的主要不确定性来源。
图表：正常情况下，我们往往看到金融条件转正后不久美联储会停止甚至开启降息周期、增长的下行压力甚至衰退也如影随形
资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部
往前看，给定已经明显转松的金融条件和抢跑的预期，除非通胀大幅超预期回落，美联储进一步助推这一预期的可能性不大，甚至不排除引导和纠偏预期的可能性。将于下周二公布的美国11月通胀数据、以及周四的FOMC会议将成为预期确认的关键，我们维持政策调整和利率下行需要分步走，美股分子端的压力逐步显现将使其欲扬或需先抑（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。
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