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行业竞争加剧、原材料成本维持高位叠加公司渠道、产品价格、产品结构调整,2022Q3 公司营业收入/扣非净利润同比-13.9%/-61.1%。浆价拐点有望于明年出现,届时公司盈利能力有望逐步修复。 业绩低于预期。2022Q1-Q3,公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润61.1亿/2.7 亿/2.5 亿元,同比-2.6%/-43.3%/-47.4%,净利率为4.49%,同比-3.23pcts;2022Q3,公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润17.5 亿/0.5 亿/0.3 亿元,同比-13.9%/-39.3%/-61.1%,净利率为2.68%,同比/环比-1.13/-1.11pcts。 产品和渠道调整导致营业收入下降。2022Q3 营业收入下降,主因为:1)提价: 公司Q3 提价幅度达双位数,超过同业,销量承压,对价格较为敏感的电商渠道受影响较大;2)产品结构调整:公司减少部分低毛利系列(金尊系列等)销售,主推高端系列(油画系列、黑Face、粉Face 系列和非传统纸巾等);3)渠道调整:公司取消与部分回款存在风险的KA 客户的合作。2022Q3,传统经销商渠道同比正增长,商用、新零售渠道同比双位数增长,电商和KA 渠道收入下降。 原材料成本维持高位,盈利能力承压。2022Q3 外盘浆价维持高位、美元升值,考虑到木浆备库周期,2022Q3 公司木浆成本较2022Q2 进一步抬升,2022Q3公司综合毛利率31.47%,同比/环比-2.86/-3.03pcts。为缓解原材料成本上涨压力,公司采取措施包括:1)提价,幅度达双位数;2)持续推进高端化,Q3 油画系列收入占比达双位数;3)管控费用,2022Q3 公司期间费用率29.21%,同比-1.14pcts,其中销售/管理费用率分别同比-2.80/+1.24pcts。考虑到浆价有望在明年见顶回落,公司盈利能力有望逐渐修复。 风险因素:原材料价格波动;外汇汇率波动;新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期;行业竞争加剧。 盈利预测、估值与评级:考虑到公司主动进行结构调整、行业竞争加剧、原材料成本超预期维持高位、汇率波动,下调2022-2024 年营业收入预测为92.7 亿/102.6 亿/114.2 亿元(原预测为96.9 亿/107.4 亿/119.7 亿元),下调归属净利润预测为3.7 亿/5.4 亿/7.1 亿元(原预测为5.6 亿/6.6 亿/8.1 亿元),对应2022-2024 年EPS 为0.28/0.41/0.54 元(原预测为0.43/0.50/0.61 元)。参考生活用纸同业(港股恒安国际、维达国际)2023 年约10 倍估值,考虑到公司高端化、线上化表现突出,且A 股流动性较港股更好,给予公司2023 年24 倍PE,目标价10 元,维持“持有”评级。【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。关键词: 002511