每经特约评论员 熊锦秋

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近期中国证券业协会组织起草了《证券公司提供投资价值研究报告执业行为规范（征求意见稿）》，并于近日向行业征求意见，其中对承销团成员撰写投价投告、分析师跨墙管理、分析师与投行部门交流等进行了规范。笔者认为，这有利于提升投价报告的质量和价值。

意见稿为确保分析师执业独立性，拟订了相当多条款，比如规定参与撰写投价报告相关工作的所有研究人员都应事先履行跨墙审批手续。投行业务部门人员与证券分析师可就分析师跨墙参与的IPO项目基本情况进行交流，但不得交流盈利预测与估值等投资分析内容。

所谓跨墙管理，这个墙是信息隔离墙，是指证券公司为控制内幕信息及未公开信息(统称敏感信息)的不当流动和使用而采取的一系列管理措施。规范分析师跨墙管理，一方面可让撰写投价报告的分析师免受投行人员等干扰，另一方面也可避免证券公司投行部门等对敏感信息的不当使用。

意见稿明确了八类禁止行为，包括“向证券分析师提出估值范围的要求”等，其核心目的还是确保证券分析师的独立性，防止发行人、投行部门人员、股票发行与承销部门人员和其他相关利益方对分析师施加压力。

当然，仅仅确保证券分析师的独立性还远远不够，毕竟他还是保荐承销机构的工作人员，而保荐承销费一般与上市公司的募资额挂钩，新股发行价越高，对保荐机构越好，屁股决定脑袋，证券分析师撰写的投研报告稍微上浮投价报告估值区间，对券商和自己都更为有利。

证券市场存在各类主体，其利益角度不同。比如此前出现询价对象在新股询价时的抱团压价现象，有时报价仅为投价报告定价下限的两三折，当然这里面也有投价报告估值虚高的原因。

2021年9月科创板、创业板发行承销业务规则作出修改，整治询价机构的抱团压价现象，抱团压价基本消失。然而，证券公司投价报告估值虚高现象或仍一定程度存在。8月以来，又有几只新股上市首日即跌破发行价，且按A股新股上市规律，多是新股成色越新越值钱，经过一段时间沉淀之后才逐渐找到真正价值定位，此时股价往往远低于上市首日价格，甚至打对折，若以此为基准考量，新股发行定价更是明显偏高，而这与投价报告的影响或难分开。

一级市场参与者主要意图是赚一二级市场差价，即便新股发行价格再高，二级市场也可能在投机氛围推动下高举高打，询价对象有了投价报告的指引，因为担心申购不成功，也愿意跟随投价报告的估值区间报价。

要让投价报告更有价值、更能估准新股价值，关键是要理顺其中的利益机制，改革保荐承销费用收取机制或势在必行，往大一点来说，改革保荐承销机制，或有必要。保荐人既是担保人，又是推荐人，按规定保荐机构应当指定品行良好的保荐代表人具体负责保荐工作，既为拟上市企业服务，也是以自己的职业声誉为公众投资者履行“看门人”的职责。

目前保荐机构表面上看是从拟上市企业收取保荐承销费用，但实际上最终买单者其实是公众投资者，显然这样的机制安排让保荐机构与拟上市企业的利益更为接近或一致，保荐机构由于与公众投资者不是亲密接触、利益关系有点疏远。

笔者建议，可由证券业协会来组织保荐机构对拟上市企业的保荐工作。拟上市企业无论是否上市成功，均需先向证券业协会缴纳一定的保荐费用，没有上市把握的企业也就不会随便申请。证券业协会对各保荐机构进行评级打分，然后由各保荐机构就某拟上市企业的保荐业务进行竞标，结合评级以及竞标结果，确定保荐人的保荐业务归属，保荐人从证券业协会领取保荐承销费用，这个费用标准并不一定与企业的募资金额挂钩。证券业协会从拟上市企业收取的费用、在支付给保荐机构后，再经过合理支出还有剩余则可充入证券投资者保护基金。

有了如此机制，保荐人可对拟上市企业各方面情况展开充分尽职调查，哪些方面不符合条件可提出整改意见，企业整改不到位或企业基础情况实在太差的，完全可以拒绝保荐。由此保荐机构将敢于拒绝不良企业上市，成为名副其实的证券市场“看门人”，有力保护投资者利益。

关键词： 保荐机构 拟上市企业